润禾材料研究报告立足硅油基本盘，技术赋能转型高端

（报告出品方/作者中证券，王喆）

润禾材料技术赋能，有机硅新材料企业

深耕硅油，拓展延伸产品矩阵

润禾材料为有机硅细分材料高新技术企业。公司于 2000 年成立至今，现已成为国内 知名嵌段硅油、丝光平滑剂、纺织印染助剂供应商，公司技术积淀深厚，产品应用领域不 断拓宽。公司专业从事有机硅深加工产品研发、生产和销售，产品涵盖热管理、光学、个 人护理助剂、农药助剂、纺织助剂等，终端领域包括新能源、轨道交通、复合材料、个人 护理、农药、纺织等。公司本部及生产型全资子公司德清润禾均为高新技术企业，两个企 业研发中心分别获得“省级高新技术企业研究开发中心”和“省级企业研究院”称号。

深耕硅油产业链，不断拓宽产品矩阵。公司产品主要为有机硅深加工产品，主要涵盖 硅油类产品，包括纺织印染助剂、脱模剂、个人护理助剂等，公司通过产能扩张，依托硅 油改性技术，延伸有机硅橡胶、有机硅树脂等产品，布局热管理、光学、集成电路、新能 源等新方向，产品种类不断拓宽，公司目前产品覆盖 16 大应用领域，未来料将在各个领 域内不断求索，致力于成为卓越的有机硅新材料供应商。

营收稳定增长，保持向好趋势

2017-2021 年公司营收保持稳定增长。自公司 2017 年上市以来，公司产能稳步扩张， 营收稳定增长，归母净利润表现基本与营收保持一致。2021 年公司受益于主营产品价格大幅提升，业绩大幅增长。2021 年三季度末，主要 原材料 DMC 价格大幅上升，公司相应提高对外售价，2021 年公司实现净利润 0.93 亿元， 同比+72%，业绩增长显著。2021 年原材料有机硅环体 DMC 价格大幅提升，公司产品定价传导不畅导致毛利率下 行。据公司公告，公司成本结构中，DMC 占比均超 40%，2021 年因有机硅环体 DMC 价 格大幅上升，公司纺织印染助剂毛利率下降，有机硅深加工产品毛利率上升。公司纺织印 染助剂价格传导滞后性较强，导致整体毛利率下行。

2022 年公司产能增长，业绩保持向好趋势。公司 2021Q3 实现历史最佳单季度业绩， 有机硅原材料价格快速攀升，公司调价顺利，单季度实现归母净利润 3195 万元，同比+36%。 2021Q4-22Q3 有机硅原材料价格环比持续下行，公司产品售价跟随下调，盈利水平整体 呈现回落趋势。2022 年公司产能增长，以量补价，在有机硅景气快速回落的背景下，第 三季度营业收入环比-11%，归母净利润环比+5%，相较于大多数有机硅上市企业出现亏损， 公司仍实现归母净利润环比增长。考虑到公司未来仍有较多产能释放，我们对公司未来发 展保持乐观态度。

股权结构稳定，股权激励彰显发展心

公司实控人为叶剑平、俞彩娟夫妇，股权结构稳定。叶剑平自 2000 年 12 月至 2015 年 10 月担任润禾有限董事长、总经理；2015 年 11 月至今担任公司董事长、总经理，同 时兼任德清润禾董事长、总经理，杭州润禾执行董事、总经理。公司股权结构稳定，为公 司稳定健康发展奠定坚实基础。激励机制较为完善，员工持股平台、股权激励双抓手。公司激励机制较为完善，通过 员工持股平台宁海协润投资、宁海咏春投资持有润禾材料股份，绑定核心技术骨干和管理 人员。公司于 2022 年 2 月推出股权激励计划，覆盖 42 名技术骨干和管理人员，激发公司 员工积极性。

公司纺织印染助剂领先，产品矩阵不断扩容

有机硅下游应用纺织印染助剂稳健增长

有机硅材料上游单一，下游应用途径广阔。有机硅是指含有 Si-C 键，且至少有一个 有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上把通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连 接的化合物也当作有机硅化合物。有机硅产业链分为有机硅原料、有机硅单体、有机硅中 间体和有机硅深加工产品四个环节。上游有机硅原料、有机硅单体和有机硅中间体品种规 格较少，下游根据不同用途发展出规格、品种牌号繁多的有机硅深加工产品。有机硅下游 主要应用为硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂等四大类深加工产品，其中硅橡胶是最大 的应用途径，有机硅因其优异特性应用在几乎所有工业领域和高新技术领域，成为现代工 业及日常生活不可或缺的高性能材料。

