《猪周期特别分享》之二 猪价下行周期最后一家亏损的上市猪企，竟不是牧原！

扛到最后才亏损的上市猪企，竟不是牧原，而是另外一支大众还不甚熟悉的供港上市猪企......

该猪企的地理区位优势明显，出栏的生猪品质优秀，其生猪大部分供应香港地区，最让人惊讶的是它居然是2021年猪价下行周期挺到最后才亏损的养猪股，可谓是“最后倒下的真男人”！

当仔细查资料才发现，香港的生猪价格比内地实在高得不是一星半点，当中国大陆地区的居民都抱怨高猪价的时候，其实，香港居民才真真承受着逆天的猪价，默默扛下“二师兄”最重的一击！！

（请看下表，感受一下↓）

1）在非瘟入侵我国之前（2018年8月前），香港生猪均价往往高出中国内地均价3-5元/公斤，这是正常的香港生猪溢价。

2）在非瘟肆虐我国最严重的2019-2020年，香港生猪更是逆天，价格最高升到让人惊讶的60元/公斤，香港生猪均价与中国内地价差拉大至8-25元/公斤。

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也就是因为香港的高猪价，成就了这家公司成为猪价下行周期中，A股最后亏损的上市猪企。

请看下表:上市猪企单季度净利润表

没错，这家猪企就是——东瑞股份（001201），一家市值不到百亿的上市猪企。
东瑞股份，何许人也？

【东瑞股份简介】

公司主营生猪养殖，旗下猪场均位于广东省河源地区，靠近香港、深圳、广州等大湾区核心城市，位于全国猪价最高的广东省内，地理位置得天独厚。东瑞的生猪出栏大多供应香港市场，公司是全国最大的生猪供港商。

【香港近年猪价变化】

2021年至今，东瑞的商品猪价格比中国大陆地区均价高出2至11元/公斤，公司有约一半的生猪供应给香港，由此估算香港同期生猪价较中国内地高出4-22元/公斤。

由此可见，东瑞可充分享受区位、配额等优势带来的双重高猪价红利

1) 广东省生猪价格往往高于全国均价1-2元/公斤，那么，公司就可以比其它省份猪企多赚1-2元/公斤的广东省高猪价红利。这相当于变相使公司的完全成本降低1-2块，拥有更强的竞争优势；

2) 香港生猪价格比全国均价高出2-11元/公斤，今年两地生猪价差约在4元/公斤左右。公司约有一半的生猪出栏供应香港，可以充分享受香港高猪价带来的超额红利。

这意味着什么？大家想一想，是不是意味着东瑞股份的生猪完全成本，相比国内友商存在4-6元/公斤或以上的超额优势。

按照董秘口径，东瑞2022年Q1的商品猪完全成本在18元/公斤，如果叠加这4-6元/公斤的超额优势，这调整后的完全成本就是12-14元/公斤附近，这瞬间感觉比龙头牧原还要强多了有木有？

可以说，东瑞的超额优势，是公司生猪高品质、配额门槛和长期与香港客户合作的稳定关系等多因素共同作用的结果，这形成了东瑞自身一定的护城河溢价。

【公司出栏量及供港量】

公司2017-2021年生猪出栏量超一半是供往香港地区，东瑞供港量占内地供港量的比例逐年提升，充分享受到香港高猪价带来的供港红利！

至2021年，公司生猪出栏量36.8万头，其中19.97万头活大猪供往香港销售，占24%的内地供港比重，公司是内地最大的活大猪内地供港商。

公司近几年保持高增的资本开支，扩产能预期比较强烈，小猪企的成长逻辑可以期待一下，有机会充分享受“第六轮”猪周期红利。

公司方面称

依托自主研发的“高床发酵型养猪系统”，结合现代高楼养猪模式，以“自育自繁自养一体化生态养殖” 经营模式，建设一批标准化、现代化生态型养殖场，力争在 2024 年实现公司的生猪生产规模达到 200 万头。

同时，发行人将加大中国香港市场活大猪销量，提升质量，增强产品性价比竞争力，积极与香港相关代理行沟通协调，提高供应配额，计划在未来三年将销量提升至 50 万头，市场占有率进一步提升。

