688626翔宇医疗23Q1财报更新

【事件驱动】

230Q1营业收入1.43亿元，同比增长68.25%；

归母净利润3781万元，同比增长298.99%；

扣非3255万元，同比增长549.98%。

【业务矩阵】

产品境内销售为主；经销为主，直销为辅；不受集采影响；研发费用高企。

（一）产品矩阵

1、康复理疗设备（体外冲击波治疗仪、智能疼痛治疗仪、中频脊柱无力治疗仪、激光磁场理疗仪等）

20年，营收2.864亿，占总营收57.79%，毛利率69.32%；

21年，营收2.967亿（10.43万台，均价2845元/台），占总营收56.68%，毛利率69.88%；

22年，营收2.936亿，占总营收60.1%，毛利率67.4%。

2、康复训练设备（多关节主被动训练仪、手功能综合训练平台、吞咽神经和肌肉电刺激仪）

20年，营收1.447亿，占总营收29.2%，毛利率64.65%；

21年，营收1.552亿（4.82万台，均价3220元/台），占总营收29.65%，毛利率65.04%；

22年，营收1.39亿，占总营收28.46%，毛利率63.2%。

（二）市场规模

21年，我国康复医院数量810家，同比增长9.61%，含公立医院182家、私立医院628家；门诊量1441.87万人次，同比增长25.42%。

应用端细分电刺激类、磁刺激类、电生理类、康复机器人。

21年，电刺激类市场规模14.3亿，17~21年均复合增长率28.16%；磁刺激类市场规模17.8亿，年均复合增长率42.64%；电生理类市场规模7.9亿，年均复合增长率12.12%；康复机器人市场规模9.8亿，年均复合增长率76.93%增速最快。

即按照21年出厂端计算，我国康复医疗器械设备市场规模在50亿元左右，预计本轮基钦周期年均复合增长率仍然能够保持10~15%增长。

（三）竞争格局

已上市公司翔宇医疗、伟思医疗、普门科技（2成）、麦澜德。

按照21年营收计算CR4=10.51%翔宇医疗+8.63%伟思医疗+6.86%麦澜德+3.62%普门科技>29.62%，行业集中度并不高。

【财务相关】

（一）近五年营收及扣非

18~22年，营收分别为3.589亿、4.274亿、4.955亿、5.235亿、4.885亿，营收年均复合增长率8.01%；

18~22年，净利润分别为8033万、1.29亿、1.963亿、2.019亿、1.255亿，净利润年均复合增长率11.8%；

18~22年，扣非分别为5917万、1.021亿、1.555亿、1.518亿、7779万，扣非年均复合增长率7.08%；

18~22年，毛利率分别为63.56%、66.40%、67.75%、68.23%、66.27%，18年仍然在爬坡尾声阶段，之后基本稳定；

18~22年，净利率分别为22.38%、30.16%、39.56%、38.12%、25.24%；

18~22年，期间费用分比为1.548亿（期间费用率43.13%）、1.621亿（37.93%）、1.538亿（31.04%）、1.857亿（35.47%）、2.422亿（49.58%），期间费用年均复合增长率11.84%，略高于营收增速；

18~22年，销售费用分别为9707万（27.05%）、9429万（22.06%）、8830万（17.82%）、1.091亿（20.84%）、1.406亿（28.78%），销售费用年均复合增长率9.7%；

18~22年，研发费用分别为2882万（8.03%）、4149万（9.7%）、5155万（10.4%）、6861万（13.11%）、9241万（18.92%），研发费用复合增长率33.82%，远高于营收和利润增速，大幅增长的研发费用是导致公司净利率下滑的主要原因之一。

（二）23Q1财务数据

23Q1，营收1.432亿，同比增长68.25%，对比22Q4的-23.49%大幅扭转，存在订单后置情况（康复就医需求不具备紧急性，部分康复采购计划因疫情冲击延期所致，22Q4新增合同负债5929万，贴息政策带动设备需求量订单快速增加）， 21Q1~23Q1营收年均复合增长率19.19%；

23Q1，净利润3781万，同比增长298.99%，较22Q4的-53.79%出现困境反转，21Q1~23Q1净利润年均复合增长率5.2%；

23Q1，扣非3255万元，同比增长549.98%，较22Q4的-60.95%出现困境反转，存在订单后置情况，21Q1~23Q1年均扣非复合增长率6.05%；

净利润和扣非复合增长率均低于营收复合增长率，系研发费用大幅超营收增速投入所致。

23Q1，期间费用6045万，期间费用率42.2%，与18年的43.13%相近，高于上一轮基钦周期复苏期19年的37.93%期间费用率；其中销售费用3526万，销售费用率22.74%与19年相近，研发费用2161万，研发费用率15.1%高于繁荣期21年的13.11%，是导致公司期间费用率高企的原因。

综上所述，预计23年公司营收同比21年增长40%，达到7.3亿元，净利率同比21年增长11%，达到2.25亿，净利率增速低于营收增速系研发费用快速增长所致。

【估值模型】

（一）略带成长性医疗器械估值

给予公司PE25~50X区间。

复苏中期上修至PE45X，对应市值101.25亿，对应股价63.28元/股，目前市值76.48亿元，还有32.4%上修空间。

繁荣初期上修至PE50X，对应市值112.5亿，对应股价70.3元/股，距离目前还有47%上修空间。