有机硅单体产能不断扩张，有机硅消费需求旺盛。我国有机硅消费量稳步增长，根据 卓创资讯数据，2016-2021 年，中国有机硅单体表观消费量 CAGR 为 11%。我国有机硅 产能快速扩张，2016 年单体产能为 280 万吨，2021 年达 419 万吨，近年来开工率维持在 75%~80%的高位。硅油作为有机硅助剂，在不同工艺领域应用广泛。硅油在室温状态下保持液体状态的 线型聚硅氧烷产品，一般分为甲基硅油和改性硅油两大类。在我国硅油用量仅次于硅橡胶， 是第二大类有机硅下游深加工产品。在工业中主要应用为脱模剂、减震油、消泡剂、润滑 剂、表面活性剂等。改性硅油是指以其他有机基团代替甲基硅油中的部分甲基，以改进硅 油某种性能的产品，包括氨基硅油、苯基硅油、含氢硅油等。改性硅油主要应用于纺织工 业、涂料工业和石油工业等。

纺织印染为硅油引用最大领域，主要用于后整理工序。纺织印染助剂产品作为纺织印 染工序中的添加剂，是纺织品精加工过程的重要组成部分。按其工序中的作用可分为前处 理助剂、染色印花助剂、后整理助剂等。后整理助剂可以再染色印花过程后改进纺织品的 外观与质量，同时赋予纺织品抗静电、防菌防霉等特殊功能。硅油在纺织领域主要用于后 整理阶段，典型产品有氨基硅油、含氢硅油、嵌段硅油及其乳化后制成的乳液等，可作为 织物柔顺剂、纤维平滑剂、深色加工助剂等。

2022 年不利因素影响，纺织行业景气度下行，预计四季度有所缓解。2022 年以来， 受国内疫情散发多发、地缘风险升级等因素的影响，我国纺织行业景气度持续回落，据中 纺联产业经济研究院统计，2022Q1-Q3 我国纺织行业景气指数相较 2021 年出现大幅度回 落，第三季度新订单指数为 44.7%，环比增加 1.9pcts，原材料购进价格指数随原油价格 回落降低至 57.4%，环比降低 13.9pcts。考虑到疫情防控科学优化、年底节日消费趋旺， 中国纺联产业经济研究院预计 2022Q4 我国纺织行业景气预期指数可达 53.8%，恢复至荣 枯分水岭之上。

我国纺织印染助剂进出口保持基本稳定。根据海关总署数据，2022H1 我国纺织印染 助剂进口为 2.7 万吨，出口为 1.8 万吨，分别同比下降 12.5%、15.6%。2019-2021 年整 体进出口量基本保持平稳。2019-2022H1 进出口单价持续提升，主要系行业产能结构调整， 低端产品淘汰加速与原材料涨价与海运费涨价推高产品价格。全球传统纺织国家如越南、 孟加拉国、泰国等的纺织行业逐渐复苏，对于纺织印染逐渐的出口有望增加，我们预计随 着疫情影响因素缓解，我国纺织印染助剂出口量将回升至 2019-2021 年平均水平。

预计我国化纤产量 2022-2025 年增速放缓。根据国家统计局数据，我国 2021 年化纤 产量为 6708 万吨，2015-2021 年产量 CAGR 为 6.5%。2022 年受到局部地区疫情反复及 全球经济下行的影响，根据 1-9 月产量线性推算，我们预计 2022 年我国化纤产量为 6776 万吨，增速为 1%。我们保守预计，随疫情影响因素缓解，2023-2025 年我国化纤产量增 速分别为 2%、4%、4%，2021-2025 年产量增速 CAGR 为 2.7%，明显低于 2015-2021 年平均增速。

我国纺织印染助剂消耗水平仍有提升空间。根据润禾材料招股说明书及上海市印染技 术研究所数据，2015 年发达国家的纺织印染助剂与纤维产量比为 15:100，全球平均水平为 5:100，我国 2015-2019 年纺织印染助剂产量与化纤产量比值由 3.1%提升至 4.0%。随 我国纺服工艺发展，对服装印染质量及多样化需求升级，我们预计我国纺织印染助剂消耗 水平将稳步提升，2025 年可达 4.5:100。 结合上述数据与假设，我们对 2020-2025 年中国纺织印染助剂市场规模做测算及预测， 预计 2025 年中国纺织印染助剂市场规模约为 400 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 5.7%。

