001965招商公路23Q1更新报告

【事件驱动】

23Q1，营收20.26亿，同比增长16.3%，较21Q1增长4.65%；

23Q1，归母净利润13.49亿，同比增长23.57%，较21Q1增长9.14%。

【业务概况】

（一）业务矩阵

1、投资运营

截止22M8末，招商局公路投资经营总里程12944公路。覆盖22个省市自治区，权益里程3362公里；管理收费公路26条，管理里程2010公里，分布于15个省市自治区。

截止22Q4末，招商公路投资经营总里程12914公里，权益里程3614公里。

22年，完成对昆玉高速50%股权交割（新增管理里程64km）+廊坊交发高速增资（投资金额35.6亿后持股95%）实现控股管理（新增主控里程147km）+自建京津唐高速改扩建（投资1.128亿）。

20~22年，营收分别为44.71亿（占总营收63.25%，毛利率45.75%）、58.23亿（占总营收67.51%，毛利率53.49%）、51.39亿（占总营收61.93%，毛利率46.61%），年均复合增长率7.21%。

2、交通科技（为交通基建提供咨询及工程技术服务，招商交科负责）

20~22年，营收分别为16.18亿（占总营收22.88%，毛利率12.92%）、16.7亿（占总营收19.36%，毛利率13.16%）、18.76亿（占总营收22.61%，毛利率15.17%），年均复合增长率7.68%。

3、智慧交通（软件系统集成，招商新智负责）

20~22年，营收分别为7.854亿（占总营收11.11%，毛利率22.32%）、8.951亿（占总营收10.38%，毛利率22.95%）、10.13亿（占总营收12.21%，毛利率18.83%），年均复合增长率13.57%。

（二）行业概况

20年，我国全社会完成经营性货运量463.4亿吨（同比下滑-0.5%），公路货运量下滑-0.3%；

21年，我国全社会货运量529.7亿吨（同比增加12.4%），公路货运量391.4亿吨（同比增加14.2%）；

22年，我国公路货运量同比下滑-5.5%，其中高速公路日均交通量下滑-10.3%。

4、公司经营数据

21年，控股路段车流量9657万架次（同比增加33.9%），通行费收入53.9亿元（同比增加36%）；

22年，控股路段车流量8100万架次（同比下滑-18.6%），通行费收入48亿（同比下滑-15.3%）。

【财务相关】

（一）近五年营收及扣非

18~22年，营收分别为67.59亿、82.9亿、70.69亿、86.26亿、82.97亿，营收年均复合增长率5.26%；

18~22年，净利润分别为39.1亿、43.47亿、22.23亿、49.73亿、48.61亿，净利润年均复合增长率5.59%；

18~22年，毛利率分别为44.93%、42.94%、34.91%、41.45%、35.06%，其中20年毛利率较低系20H1疫情冲击下高速公路免费政策摊薄全年毛利率水平，22年毛利率水平较低系因疫情冲击下经济活动大幅放缓降低高速公路车流量所致，常态经营下（剔除新增资本开支建设新高速路线后爬坡摊薄因素）公司高速公路毛利率维持在42~45%；

18~22年，净利率分别为64.67%、58.93%、36.46%、64.24%、63.30%，净利率高于毛利率系公司投资/参股大量其他高速公路公司，取得投资收益收到现金，不计入毛利率，但计入净利率所致。

18~22年，公司期间费用分别为13.01亿（财务7.882+销售0.468+管理3.703+研发0.953）、15.99亿（财务9.487+销售0.609+管理4.367+研发1.523）、15.9亿（财务9.662+销售0.58+管理4.262+研发1.397）、15.57亿（财务7.955+销售0.71+管理5.07+研发1.836）、17亿（财务9.079+销售0.765+管理5.2+研发1.957），期间费用年均复合增长率6.9%，与营收增速基本吻合。

18~22年，财务费用分别为7.882亿（其中利息费用8.887-利息收入1.133）、9.487亿（费用11.23-收入1.898）、9.662亿（费用12.51=收入2.776）、7.955亿（费用10.47-收入2.587）、9.079亿（费用11.67-费用2.523），财务费用年均复合增长率7.05%，略高于营收增速，长短期贷款视新增资本开支或者股权投资情况进行波动。

（二）23Q1财务数据

23Q1，营收20.26亿，同比增长16.3%，21Q1~23Q1营收年均复合增长率2.3%，恢复至22Q1疫情冲击前的水平；

23Q1，归母净利润13.49亿（少数股东损益9581万），同比增长23.57%，21Q1~23Q1归母净利润复合增长率4.47%，高于营收增速，系投资收益增速更高所致；

23Q1，毛利率39.91%同比下滑-0.31pct，低于21Q1的44.02%；净利率71.33%（归母净利率66.58%）同比增加2.3pct，较21Q1的70.76%提升0.57pct，系23Q1车流量回升下，投资其他高速公路经营情况更好。

23Q1，期间费用4.602亿（财务2.77+销售0.272+管理1.214+研发0.346），较22Q1的3.452亿（财务1.976+销售0.14+管理1.067+研发0.269）增长33.31%，系23Q1长期借款215.6亿较22Q1的107.3亿大幅增加+京台高速并表所致；销售费用增加系招商交科新设多个区域分公司+营销激励政策导致职工薪酬增加所致；

（三）23年归母净利润测算

23年，公司设定实现营收92亿元，同比增长10.88%，21~23年均营收复合增长率3.27%，略高于21Q1~23Q1复合增长率；营收增量来自疫情解封后日均车流量恢复至疫情前水平+新增京台高速增加主控里程147km/昆玉高速新增管理里程64km；

18~22年，取得投资收益收到的现金分别为13.62亿、11.39亿、15.73亿、16.23亿、21.27亿，预计23年有望进一步提升至23亿以上（参股公路增加），从而提升净利率水平。

预计23年全年净利润54.6亿（按照23Q1~23Q1复合增长率推算）；若按照净利率较22年的63.3%持平（归母净利率约59%），计算全年归母净利润54.28亿，基本相近。

【估值模型】

（一）公用事业固定PE模型

高速公路作为稳健现金流，但无增长行业，适用于通用公用事业PE10X，及年末净利润PE10X作为合理估值。

根据23年净利润预测54.5亿，对应市值545亿，对应股价8.8元/股。

（二）中特估PB估值模型

23Q1末，公司净资产为9.02元/股，较22Q4末的8.805元/股提升0.2138元/股，归母净利润增加-分红仍有盈余所致。

上一轮基钦周期，给予公司PB区间0.8~1.2X；

若本轮参照上一轮，对应峰值PE1.2X，对应股价10.83元/股；

本轮中特估出现部分品种翻倍估值区间，即估值模型变迁，则不排除PB0.8~1.6X，对应八分位PB1.44X，对应股价13元/股，距离目前9.03元仍有43.8%的上涨空间。