困境反转 - 垃圾债券大王的启示（上下篇）

花街有很多偶像级人物，而让笔者印象最深刻且由衷推崇的，便是这位有“垃圾债券大王”之称的米尔肯（Michael Milken）。

有兴趣的可参阅《垃圾债券之王》（版更佳）或报道华尔街枭雄——“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯的传奇人生

米尔肯发现了垃圾债（即高收益债券）的价值，把它当做股票来买，缔造一段传奇。受到米尔肯的启发，结合当下的经济环境，不禁试想，那么A股中是否有类似的困境反转的机会呢？

一、弱水三千，只取一瓢 - 欧菲光

困境反转的例子有很多，尤其是周期股方面，比如港股的俄铝，但这次我们想A股在去杠杆叠加经济筑底背景下的特殊机会，所谓只取一瓢。以前A股很少有地方国资收购一家民企上市公司的情况，2018年至今却层出不穷 - 从纾困基金到控制权转让，于是我们关注到了一种运作模式的线索业绩爆雷 - 国资接手- 注入流动性 - 资产剥离 - 困境反转，比如欧菲光。

欧菲光，一家国内领先的精密光电薄膜元器件制造商，在消费电子大发展的时代背景下，一直是资本市场优质成长股的代表。欧菲光历来为各路机构所重仓，公开资料显示，截至2019年一季度末，有41只公募基金重仓持有欧菲光，深股通北上资金、证金以及汇金公司也在欧菲光的前十大流通股东之列。然鹅，正是这样一个“浓眉大眼”的绩优股，业绩却爆了个大雷。2019年4月，欧菲光的年报一经披露便让市场炸开了锅。年报显示，2018年公司实现营业总收入430亿元，但归属于上市公司股东的净利仅5.2亿元，较上年同期下降163.10%。被市场诟病的关键反转在于，根据公司今年1月31日披露的2018年度业绩快报显示，预计报告期内公司实现营业总收入431亿元，归属于上市公司股东的净利润为18.4亿元，较上年同期增长123.64%！而自业绩预报盈喜至年报披露爆雷前，欧菲光股价还因此业绩提振，累计上涨超过四成。

细因，欧菲光2018年存货计提资产减值准备18.4亿元，占上年末净资产的20%；此外，补提应收账款坏账，其中对金立的应收账款坏账本年补提7,510万元，对乐视的应收账款坏账本年补提7,977万元。对于制造业来说，存货减值确实是一大业绩杀器。尤其欧菲光所在的消费电子领域，这些年以智能手机的崛起带领了产业链企业的大发展，而随着市场竞争日趋激烈，终端市场增长放缓，产业链上游的生产企业确实面临调整。当然，这都只是外部因。

而企业自身的因不在这里展开分析，仅从欧菲光证券简称的“三年两改名”即可窥得一二。2017年10月，公司发布更名公告，证券简称由“欧菲光”变为“欧菲科技”，对于彼时改名的因，欧菲科技给出三条理由“公司已逐步实现全球化业务和战略布局，同时公司已全面布局消费电子+智能汽车“双轮驱动”发展战略，并且业务不再局限在光学领域。公司认为欧菲光的名称已不能全面反映和体现公司的实际经营情况和战略布局，基于公司最新业务管理要求和未来战略规划，决定更名。”随后公司股票在当年11月14日达到最高（26.04元／股），此后便开始漫漫下跌之路。2019年1月，公司再次发布公告决定恢复“欧菲光”的名称，对此公司也给出了两理由“一是由于光学业务占比持续提升，二是公司实现全球化布局及集团化管理运作。为让投资者对公司有更为清晰和准确的认识，更好地向市场传递公司的价值，决定再次更名。”

企业乃至行业在高速发展之后，不可避免的会产生泡沫，尤其在资本的助推之下，能在泡沫之中保持理性，避免盲目扩张和多元化投资，是企业长期稳定发展的关键特质。因为只有这样，才能够在潮水退去之时，悬崖勒马，全身而退。加杠杆 - 多元化投资扩张 - 股价攀升 - 去杠杆 - 股票下滑 - 业绩暴雷 - 股价崩盘 -- 其实欧菲光，也正体现了很多A股上市公司这些年在资本市场的一个缩影（这几年最怕听“跨越式发展”）。