公司瞄准有机硅深加工产品，产能逐步扩张

公司专注于有机硅深加工产品及纺织印染助剂产品。公司依靠在有机硅细分领域多年 积累的经验和技术，产品涉及硅橡胶、硅油、硅树脂，同时将硅油应用继续向下游延伸， 与其他化学助剂合成纺织印染助剂。印染助剂应用于防护品的前处理、印染和后处理阶段。公司产能逐步扩张，扩大优势品类产能。公司近年新增产能较多，据我们统计，公司 在建及拟建产能约 5.5 万吨，扩张迅速。公司在优势品类上进行产能扩张与应用延伸，产 能瞄准高端应用与高技术门槛产品，如化妆品用硅油、嵌段硅油、特种改性硅油，同时硅 油可用于硅橡胶生产，公司布局 8kt 胶黏剂产能，丰富产品应用途径。

公司立足高端助剂，基本盘稳步扩张

公司纺织助剂基本盘稳定，主要为嵌段硅油乳液等高端产品。氨基硅油为纺织印染助 剂体量最大的后整理剂，可改善织物手感，但是存在易黄变缺点，难以在浅色、高端织物 中使用。公司开发有机硅-氨基-聚醚三元嵌段共聚硅油乳液，兼具聚醚硅油整理后的透气 性提升优点与氨基硅油整理后的柔软性提升优点，同时避免了黄变、漂油等缺点，性能优 越。公司募投项目向上游延伸，进一步提升原材料自给能力。公司募投项目 35kt 有机硅 新材料（一期）中包含七甲基三硅氧烷、含氢硅油、氨基改性聚醚等，向上游产品拓展。 其中七甲基三硅氧烷可作为表面活性剂原料，氨基改性聚醚可做为嵌段硅油改性的原材料。 公司向上游布局，能够进一步节约采购成本，提升产品盈利能力。

公司所产纺织助剂主要为有机硅整理剂，盈利能力稳定。相较于可比公司德美化工、 传化智联，公司纺织印染助剂整体销售体量最低，产能处于可比公司末位。德美化工 2022 年有机硅整理剂产能为 6 万吨，在纺织助剂产能中占比约 30%。公司有机硅纺织助剂占据 绝大多数产能，单位价值较高。从市场占有率来看，目前传化智联和德美化工占据较大市 场份额，公司专注于有机硅纺织助剂研发生产，基本盘稳定。我们认为公司上游材料自给 能力提升，盈利能力有望保持稳定。 公司扩产高端三防整理剂，市占率有望进一步提升。三防整理剂可赋予织物防水、防 油、防污的纺织后整理剂，公司九江润禾 7kt 新材料项目中包含三防整理剂 3000 吨，包 含环保类含氟 C6 及不含氟 C8 类产品，属于高端类三防整理剂。公司采用乳化、反应、 复配方式实现三防整理剂生产，有望实现市占率进一步提升。

新材料布局加速，扩容化妆品、新能源、热界面材料

公司巩固自身纺织硅油竞争力，拓展特种硅油，布局有机硅新材料品类。公司以传统 纺织硅油为基础，不断向化妆品用硅油、电子级有机硅材料、热管理类有机硅材料等布局， 拓展应用领域及市场空间。公司可转债募投项目 35kt/a 有机硅新材料项目（一期）、8kt/a 有机硅胶黏剂及配套项目投产建成后，公司产能将增加 3.3 万吨，有机硅新材料占比进一 步提升。预计公司高端有机硅新材料产能占比将超 50%。根据公司已有的产能规划，公司高端 新材料 2022-2024年产能规划合计为 2.1万吨，公司 2021年有机硅深加工产品产量为 1.95 万吨，以产能利用率为 100%计算，公司高端有机硅新材料产能将逐步提升，预计 2024 年占比将超 50%。

个人护理用硅油增量显著，公司高端突破

硅油可提升个人护理产品使用体验。各种化妆品用粉体经硅油处理后，可以改善化妆 品在皮肤上的展开性，由于粉体具有疏水性，化妆后能保持较长时间。硅油可赋予个人护 理产品轻柔、防水等性质，提升个人护理产品使用体验。

硅油在化妆品等个护产品中被广泛应用，添加广泛。硅油赋予个护产品爽滑感，使化 妆品其它组份易于在皮肤上扩散成薄膜，且无粘稠感，作为化妆品载体，可以迅速消散而 使其它化妆品组份成均匀分布的薄膜，其具体应用包含粉底液、彩妆品、防晒霜、洗发水 及护发素等。据国家食品药监局数据，甲基硅油、烷基改性硅油、氨基改性硅油等可以在 个护产品中应用。根据美国食品药物管理局，硅油在 1%-30%间可作为活性成分保护皮肤。

