仿制药重回正增长轨道，医美和合成生物快速拓展市场——华东医药2022年半年报点评

华东医药上周出2022年半年报，我刚好在休假，本周回来补上对半年报的点评。

母公司财务指标

净利润2022年上半年为13.4亿元，2021年上半年13亿元，同比增3.09%，净增额4千万元。

扣非净利润2022年上半年为12.72亿元，2021年上半年11.94亿元，同比增6.52%（第一季度同比增长 0.4 %），净增额近8千万元。

净资产收益率（ROE）2022年上半年为7.79%，2021年上半年8.54%，下降0.75%。

毛利率2022年上半年为32.72%，2021年上半年32.54%，同比略降0.18%。其中，商业毛利率6.92%，同比降0.46%；制造业（工业）毛利率78.79%，同比降2.11%。

净利率2022年上半年为7.44%，2021年上半年7.81%，同比略升0.37%。

有息负债2022年上半年为21.58亿元，其中长期借款12.99亿元，增加833.61%。

经营活动产生的现金流量净额2.48亿元，减少83.65%。

货币资金36.83亿元，去年底40.32亿元，同比减少2.13%。

点评1、ROE继续下降，毛利率下降，经营性现金流下降，有息负债大幅增加，说明公司的核心业务所处经营环境艰难，这主要是集采导致的国内制药企业普遍的商业模式困境，其次是转型采取的Lisence in需要大量的现金支出。其中，经营性现金流减少是暂时现象，公司手上的现金足以轻松覆盖有息负债，财务很安全。

ROE持续下降，毛利率下降，说明公司传统的资产和产品盈利能力正经受考验，需要仿制药之外的新兴力量，如创新药、医美产品、合成生物原料药成长到能真正支撑起盈利大梁。可惜，创新药目前还在路上，今年之内公司不可能有创新药上市。国际医美还没盈利，国内医美贡献的净利润占公司整体利润的比例不到5%。合成生物今年整体收入大约5.5亿+（去年4.1亿元），按公司的说法，要年营收达到10亿以上才能对公司起到重要的支撑作用。

2、扣非净利润增长在一季度同比转正的基础上，上半年增长6.52%，说明公司已经走出集采阴影，重回正增长轨道，可喜可贺！

特别是2022 年第二季度，公司克服各种不利因素，医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大业务均实现正增长。合计实现营业收入92.65亿元，同比增长11.86%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.73亿元，同比增长15.06%。说明公司走出集采阴影，重回正增长轨道后，增速按季在加速。

但我们对此保持谨慎乐观的态度，因为公司还有30%的产品没集采，今年11月开始，公司约10%的产品将因集采而大幅降价。

医药工业财务指标

营业收入2022年上半年55亿元，同比增长1.4%；其中，2022年第二季度27.1亿元，同比增长16.2%。

扣非净利润10.6亿元，同比下降4.3%（第一季度同比下降13.41%）。 其中，2022年第二季度归母净利润5.4亿元，同比增长16.5%。

点评中美华东，是华东医药整体业绩增长的核心驱动力，其上半年扣非净利润占华东医药的83%，这些钱全是仿制药赚的，这就是华东医药的现实。

从财务指标看，中美华东上半年营收同比增速转正，但扣非净利润同比增速还是下降的，这就是集采带来的严峻现实。不过，从二季度看，中美华东比较生猛，因为营收和净利都实现了两位数的同比增长（都是16%+），仿佛让我们看到了集采前那个风华正茂、锦衣白袍，ROE在20%以上，增速在20%以上的华东医药的回归。但集采的残酷性、无禁区性、持续性告诉我们，中美华东也许2022年第三季度的业绩增幅比第二季度还高，或许20%+，但随着吗替等药品在11月份集采的实施，第四季度中美华东的增速一定会有不小的回落。

工业微生物财务指标

营业收入2002年同比增长31%。

点评工业微生物业务的财务指标比较残缺，这是华东医药2021年起大力打造的制药第二增长曲线。2021年营收4.1亿元，增长69%。今年一季度同比增长99%。今年上半年增长31%。初步可见其增长有两个特点，一是高速增长，二是增速季度波动率比较大。

华东医药在半年报中给出的解释只有两句话受到国内疫情影响，导致部分销售合同延迟履行；受公司抗感染及医药中间体类原料产品海外市场出口增长较快因素驱动，板块整体收入继续保持良好发展态势。 第一句话可以解释第二季度增速大幅回落的原因，因为第二季度国内受上海封城影响甚大；第二句话可以解释上半年31%高增长的原因。

总的说来，这块的布局还在快速进行，业务在国际、国内两个市场的推动下高速成长。一句话，看好这块业务。这块本来就是华东医药的传统强项，属于其能力圈内的事，现在拿出来做大，不存在跨界、出圈的问题。按华东医药的说法，这块业务年营收达到10亿元，才能对公司构成支撑，而要达到这个目标，估计最快得到2023年底了，看2024年能否冲过10亿营收。

医美财务指标

总体营业收入8.97亿元，按可比口径 （剔除华东宁波）同比增长 130.25 %。

国际营收 6325万英镑（约 5.31 亿元人民币），同比增长104.3%，实现 EBITDA 1184 万英镑。

国内营收3.66亿元，其中欣可丽美学2.71亿元（一季度1.5亿元，二季度1.2亿元），减肥药和医药商业公司代理的医美产品营收0.95亿元。

点评医美板块维持2022年总体营收15亿元（增速近50%）、国内少女针6亿元营收的预测，至于利润，国际部分“无利润”，国内部分大约1.2-1.5亿元净利润。

医药商业财务指标

营业收入122.11亿元，同比增长 8.95%，占公司总营收的67.19%，占比下滑1.29%。

净利润1.98亿元，同比增长16.52%。占公司净利润的14.8%。

点评无。

定性分析

1、2022年，华东医药依然是个仿制药企业。因为公司83%的净利润来自于仿制药。

2022年，华东医药依然是一个优秀的、一流的仿制药企业，其仿制药管线（无论是上市还是未上市仿制药品）的丰富度、有序性，都是一流的。仿制药，依然是华东医药最核心的竞争力。

一个优秀的、一流的仿制药企业，其估值一般也就20—25倍吧。

这，构成了2022年华东医药的核心估值。

2、2022年，华东医药的创新药都还在研发，或者临床的路上。

2024年，华东医药或许有大单品潜力的创新药上市。

3、2022年，公司两大增长引擎在快速奔跑。但整体体量不大，在公司的营收占比约6%，利润占比约3%吧。2022年，无论是医美还是工业微生物业务，主要还是做两件事，一是通过外延式的收购、合作，构建各自的产业链、生态链。二是尽量拓展市场，开拓客户，快速做大营收规模。至于利润追求，那是下一步的事。

这两大业务，构成华东医药的外延估值，给予40倍较高、但是合理的估值空间。

4、公司ROE、毛利率形成趋势性下降，彰显公司所处经营环境依然艰难，公司挣的每一分钱都是逆难而上的结果，这与茅台轻松赚钱相比，双方商业模式的差距甚远。但公司表现出十足的韧性，2022年第二季度已经用亮丽的季度数据，宣告公司走出集采泥潭，集采后续还会给公司带来持续压制和影响，但已经无法阻止公司重回正增长的轨道。

5、最后，我依然给予华东医药2022年扣非净利润25-28亿元的预测。

华东医药2022年半年报链接