不过市场是这样，“危机”之中不止有“危”，也有“机”。欧菲光在撑不住业绩公告爆雷的同时，也同步发出了一则公告，称与南昌高新投资集团（简称“南昌高新投”）签署协议，其将对公司在南昌区域内注册的子公司进行投资，股权投资总额不超30亿元。南昌高新投具体投资入股标的及股权比例由双方另行协商，公司将保留入股标的控股股东地位。地方政府平台似乎扮演了一个“白衣骑士”的角色，也给危机重重的上市公司带来了转机。正如章开头的数据显示，今年以“纾困”介入上市公司的地方政府投资平台不在少数。因何在？很多上市公司如欧菲光，在泡沫期做了多元化扩张，加杠杆扩大资产负债表，如果底子还在（尤其对于制造业这种相对重投入重生产实践的商业模式来说，只要上市之初的基本盘还在），那么市场还在。回归初心并稳住资金流，扛过周期也许迎来的是更大的空间。对于地方来说，引入上市公司，落地产业，未来的就业、税收、土地价值也许都是一盘大棋。何况，对于解决历史债务来说，剥离旗下核心资产，重新焕发融资功能是非常重要的。激烈的方式可以是破产重整，可以是行政划断，而由于上市公司本身壳儿价值的存在（如果不是窟窿很大），亦可采取资产分拆。

2019年10月11日，欧菲光在安徽省六安市设立全资子公司安徽精卓，注册资本为1000万元，主要开展除苹果业务以外的触摸屏和触控显示全贴合模组业务。随后欧菲光启动对安徽精卓的大额增资，10月23日公告拟以自有资金对安徽精卓增资7.2亿，以及三家控股公司的机器设备、电子设备等经营性资产增资26.88亿元，相应设备均为触摸屏及触控显示全贴合模组生产所用。增资完成后，安徽精卓注册资本由1000万元增至34.18亿元。一切准备妥当后，11月18日晚间，欧菲光公告披露，早前参与增资的欧菲光科技、欧菲光学、欧菲触控拟将持有的合计51.88%的安徽精卓股权转让给安徽鼎恩，股权转让总金额为18亿元。

自此，通过引入地方国资的战略投资，将触控膜组资产安徽精卓剥离出表，优化财务结构，主业回归聚焦光学核心业务，回归初心，也就不难理解重新恢复“欧菲光”这个名字所传达的意义。欧菲光股票价格相较今年7月低7.53元/股已反弹超过1.1倍，市值重回447亿。

以上。

（未完待续）

困境反转 - 垃圾债券大王的启示（下）

（接上篇）

二、依葫芦画瓢 - 合力泰

同样是消费电子，同样是业绩下滑，同样是国资接手，同样都改过名儿（这个是真腾笼换了鸟）依葫芦画瓢，我们把目光瞄到了合力泰。说到合力泰这个公司，它以前的名字叫做联合化工，江西合力泰2013年成功借壳上市（所以改名），公司主要产品包括新型平板显示器件、触摸屏、摄像头及其周边衍生产品(含模块、主板、方案 、背光、外壳、电子元器件)等等。

合力泰是国内继利、超声之外第三大具备从液晶模组到触控组件一体化供应能力的公司。也和欧菲光相似，合力泰的主要业务也是面向智能手机，后介入车载领域。配合着并购重组和产能扩张，合力泰也分享着消费电子行业的红利，业绩年年攀升，受到了市场各路机构的追捧。同样是在2017年10月触及了市值巅峰（约400亿元），之后便开始一路下滑。尽管如此，买方机构还是非常卖力的吹捧。

不过公司的股价却没有任何想回头的意思，一路向下。股价下跌的影响中，首当其冲的自然是股东的股权质押。截至公司公告实际控制人转让控制权之前，公司控股股东开福持有合力泰6.17亿股，占公司总股本的19.72%，其中5.61亿股已处于质押状态，占其总持股的90.96%。开福及其一致行动人持有的处于质押状态的股份共计8.95亿股，占其持股总数的85.63%。由此不难出，大股东的股权质押已岌岌可危。这一次，拍马赶到的依然是地方国资，不过这次带有更浓郁的产业背景。合力泰2018年10月8日晚公告，控股股东及实际控制人开福与福建电子息集团签订了股份转让协议，开福及其确定的公司股东将其持有的合力泰4.69亿股转让给福建电子息集团，占公司总股本的15%。此外，开福同意自股份过户日起五年内，将其所持有的全部剩余股份对应的表决权委托福建电子息集团行使。本次股权转让及表决权委托完成后，福建电子息集团未来拥有表决权占比29.79%，公司实控人将由开福变更为福建省国资委。除此之外，转让方开福等对赌承诺，在不干预受让标的正常经营前提下，合力泰2018年、2019年和2020年经审计的净利润分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。借壳上市做对赌，卖壳儿与接盘方做对赌，老板与合力泰的管理层还真是赌性盎然。2018年12月17日，公司发布公告宣布控制权转让过户完毕，尘埃落定。不过机构们面对国资接盘和业绩对赌，还是用脚投了票，2018年年中的时候，合力泰的流通股股东中还能到143只基金持股，占流通股比例约10%。可到了2018年年末，合力泰遭遇基金清仓式减持，持股基金数骤降至47只，占流通股比仅不到1%，也难怪一路的跌势。然而吊诡的是，2019年上半年，公司股价也是经历一波反弹，一度翻了一番。这其中种种，值得玩味。

