复盘2020年至今，从爱美客看医美估值体系变化2

复盘2020年至今，从爱美客看医美估值体系变化 2022-12-31 

投研百宝箱

1、 投资理念、宏观策略、投资框架、行业研究、估值模型、公司调研；投资是认知，提高认知，业绩长牛；

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爱美客是整个医美板块的估值锚一、2023年医美板块核心投资策略坚定看多，两波行情疫后复苏行情现在到明年2、3月份；新机遇、创新高行情明年5月份到明年下半年。全面看多医美行情大概是去年6月底见顶，到现在经过一年半左右的深度调整，股价比去年高点，平均回调了40%左右的水平，几乎腰斩，预计明年全面反弹、甚至创新高。股价单看今年22年整个医美大概最大股价回调了30%~35%，如果是从高点计算，很多医美公司一度出现过股价拦腰砍的情况，主要是疫情影响业绩下调+估值下探。当下就是最佳布局时间点一方面是这轮疫情很明显，就是传播速度快、见顶 快、恢复快，我们估计1月底很多消费数据就会看到明显的回升；另一方面就是医美本身就有消费粘性强、复购率高的特点，疫情之后通常复苏速度会非常快。叠加时间差，因为22年是2月份过年，1月份基数高，2月基数低，所以预计23年1月增速可能会慢， 23年2月增速就会提起来，因为低基数高增长，所以预计 2月份医美数据就会全面回升，2月份或者3月初，大家看到2月份数据兑现以后，有望极大的提升板块心和估值。核心寻找有第二成长管线的公司，看好四大赛道再生产品、水光针胶原蛋白和减肥，在四大赛道有布局的公司有望新高。医美行情两步走第一步，修复行情，现在至明年2、3月份，疫情受损板块的反弹，对应现在 20%左右的空间（业绩确定性提升+炒疫后复苏估值从现在的1.1~1.2修复到1.5倍左右的PEG）；第二步，明年五一之后，疫后高峰过去，出行旅游有医美需求，估值体系从1.5倍提升到2倍，抓住新机遇的公司能再创新高。业绩算下来整个医美龙头的业绩大概下调了15%左右。比如年初大家对爱美客今年的净利润预期普遍15亿以上，目前市场预期今年净利润可能13亿出头，大概下调了15%左右。华熙生物原来预期医美业务同比10%以上的增长，实际上前三季度来看是略有下滑。华东医药今年预期6~7个亿，我们预计能顺利完成业绩目标，如果没有疫情影响，华东本来可以略超预期的。三家公司的结论1医美业绩韧性非常强，疫情放开之后（反弹）速度会很快，只要一社交大家就会做医美，所以医美可能不会出现特别差的业绩低点。比如今年二季度上海疫情比较严重的时候，安美客4月份个位数下滑，5月份增速同比恢复到10%左右，6月1日上海一解封，爱美客就强势恢复到了月增长50%以上。结论2既然业绩只受15%的影响，但是今年股价一度回调了30%，背后的核心原因是估值体系下探，是因为成长性的原因疫情导致一些老的明星产品增速略有放缓，同时扰动一些新品的放量节奏。我们观察到很多消费者对于疫情期间的新品尝试比较谨慎，我们经常说医美是一个成瘾性的复购生意，疫情期间大家也是会对一些医美持续做复购，尝新的意愿在下降。一方面是推广不顺利，一方面是消费者尝新意愿下降，所以导致新品推广一般，整个公司的成长性受制于估值体系就会下探。二、爱美客市值复盘初上市爱美客2020年9月28号上市，市场预期当年净利润4亿元左右，给100倍的PE估值，上市第一天市值408亿。上市时间临近年底，市场展望2021年净利润同比增长85%，所以上市之后爱美客就凭借（净利润）增速快、基本面优秀，从9月到12月初就从400亿市值提到了750亿市值，其中400亿市值对应20年100倍，750亿市值对应21年100倍。21年12月29号到次年1月底（春节前后），大盘一个月涨了7%，爱美客作为新股有一定的超涨行情，从750亿元市值涨到了1,000亿市值左右。爱美客大概在2021年2月8日晚披露年报业绩，4.4亿利润超预期10%，2月9日直接涨停、10号+12%，攀升到1,460亿元市值。21年春节2月份前后，其实整个医美开始往板块性行情演绎，更多的是业绩超预期以及新股带来的情绪性催化猛涨，华熙、昊海生科、华东医药业绩一次超预期。回调2021年2月18日后，大盘和医美板块都进入回调阶段，上证指数一个多月跌了10%、医美跌的更多，爱美客一个月市值跌去46%，2021年3月25号市值触底点800亿元（对应21年8亿利润、100倍估值）。