华东医药投资分析

一、公司简介

1、公司概况

        华东医药股份有限公司成立于1993年，于1999年12月深圳证券交易所上市，历经20多年的发展，已成为一家集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业。公司始终秉承“以科研为基础，以患者为中心”的企业理念，致力于成为一家以科研创新驱动的国际化品牌医药强企。

2、业务概况

（1）医药工业

        公司医药工业深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，已涵盖以慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药。同时，公司通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。公司持续开展产品国际注册、国际认证、一致性评价等工作，并持续取得成果，已形成面向国际的制药工业体系。

（2）医药商业

        公司医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块，涵盖医药流通全领域，主要包括医药批发（公立医疗、民营医疗、零售药店、商业分销）、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、药事服务（医院增值服务）、市场拓展及特色大健康产业，为客户提供综合性解决方案。公司是浙江省名列前茅、实力雄厚的综合性大型医药商业服务商，连续多年位居中国医药商业企业十强，在浙江省内已设立11家地区子公司，客户覆盖全省11个地市、90个区县（县级市）。

（3）医美业务

        公司医美业务采用“全球化运营布局，双循环经营发展”战略，聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新产品和器械的研发、生产和销售，已形成差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A型肉毒素、埋植线、皮肤动能素、能量源设备的综合化产品集群，实现了无创+微创的医美产业链全布局。公司医美业务拥有全资子公司英国 Sinclair、西班牙High Tech以及参股公司美国R2、瑞士Kylane四个研发中心，及荷兰、法国、美国、瑞士和保加利亚五个生产基地，核心产品汇聚全球医美领域领先科技，已在60多个国家和地区上市。

（4）业务收入情况

        医药商业业务贡献主要营收，医药工业业务贡献主要利润。公司营业收入主要由医药商业板块贡献，占比维持在 70%左右；毛利润主要由医药工业板块贡献，2020 年以来，医药工业板块毛利润占比达到 80%以上。

3、公司实控人

4、股东分析

（1）股东户数变化

        股东人数从2021年增加到19万后，逐步减少，但整体股东人数较多，一个散户扎堆的股票。

（2）十大股东持股

        2022年1季度前十大股东持股比例由2021年的63.60%上升到65.41%，社保基金以及QFII对华东医药都进行了增持，2021年9月显示第二大股东增持400万股公司股票，大股东持股一直稳定在41.77%。

二、财务分析

1、盈利能力分析

        公司自2007年开始连续十三年ROE高于20%，但在2021年下降到14.56%。盈利能力一直稳定在较高水平，但集采影响到了公司短期的盈利能力。

2、成长能力分析

        公司营收从2011年111.31亿增长到2021年345.63亿，10年营收复合增长13.4%；2011年营业利润6.1亿增长到2021年28.56亿，10年营业利润复合增长18.7%，综合来看公司的成长能力比较稳健，但随着中国医药改革以及药物集采，华东医药营业收入以及利润增速在2020年大幅降低，2021年营业利润出现了首次下滑。

3、现金流分析

         下面再来看下公司的盈利质量，收入与收到的现金基本保持一致，营业现金流净额与营业利润增长也保持一致，盈利质量较高。公司经营现金流净额持续增加，虽然2020年利润增速下滑，但经营现金流出现了大幅增加。整体来说公司现金流状况比较稳点。同时公司从2017年快速加大了投资，投资现金流流出2021年达到了19.87亿元。

4、资产负债分析

        华东医药总资产从2011年58.44亿增长到2021年269.96亿，10年营收复合增长18.7%，资产规模增长较为快速稳健。

下面再来看看公司2021年的资产与负债构成

1)、现金公司货币资金（40.32亿）占总资产14.94%，公司账上类现金不多。

2)、应收账款2021年公司应收账款64.3亿，应收账款融资5.09亿元，合计69.39亿元，应收账款占总资产比例25.7%，比例较高。应收账款账龄分析一年以内的应收账款余额为66.73亿元，占总应收账款的96%，减值风险较小。

3）、存货2021年公司存货39.75亿占总资产14%，较去年同期40.68亿，略有下降。

4）、长期股权投资长期股权投资9.85亿左右占总资产比例不高

5）、固定资产:2021年公司固定资产30.77亿占总资产11.40%，固定资产占总资产比例不高。

6）、商誉2021年公司商誉21.39亿占净资产12.62%，商誉占净资产比例较高。今年商誉增加近7亿。商誉中14.15亿收购Sinclair Pharma Linited产生，2021年收购浙江道尔产生3.69亿元商誉，收购High Technology products,SLU产生3.27亿元商誉。