好的一面是，与欧菲光相似，国资进驻之后除了直接的资金纾困，同样开启了业务瘦身、资产剥离以及产业引进等一番操作。如国海证券研究报告所述“集团给予上市公司的先期款项到位非常及时，改善了上市公司财务状况，解决了股东质押问题，也解决了部分业务的资金需求（譬如说印度工厂的快速落地）；出售了部分光宇电池股份，取得投资收益回流现金；转让蓝沛的控股权，减少上市公司的资金流出，聚焦核心业务。”尤其是，2019年一季度，公司出售之前布局的无线充电标的企业蓝沛科技，该公司2018年前三季度的营收仅1,593.57万元，净利润亏损6,130.64万元，净资产仅为846.30万元，而出售的预估值是3.08亿元，受让方为自然人林涛，对应出售54.87%股权的价格不低于1.69亿元，啧啧啧。与欧菲光相似，和国资的合作也在推进“公司与莆田市涵江区人民政府签订《合作协议书》，拟于莆田市涵江区投资高端TFT显示模组项目、COF全面屏显示模组项目、柔性OLED显示模组项目及触显一体化模组等项目，公司部分经营转移的落地将由全资子公司福建合力泰承接。该项目总投资不低于25亿元一期总投资15亿元，项目二期计划投资或以设备出不低于10亿元。”

事情推进至此，合力泰似乎与欧菲光相似，走上了触底回转之路，不过近期的一则消息又拉回了人们的视线11月20日公司公告，因合力泰董事长开福涉嫌息披露违规和短线交易“合力泰”，证监会决定对开福立案调。仔细一，来是6月到10月，老板迫不及待的减持了，累积减持3369.65万股，占合力泰总股本的1.08%，减持均价为5.41元/股至5.74元/股。一切不是在好转了，怎么这么着急的减持？哦，别忘了，这次转让实际控制人总可是背着对赌的。然鹅，从年初到三季度末，合力泰实现营收115.58亿元，同比下降12.12%；实现归母净利润6.69亿元，同比下降43.72%。业绩对赌将近15个亿，怕是要完不成了。其实对赌完不成这事儿，前就想提一嘴来着，遥想合力泰借壳联合化工那会，主要靠收购来的业绩完不成对赌也是常事儿。比如2015年4月，公司斥资23亿收购比亚迪电子，收购之初，比亚迪电子方面的业绩承诺为 2015-2017年实现扣非净利润分别不低于2.26亿元、2.37亿元及2.51亿元。然而，第一年就未完成业绩承诺，仅实现1.36亿元的净利润。后来比亚迪电子完成业绩承诺，主要靠着比亚迪与合力泰的日常关联交易，一年能交易20亿-30亿。不过这次合力泰总自己来对赌了，似乎有力不从心，有一种夺路而逃的架势。

三、后记

因为大家关注A股更多一，这次主要受到了偶像米尔肯的启示，通过“取瓢画瓢”梳理一下逻辑，权当抛砖引玉。其实今年港/美股这边也出现了多次股票闪崩后大幅反弹的机会，比如笔者参与过的被首控带崩的港股成实外，以及刚发Q3季报的拼多多，甚至在海外债方面，大家也到了包括方正、紫光以及山东如意等真正的“高收益债”机会。当然这种火中取栗的机会还要基于之前对公司的研究才下得去手，不然就只有剁手了。

这几天会陆续把之前写的关于港股闪崩、拼多多三季报相关的分析章重新编辑排版放出，欢迎阅读，也欢迎有兴趣的朋友在雪球关注超能能，会做一些即时性分享。

以上。