原因一之前涨得太急，估值体系不稳；原因二2022年3月国家烟草专卖局发布电子烟管理办法，让大家开始担心这种关注度高的赛道盈利强、乱象多（会被监管）。3. 起飞2021年3月25日至2021年7月1日，爱美客市值从800亿攀升到1,774亿元。催化一业绩预期不断上调。随着嗨体熊猫针和嗨体的持续超预期兑现，爱美客的净利润预期从7.5上调至8个亿， 4~6月份上调到8.5个亿。催化二估值三次变化2倍peg-3倍peg一季报超预期、4月份业绩超预期以后，市场对公司长期成长性更有心，估值从100倍提到了130倍；4~6月，线下反馈持续向好、嗨体熊猫针市场接受度越来越高，业绩确定性增强，爱美客估值给到了150甚至160多倍；再往后业绩超预期和利好不断的背景下，大家对爱美客的成长性越来越有心，市场按PEG结合折现法给模型，市场直接看到2025年，普遍预期到2025年爱美客净利润40亿元，之后维持30%以上的增长（行业有20~25%以上的增长），到2025年，爱美客40亿利润，60倍估值，2,400亿市值，市场会按一个折现率， 8%的折现率，对应2021年1770多亿市值，最终爱美客市值最高点就定格在了1774亿元。催化三（事件催化）2021年5月14日，爱美客宣布计划港股上市，市场解读爱美客可以利用募集资金进行优质医美资产的收并购，打开市值天花板；2021年6月25日，爱美客宣布收购韩国肉毒素human style 25.4%的股权；2021年6月28日，爱美客童颜针获批是我国第二款童颜针。起飞复盘医美是新兴赛道、跨界复合赛道（上游是医药、终端算新消费），消费研究员、医药研究员都关注，而且更容易被判断为高壁垒给高估值；过去三年复合增速极高（25%~30%之间），个位数低渗透率（3.6%，不到日本的1/3，不到韩国的1/5），市场判断长期景气度延续，且短期不能证伪，市场完全不担心未来的行业成长性问题，小而美；譬如玻尿酸，4、50亿的小市场，空间大。赛道崛起时间短、乱象多、技术革新快，缺乏官方的、被一致认可的数据支撑，存在跟踪难度，研究不充分。所以研究过程中，新认知往往能带来股价上的催化；譬如嗨体熊猫针，爱美客早就在做，产品上市时投资人才关注。新股够纯粹，基本面够强，引发研究兴趣。4. 回调2021年8月底爱美客市值很快从1700多亿回调至1100~1200亿，并且开始了为期超过一个季度的震荡期，市场普遍认为是政策原因2021年6月10日，八部委联合发布了打击专项非法医美专项整治活动，6~7月，很多医美的收并购业务都收到了证监会的问询函，但爱美客从6月底见顶以来一直到7月20号左右，股价一直高位横盘震荡，直到教育双检政策落地引发了大家对监管的集中担忧，1700回调到1300亿；8月份，广告法又出台了相关政策，爱美客又回调到了1,100亿市值左右，进入横盘震荡期。政策担忧不必要1. 大家已经普遍认识到政策是打击非法，利好合规经营企业；2. 医美那个时候也涨的稍微有一点急，需要震荡调整。震荡利好、利空多重因素共同影响。利好10月份爱美客三季报持续超预期；利空21年9月28日上市一周年，首发原股东限售股份和首发战略配售股份的解禁减持。1100-1200亿震荡。22年春节以后，爱美客市值1000亿震荡市场风格变化今年爱美客跌到900亿市值而大家不敢买的核心原因下一个业绩增长点的新品是什么？没有增长点，业绩增速下滑，50-30-10%+，业绩增长下滑会压制估值。明年看好爱美客的两大产品童颜针、水光针类产品。看好童颜针（濡白天使）的原因1. 2021年8月份推出，22年是其第一个完整孵化年度，慢慢地度过观望阶段；2. 疫情之后放开学术交流会，专家推广、线下培训等等都可以顺利开展，2021年北京公司尤其不利。如果濡白天使从今年的3个亿，明年翻倍增长至6个亿以上，占爱美客整体收入（我们预计明年30 亿）的1/5，就可以被认为第二成长管线了。水光针一直是医美赛道的重要组成部分，但过去一直是一个不合规的产品重灾区；从疫后医美医院引流的角度看，合规、便宜适合引流、覆盖人群广，适合做疫情之后医美医院引流促销的特价套餐，看好爱美客在水光领域的良好表现。三、医美为什么要给peg估值体系？医美和消费一样，生命周期很长，本质没有发生特别大的技术改变，大家产生了复购和依赖性，当年是龙头的公司，现在还是龙头；品牌力医美to 有没有品牌力？对医生也有to C的属性；也在产生对终端客户的品牌力。

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