7）、应付票据及账款2021年公司应付账款45.2亿，近几年公司的应付账款随着营收的增长保持稳定，表明公司随着营收的增长对上游客户的话语权保持比较强势的地位。

8）、其他应付款其他应付款主要是应付暂收款，金额为10.52亿元，应付款项总共有64.55亿元，占总负债比列的64.1%。

总结从资产负债表可以看出，公司资产持续稳健增长，固定资产近一年增长较快，公司账上类现金占总资产14%左右，总体来说账上类现金一般；公司应收账款占总资产25%；整体来说公司资本结构健康，负债率处于行业较低水平。

5、费用率分析

        过往几年，公司在费用率方面情况相对稳定，2021 年销售费用率有所下降， 管理费用稳定在3%左右，研发费用在3%左右波动，2018、2019两年研发支出同比增速达到20%以上，2020年受疫情影响，增速有所下滑，2021年公司研发支出为9.04亿元，基本和2020年全年研发支出持平，同比增速为8.9%。

二、公司未来发展

        股价变化跟公司未来的价值息息相关，公司未来增长是否持续，ROE是否可保持在20%以上呢？

1、综合性药企，业绩有望企稳。

        公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业。公司医药工业深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，已涵盖以慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药。同时，公司通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。公司近4年业绩稳健增长。营业收入方面，2017年至2019年保持稳定增长，CAGR为13%，2020年受新冠疫情及国家药品集采影响，营收同比下滑约5%；归母净利润方面，2017至2019年保持20%以上的增长，CAGR为26%，2020年受疫情及集采影响，归母净利润同比微增0.24%。2021年前三季度，受集采及医保谈判降价影响，公司归母净利润为18.95亿元，同比下滑20.74%，但降幅较2021年一季度和上半年呈现收窄趋势（2021Q1和2021H归母净利润增速分别为-33.90%、-24.89%）。

2、医药工业亮点

（1）糖尿病药物市场

        糖尿病药物市场空间广阔，看好公司创新机制类降糖药物市场份额扩张。弗若斯特沙利文的报告显示，2020年全球糖尿病患者已将近5亿人，预计到2030年将超过6亿人；中国是全球糖尿病第一大国，2020年患者数量居全球第一，达到1.3亿人，并将持续快速增长，预计2030年达1.7亿人。全球糖尿病药物市场规模2020年近700亿美元，并将于2030年达到1091亿美元；中国糖尿病药物市场规模在2020年达到632亿元，并将于2030年达到1675亿元。公司深耕糖尿病药物领域，产品覆盖仿制+创新+生物大分子三个维度，现有及后续升级产品涵盖α-糖苷酶抑制剂、DPP-4i、SGLT-2i、GLP-1R（人胰高血糖素样肽-1受体）激动剂以及GLP-1R和GIPR（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽受体）双重激动剂、胰岛素及其类似物等多项临床主流靶点。受国家集采影响，司阿卡波糖产品收入下滑较多，但随着我国糖尿病防治指南的变迁，创新机制类降糖药物的治疗地位或将不断提升，在临床治疗中的作用亦将日益凸显，公司将充分受益于创新机制类降糖药物市场份额扩张。

（2）肿瘤药物市场

        肿瘤药物市场向靶向、免疫治疗转变，公司卵巢癌 ADC 药物值得期待。弗若斯特沙利文预计中国的肿瘤药物市场增长路径和全球肿瘤药物市场相似，未来将以靶向和免疫治疗为主。其数据显示，2020 年化疗药物占中国肿瘤药物市场的最大份额，按收入计占总市场份额的63.40%，预计从2020年至2030年，化疗药物的市场规模绝对数额将缩减，而其他治疗的市场规模将以绝对数额增长，到2030年，肿瘤靶向治疗和肿瘤免疫治疗将共占中国肿瘤药物市场约85.8%。近年来，公司通过自主研发、外部引进、合作开发等多种方式积极布局抗肿瘤领域。目前，公司两个主要的在研肿瘤药物分别为治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼和全球首个针对FRα阳性卵巢癌的ADC 药物。公司卵巢癌ADC药物在美国的关键性单臂临床试验达到主要研究终点，确认的客观缓解率为32.4%，中位缓解持续时间为5.9个月，临床试验结果显示其具备良好的耐受性，预计2022年第一季度在美国递交生物制品许可申请（BLA）。作为全球首个针对FRα阳性卵巢癌的ADC候选药，Mirvetuximab 有望为 FRα高表达、且对铂耐药的卵巢癌患者带去新的精准治疗选择。同时，公司正在积极推动该药物在中国的临床准备工作，目前已完成首例受试者入组及给药。