公司化妆品硅油升级，向低粘度硅油突破。随着聚合度的增加，二甲基硅油的粘度也 会增加，低粘度二甲基硅油一般包括 5、10、20cs 三个粘度。与常规的中粘度二甲基硅油 （50、100、200、350、500、1000 cs）相比，低粘度二甲基硅油因为粘度更低，所以肤 感更清爽。越的二甲基硅油粘度可以从 0.65cs-100 万 cs，公司瞄准高端化妆品硅油市 场，2022 年 1500 吨低粘度化妆品硅油完成验收，同时 2022 年 9 月公司 14000 吨有机硅 材料项目中包含 3000 吨低粘度化妆品硅油，进一步扩大优势产品产能。

化妆品 MDM 硅油配方改良，向安全性迈进。D4 及 D5 环体硅氧烷在欧盟地区存在安 全性争议，我国尚未出台二者在化妆品内的添加禁令，公司布局 MDM 新型硅油，包含 MD2M 和 MD3M，满足欧美市场对产品安全性的要求，出口不受限制。产品定制化程度、 技术门槛均较高，具有较高的附加值，公司预计其 MDM 硅油毛利率可达 39%，远高于公 司 2018-2021 年毛利率，体现出较高的盈利水平。公司扩张化妆品用硅油，在新产品新品 类中不断扩张，我们看好公司在高端硅油领域的拓展表现。

公司目前市占率约为 4%，提升空间较大，预计扩产产能消化顺利。MDM 产品用于生 产化妆品用溶剂，单吨 MDM 可生产 1.33 吨化妆品溶剂，公司目前 MDM 产能为 1500 吨/ 年，扩产为 4500 吨/年。公司于可转债发行问询函回复中预计 2022 年化妆品溶剂市场规 模约 5 万吨，公司目前市占率仅占 4%，随化妆品市场空间扩张与公司产能逐步扩张，公 司市场规模有望扩大，我们预计扩产产能能够顺利消化。

脱模剂受益新能源应用放量，公司加速布局

一体压铸蔚然成风，行业变革受追捧。一体压铸工艺为汽车制程中的颠覆技术，由特 斯拉引领，有望使得汽车车体制造工艺从钣金冲压+焊接逐渐转变至一体压铸。国内新势 力蔚来、小鹏和高合，以及海外主机厂大众、奔驰和沃尔沃均开始一体铸造技术的前期研 发，且大多数公司已决定推动将这一技术量产。一体压铸技术已成行业未来的大趋势。 高压铸造为铝合金材料的高效成型方法。高压铸造（压铸）为将熔化状态的金属在模 具内加压冷却成型的精密铸造方法，压铸属于特种铸造范畴，适合铸造结构复杂、薄壁、 高精度、熔点低于钢的金属零件，其产品具有精密、质轻、美观等优点，广泛应用于汽车、 家电、航空等诸多行业。

压铸过程中，脱模为关键工序。充型金属液在高速反复冲击模具时会使得模具钢表面 与铸造合金产生反应，在模具表面形成反应层，导致铸件粘模。压铸件粘模会导致表面粗 糙度提升，甚至会引发脱皮、拉伤、漏气等现象，降低铸件表面质量和尺寸精度，同时还 会增加模具修复的成本。脱模剂的机理是在铸件和模具之间形成一层防护膜，同时防止铝合金液与模具表面直接接触。这就要求脱模剂要有足够的强度来承受铝合金液的分离与冲 击。

硅油类脱模剂应用广泛。油蜡类产品为脱模剂中比重最高的有效成分，主要为硅油、 矿物油、合成油和动植物油等，硅油具有很好的耐高温性能，特别适合大型、复杂的压铸 件，与一体压铸工艺相匹配。为提高硅油的耐温性能与润滑性，硅油可改性为苯基硅油、 长链烷基硅油等，以适配高温环境与复杂铸件。 公司布局脱模剂，扩大烷基苯基硅油产能。烷基苯基硅油耐热性高，相比于常规的甲 基硅油，用于金属压铸件的脱模优势更加明显。公司于九江新基地布局 3000 吨苯基硅油， 加码脱模剂产能。我们预期公司硅油脱模剂新增产能顺利消化，此部分业绩有望实现快速 增长。

