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思源电气（002028）2022年Q4业绩强劲增长，2023年订单增长目标加速

作者：默默
2023-04-18 11:24:22
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◾公司公告2022 年全年公司营收、归母利润、扣非净利分别为105.37、12.20、11.68 亿元，分别同比增长21.18%、1.90%、5.06%。其中Q4营收、归母净利、扣非净利分别为35.35、4.35、3.59 亿元，同比分别增长37.39%、40.74%、43.01%，环比分别增长33.08%、39.02%、4.24%。

摘要

Q4营收和净利增长强劲。2022 年全年公司营收、归母利润、扣非净利分别为105.37、12.20、11.68 亿元，分别同比增长21.18%、1.90%、5.06%。其中Q4营收、归母净利、扣非净利分别为35.35、4.35、3.59 亿元，同比分别增长37.39%、40.74%、43.01%，环比分别增长33.08%、39.02%、4.24%。2022年Q4公司营收、业绩高速增长，表现强劲。

毛利率短期承压后上行修复，费用率持续下降。2022年受到疫情扰动、大宗原材料价格波动和海外运费上涨的影响，公司毛利率短期承压，同比下滑4.15个百分点至26.33%。分季度看，2022年Q4毛利率已回升至26.94%，较2022年Q1的23.96%提升了约3个百分点。公司经营管理效率提高，费用得到有力控制，2022年费用率合计12.75%，同比下降1.57个百分点。

主要子公司表现良好，营收增速同比加快。公司主要子公司2022年经营情况良好，其中思源高压收入40.56亿元，同比增长36.1%；如高高压收入16.22亿元，同比增长17.2%；思源弘瑞收入10.35亿元，同比增长23.1%；思源赫兹互感器收入8.92亿元，同比增长18.3%。2022年公司积极复工复产保障订单交付，主要子公司营收增速同比2021年有所加快。

公司整体订单稳健增长，海外业务继续高增长。公司2022年实现新增订单121.22亿元（不含税），同比增长16.91%。其中，公司海外市场新增订单29.90亿元，同比增长32.89%。公司继续积极开拓海外市场，2022年实现海外收入18.65亿元，同比增长35.91%，增速明显超过国内水平，海外营收占比进一步提升至17.70%。

2023年订单增速目标上台阶，并积极在储能和汽车领域打造第二增长曲线，中长期成长空间大。公司2023年的目标是实现新增合同订单158亿元，同比增长30%；实现营业收入126亿，同比增长20%。同时公司收购GMCC股权，推动超容产品在汽车电子和储能领域的发展，积极打造第二增长曲线。

投资建议当前公司在电力系统中可提供多产品解决方案，搭建了跨产品的销售及服务平台，现阶段海外和新能源相关业务增长较快。同时公司积极打造储能和汽车电子产品的第二增长曲线，中长期成长空间大。维持“强烈推荐”评级，给予53-58元的目标价。

风险提示变压器等新业务风险、电网投资波动、海外业务风险。

一、2022年年报简析

公司发布2022年年报2022 年全年公司营收、归母利润、扣非净利分别为105.37、12.20、11.68 亿元，分别同比增长21.18%、1.90%、5.06%。其中Q4营收、归母净利、扣非净利分别为35.35、4.35、3.59 亿元，同比分别增长37.39%、40.74%、43.01%，环比分别增长33.08%、39.02%、4.24%。公司2022年Q4业绩高速增长，表现强劲。

财务分析

【毛利率】2022年公司毛利率为26.33%，同比下滑4.15个百分点，主要是由于疫情扰动、大宗商品价格和海外运费上涨，但下半年成本端压力有所缓解，公司2022年Q4毛利率回升至26.94%，后续随着运费下降和疫情防控成本的消除，毛利率有望逐步上行。

【费用率】2022年费用率合计12.75%，同比下降1.57个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.41%、2.04%、6.39%、-0.09%，同比分别下降0.36、0.87、0.01、0.33个百分点，其中财务费用为负主要是汇兑收益所致。公司管理能力和经营效率不断提高，费用率持续下降。

【现金流】2022年公司经营性现金流净额为10.55亿，同比大幅增长175.12%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。经营现金流净额/税后净利润为86.43%，同比增加54.42个百分点，公司现金流健康，盈利质量扎实。