中国大陆生猪供应香港，可不是那么简单的，供港的条件比较苛刻，最基础的需要具备相关资质并拥有配额，还得符合香港客户非常严苛的选猪标准

首先，生猪出口香港，需要具备《中华人民共和国出入境检验检疫出境动物养殖企业注册证》。东瑞及下属子公司连平东瑞均获得供港活猪自营出口经营权，可以自主向中国香港代理行销售生猪。

其次，供港生猪需要获得配额。内地供港活大猪实行出口配额管理，中国商务部在每年年末分配下一年各省活大猪供港的配额，各省商务厅再根据实际情况向辖区内具有活大猪供港资质的企业分配配额，出口配额重点分配给配额使用率高、经营能力强、货源质量好、品牌誉度高的企业。对配额使用进度低于序时进度企业，在通知相关企业后酌情调减；企业出口进度达到序时进度后可以申请调增配额。

最后，供港生猪实行优质优价的拍卖机制。三大行录入生猪供应商相关生猪检疫息后，由香港客户通过三大行挑选报价申报以拍卖机制价高者得购买，公司能获取比国内高得多的生猪成交价。

图内地生猪供港流程示意图

公司运营生猪供港生意多年，凭借出色的产品品质和长期建立的良好市场口碑，得到五丰行和广南行等香港代理行以及广东地区客户的高度评价，客户关系稳定。“东瑞”品牌在粤港澳大湾区已具有较高知名度，是内地供港活大猪前三大供应商之一和粤港澳大湾区“菜篮子”生产基地。

【政策利好驱动】广东省生猪禁止外地调入，对本省供港猪企形成大利好

广东省农业农村厅发布《关于进一步加强生猪及生猪产品调运管理的通知》，从2022年5月1日起暂停省外屠宰用生猪调入广东。这意味着，外地生猪无法进入广东省，而内地供港生猪也只能从广东省拥有上述动物养殖出境注册证及拥有出口配额的猪企来满足。

东瑞近年来供港配额占比逐年提升，从2017年的10%提升至2021年24%，公司每年的供港配额与实际供港量大致匹配，可每年向广东省商务部申请提高供港配额。根据公司最新规划，公司2022年全年出栏60万头，供港30万头生猪，占公司全年出栏量约50%。

【估值层面】

作为上市14个月、市值不到百亿的次新小盘猪企，很多主流机构并未充分认识东瑞股份，大部分的公募基金和险资对买入的最低条件设定是100亿市值，而东瑞今天也不过95亿元，依然够不到大资金的最低买入市值限制标准。

公司的合理价值，在笔者看来尚未充分price in 。相比于牧原、温氏、新希望、天邦、傲农等猪企，市场认知度不足，必然存在较大的认知差，这个认知差越大，股价回归合理估值的空间也就越大。

笔者不太喜欢采用头均市值法对各家猪企进行对比，因为每家猪企的管理水平、养殖水平存在巨大的差异，对应的就存在完全成本差异，那么头均利润就都是不同的。强行使用头均市值法或者是PB法，不公允。举个例子，对管理优秀成本卓越的牧原来说，它的头均市值就应该比正邦科技要高许多，那么，高多少才是合理？很显然，头均市值法并不能合理解释。（包括PE\PB法也一样）

笔者更愿意根据头均利润、出栏量预期，来合理测算每家猪企的平滑后的未来现金流，采用现金流贴现估值法，来进行合理估值。

很多人说，生猪养殖行业是周期股，不适合采用DCF估值。其实...周期股有赚有亏，虽然周期性波动，但是，周期也有“波动中枢”。

对于生猪养殖股票，我们完全可以采用“长期头均利润中枢” * 出栏量预期，来模拟出猪股的长期现金流形态，从而进行DCF估值。

以下是对各家上市猪企的DCF估值表（仅供参考）

在当前时点，如果想参与“第六轮”猪周期，却苦恼于不知道怎么下手的话，笔者认为——依然存在较大安全边际的可选标的牧原股份（+22%）、天邦股份（+30%）、东瑞股份（+56%）。

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