热界面材料空间广阔，公司积极扩产

热界面材料可提高电子设备散热效率。热界面材料（TIM）能够提升电子设备散热效 率和效果，其将电子设备中的空气完全排除，在电子元器件和散热期间中起到高效的热传 导功能，可提高散热性能。热界面材料可分为导热硅脂、导热凝胶、相变材料、导热垫片 等材料。

有机硅材料性能优异，为优越的密封、导热材料。有机硅电气绝缘性能优势、阻燃、 耐腐蚀、耐极端温度（-70℃-250℃），为绝佳的密封和导热材料。导热硅脂为一种以硅油 为聚合物基体、导热粉体为填料制得的导热界面材料，用于电子热管理系统，缩短传热路径，降低接触热阻。以日本越 X-23-7772-4 为例，其以硅酮油为基础油，填充高导热填 料制成的合成油。由于热传导性良好，此产品为主芯片等的主要热界面材料 TIM 的理想产 品、防水性优越、耐氧化性稳定。 传统的聚合物基热界面材料仍为主流品种，所用硅油种类较多。根据《热界面材料可 靠性能研究进展》（王天伦、秦文波、黄飞 等），传统的聚合物基热界面材料占比可达 90%， 其中有机硅为主流产品，硅油的种类、粘度、改性方式、交联剂、补强剂和催化剂的使用 都对热界面材料的可靠性能影响较大，所用硅油主要有甲基硅油、含氢硅油、乙烯基硅油 等。

热界面材料发展政策给予相应支持。热界面材料在电子行业应用广泛，国家出台相应 政策予以扶持，2016 年国家科技部启动“战略性先进电子材料”专项，布局“高功率密 度电子器件热管理材料与应用”，其中包含“用于高功率密度热管理的高性能热界面材料” 项目。2020 年，“战略性电子先进材料”重点专项指南中，“封装基板材料在新能源汽车 电驱模块上的应用”面向新能源汽车电驱模块的高效热管理需求进行研发。

新能车电池与智能化所用热界面材料需求广阔。新能源汽车中，动力电池是汽车“心 脏”，其在充放电过程中，随化学反应释放出一定热量，热量积聚将会导致危险，需要通 过热管理材料进行散热。动力电池在组装中需要用到导热胶、灌封胶、结构胶等品类胶黏 剂，其中 PACK 密封、结构导热、电池灌封等均需要导热胶将电芯与模组的热量传递出去，其中对于导热胶的导热系数、耐老化性能、电气绝缘性能、阻燃性能都有较高的要求，有 机硅因其优异的性质在动力电池中广泛使用。

三电系统中，动力电池集成程度进一步提升，导热胶等功能性胶用量有望提升。根据 我们调研，目前单个电池包功能性胶在 2.2kg 左右，灌封胶用量在 1kg 左右，密封胶用量 在 0.6-0.8kg 左右，结构胶用量在 0.7kg 左右，我们预计整体用量随灌封胶减少小幅下降， 而导热、导电等功能性胶将承担如灌封、结构支撑等更多功能，预计其用量将会增加。据 德邦科技招股说明书，随下游新能源汽车快速发展，动力电池用结构胶、导热材料等需求 快速提升，2020-2021 年动力电池材料平均销售单价约为 4.2 万元/吨，导热界面材料平均 销售单价约为 9 万元/吨。

受益 CTP 电池放量，动力电池高性能用胶市场空间迅速增长。在新能源汽车的发展 中，传统电池包的成组销量是电池系统能量密度提升的瓶颈。CTP 与刀片电池（GCTP） 的新工艺在原有的电池化学体系基础上，将原有的“单体-模组-电池包”三层结构改进为 由大电池/大模组的“单体-电池包”两层结构。由于 CTP 中模组组数下降，导致导热硅橡 胶需求量大幅上升，未来导热硅橡胶市场潜力巨大。根据中证券研究部新能源汽车组测 算，预计至 2025 年，全球及全国汽车粘胶剂及制件行业空间有望达到 154/342 亿元左右， 其中新能车板块对应的空间达到 88/143 亿元。

公司在热管理材料方面进展顺利，募投产能持续布局。公司主要开发了相变导热材料、 导热凝胶用硅树脂、导热硅脂，导热电子材料公司依托自身硅油改性的技术优势，提升硅 油基体和填料的混杂填充效率，提升导热电子材料的导热效率。公司可转债项目 8kt/a 有 机硅胶黏剂及配套项目中布局导热硅脂 200 吨、加成型导热灌封胶 800 吨，进一步扩大公 司热管理材料的产能，募投产能释放将实现公司热管理材料业绩提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    精选报告来源【未来智库】