（3）合成生物方面

        全球合成生物学市场规模至2020年已达到68亿美元，2025年将达到208亿美元，复合增长率28.8%。目前合成生物学在各个领域均保持高速增长的状态，根据BCC Research预测，医疗领域合成生物学2024年市场规模将达到50.22亿美元，复合增长率18.9%；在各领域中增长最快的是食品和农业领域，2019~2024 年期间年复合增长率在64%左右。

        公司在工业微生物领域具有丰富的产品开发经验和坚实的产业基础，目前70%的销售来自微生物工业制造，如核心产品阿卡波糖。公司在微生物领域发展已有四十余年的历史，覆盖了微生物工程技术各个阶段，包括菌种构建、代谢调控、发酵生产、分离纯化等；造就了多个拳头产品，如阿卡波糖、百令胶囊等。深耕工业微生物为公司入局合成生物学奠定了扎实的技术基础和领先优势，具有行业稀缺的贯通前期菌种构建和后期规模化生产的能力。目前公司在工程菌的构建中，已开始使用合成生物学技术。公司的工业微生物产业链覆盖了合成生物学的全流程，在前期菌种构建方面，公司已有四十余年的微生物研发历史，具有六十余项该领域的专利（包含在审），具备丰富的微生物研发经验，有望在合成生物学领域快速形成专利壁垒和技术壁垒；在后期工业化生产方面，公司具有专业大型的生产设备和成熟的工艺优化体系，通过智能化、精准控制微生物的代谢过程，将实验室工程菌快速投入商业化生产。公司在工业微生物领域不断发力，通过投资并购及企业合资，形成了以珲达作为早期工艺研发，华昌高科（核苷）、九阳生物（高端抗生素原料）、湖北美琪（大健康）作为后期规模化生产的架构，终端应用覆盖 ADC 毒素、高端原料药/中间体、核苷、营养原料、医美原料等，目前已储备近百项研发项目。随着 2022 年Q1前华昌高科闲置资源得到盘活，产能得到进一步释放，微生物发酵业务收入有望较2021年翻一番。

3、医美平台

        公司聚焦全球医美高端市场，将英国全资子公司Sinclair作为医美业务的全球化运营平台。 自2018年公司成功收购英国Sinclair后，后续通过股权投资、外部合作等多种方式积极在全球范围内引进医美领域高科技新产品、新技术，现有产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械、美白祛斑等非手术类主流医美领域，已形成综合化产品集群，实现了无创+微创的医美产品管线全布局。尤其在医美填充剂领域，公司已拥有多款商业化核心产品，涵盖玻尿酸、胶原蛋白刺激剂、肉毒素，其中，少女针已于2021年 8 月在中国上市销售，截至三季度末，预收款已达1亿元。随着疫情限制的减少，公司医美业务继续呈现快速增长态势。Sinclair 公司2021年前三季度实现营业收入（含西班牙 High Tech公司）5306万 英镑（约4.73 亿元人民币），同比增长127.4%，其中Sinclair自身营收增长79.24%，预计其全年收入有望达到历史最好水平。未来，随着公司继续加快推进核心医美产品在国内外的临床注册工作进度及市场推广，多款潜力产品将有望于2025年前陆续在海内外上市销售，为公司全球化医美业务带来新的增长动能。

4、研发生态圈

        近年来，公司持续加大研发投入，2018、2019两年研发支出同比增速达到20%以上，2020年受疫情影响，增速有所下滑，2021年前三季度，公司研发支出为9.04亿元，基本和2020年全年研发支出持平，同比增速为8.9%。2020年以来， 公司陆续通过投资、控股、孵化多家国内外拥有领先技术的生物科技公司，逐步打造华东医药的研发生态圈包括投资了多肽技术平台型企业重庆派金生物、专注免疫疾病的抗体公司荃生物、有ADC连接子与偶联技术的诺灵生物孵化了拥有开ADC药物毒素原料全产品线的珲达生物，控股了多抗平台型公司道尔生物，投资了全球唯一一个有能力生产高度选择性药物的羟基树枝状聚合物平台的美国Ashvattha公司。

        考虑到公司深耕糖尿病药物市场多年，相关产品管线布局丰富且全面，将受益于创新机制类糖尿病药物市场份额扩张；同时公司积极投入研发，现已具备ADC全部件的研发能力，创新药板块在研品种进展顺利，预计2022年将摆脱集采对公司利润的影响；子公司Sinclair全年收入有望达到历史最好水平，公司医美业务未来可期，同时公司的生物合成技术成熟，2021年持续布局生物合成领域，预计医美和生物合成领域2022年均可实现100%增长，医药商业、医药工业以及医美产业将协同发展，走出泥潭，绽放光彩。