二、分项业务与子公司分析

分项业务分析

开关类产品2022年实现营收50.35亿元，同比增长25.33%，毛利率26.71%，同比下降4.81个百分点。得益于公司产品较强的竞争力和下游需求的持续释放，开关类及相关产品收入保持增长，2022年营收占比达到47.78%，同比上升1.58个百分点；

线圈类产品2022年实现营收22.31亿元，同比增长26.07%，毛利率28.70%，同比下降1.13个百分点。线圈类产品收入保持增长，毛利率水平基本维持稳定；

无功补偿类产品2022年实现营收13.28亿元，同比增长16.30%，毛利率24.73%，同比下降5.54个百分点，伴随着国内集中式风电、光伏装机量的不断扩大，国内无功补偿类产品的市场规模有望持续增长，公司在高压无功补偿领域的市占率排名靠前，该业务具备良好的发展前景；

工程总承包2022年实现营收7.49亿元，同比增长11.03%，毛利率11.77%，同比下降7.26个百分点。由于海内外疫情扰动影响工程正常开展，公司工程总包业务营收增速放缓，毛利率下降；

其它主营业务2022年实现收入11.95亿元，同比增长9.38%，毛利率为31.15%，同比下降3.81个百分点。该项业务主要是与电网自动化相关的监控和继保类产品，国家提出建设配合新能源发展的新型电网系统，相当大部分的增量投资会落实在电网自动化的领域，受益于良好的宏观环境和公司较强的产品竞争力，该项业务的发展前景良好。

子公司分析总体来看，主要子公司2022年营收增长情况良好。

思源高压2022年实现收入40.56亿元，同比增长36.1%，实现净利润3.82亿元，净利率为9.41%。该子公司的GIS产品竞争力强、成长性好。

如高高压2022年实现收入16.22亿元，同比增长17.2%，实现净利润2.23亿元，净利率为13.74%。

思源赫兹互感器2022年实现营收8.92亿元，同比增长18.3%；实现净利润1.44亿元，净利率为16.15%。

思源弘瑞2022年实现营收10.35亿元，同比增长23.1%；实现净利润1.01亿元，净利率为9.75%。思源弘瑞的产品主要与电网自动化相关，是未来新型电网的重要建设方向，发展前景广，营收有望继续保持稳定增长。

思源光电2022年实现营收9.17亿元，同比下滑0.6%；实现净利润1.46亿元，净利率为15.87%。

三、2023年订单增长目标加速，降本增效进一步深化

2022年公司整体订单增长较快，2023年订单增速目标再上台阶。在2022年受到疫情影响的大背景下，公司全年实现新增订单121.22亿元，同比增长16.91%。公司2023年的经营目标是实现新增合同订单158亿元，同比增长30%；实现营业收入126亿，同比增长20%，订单目标增速显著提升，收入目标依然稳健扎实。

2022年公司海外市场新增订单大幅增长。2022年公司实现海外订单29.9亿元，同比增长32.89%。得益于公司长期坚持海外战略，海外市场为公司在新冠疫情下继续保持较快增速提供有力支撑。在公司继续积极开拓海外市场的情况下，预计公司在海外市场的订单和营收占比有望进一步提升。

平台化建设卓有成效，经营效率和人均产值不断提升。过去 5-7 年，公司陆续完成销售平台化、研发平台化、采购平台化建设，优化了总部与子公司的管理与协作关系，管理中台更强大。全面的平台建设带来的直接效果是公司经营效率不断提升，近5年公司的期间费用率不断下降。同时，公司的人均产值也在逐年递增，从2011年的57.7万元增长到2022年的157.6万元。

盈利预测

风险提示

1、电网投资波动国内电网投资过去多年没有增长，虽然目前光伏/风电与电动车快速发展对电网提出了更多的新投资需求，但电网可能因为短期盈利下降而控制投资，从而带来投资波动。

2、变压器等新业务风险公司变压器通过整合东芝变压器而来，虽然目前实现了盈利，但规模较目前变压器头部公司还有差距，可能面临竞争压力。同样，公司电力软件业务快速增长，利润应该已过亿元，但与头部几家公司的规模差别也比较大。公司目前着重培育的电力软件、变压器、电力电子业务，都存在与现有优势公司竞争的压力或风险。

3、海外业务风险公司过去大力培育海外业务，并已经形成了一定的积累。但海外业务可能受政治等不可控因素影响。

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附财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下

◾股票评级

强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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