财务指标分析三部曲之——重新认识Roe（上）

在开始读这篇章之前，我先问手机前的你这样一个问题：

你是否了解roe（净资产收益率）这个指标？

大多数但凡有财务分析基础的童鞋的反应都可能是：

Roe我怎么可能不知道。净资产收益率嘛。他是指balabalabala~：

净资产收益率ROE(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)，净资产收益率又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。———— 百度百科

此外，你可能会用更简单的话告诉我

roe=净利润/所有者权益，它反映股东为企业的每一块钱投入所能获取的回报，指标的结果越高表明企业在单位资本上获取盈利的能力越好。

事实上，你过去到的大多数章和书籍中对roe的描述都停留在这个阶段。

我把这个阶段称为： 下定义 。

这就类似我们读书的时候，数学课上直接给出的某个定理，语课上直接给出的：这篇章反映了作者的xxxx情感（作者：劳资根本不是这么想的），英语课上的那些奇怪语法——老师会对你这么说：你只要把它们给背熟，会做题，能通过考试就行了。

再问你一个问题：你觉得这些知识学过了就都属于你了吗？

这很明显，答案是否定的，是吧？

与之类似的，很多老铁都喜欢引用一些成功者的名人名言，比如涡轮霸肥特、渣男芒果、格雷恶母、某叔。

就像很多人会说：

涡轮霸肥特说过，只投资roe不低于15%的公司，所以我觉得这家roe只有12%的公司不符合我的标准。

（其实老巴的话是：我宁愿要一家资本规模只有1000万美元而净资产收益率为15%的小公司，也不愿意要一个资本规模高达1亿美元而净资产收益率只有5%的大公司。）

这句话里有一个专业词汇和一个数值，如果我追问你：那么为什么roe14%的企业就不值得投资呢？为什么是roe不低于15%，而不是毛利率、净利率、分红率或者其他xx率不低于15%。

你可能不一定能回答得上来。

又比如某位大佬说比特币将颠覆现有的货币体系，买买买。

当你真正跳进市场里，才发现大佬的话有个卵用，谁谁傻逼。

在逻辑学里，有个学术名词叫做： 诉诸权威 。它以权威人士的只言片语为论据来肯定一个论题，或以权威人士从未提出过某命题为论据来否定一个论题。

除去在投资的领域，在每个人的日常生活中，认识到这种逻辑谬误的危害性也极为重要。

有些家长在小朋友烫伤时不是先送去就医，而是把烫伤的地方涂满了牙膏酱油。这个时候的权威人士可能变成了那些似“有经验”的长辈，他们这么做的理由是爷爷奶奶说过，烫伤只要涂上牙膏酱油就会好了。

  为什么呢？

  不知道。

人们的主观认知与客观事实之间的偏差，就是认知偏差。懂得了那么多道理，仍然过不好一生，说的就是这个。

于我而言，因为长期的习惯，我拒绝不假思索地接受那些别人提炼好的定义（结论），我总是会思考这个定义（结论）是从哪来的，支撑它正确或错误的底层逻辑是什么？它除了应用在当下这个案例里，还能同样地在哪些领域里也起作用？我如何才能在实践中运用好它？

只有搞清楚了这些，它对你才是有价值的，才能被称为你已经掌握的知识。

精英与底层最大的区别，在于思维方式的不同，以及对存在事物刨根问底的思考层次。

所以这篇章的标题我定为《重新认识roe》。

读懂今天及后面的两篇章，可以说关于Roe这个指标的核心精髓，就教给大家了。

以我的调性，当然不会给大家搞一堆乱七八糟公式和艰深晦涩的专业术语，而是用通俗易懂的字让你明白其中的道理和在实践中应该如何去运用。

我认为，要真正搞明白Roe的本质，可以从以下两个视角进行探讨：

  投资者的角度——机会成本

  管理者的角度——经营效率

1

理解机会成本

机会成本是一个经济学中的思维，是指你选择某一个机会，而放弃其他机会所能带给你的最高价值。

又或者是：

决策过程中面临多项选择时，当中被放弃的选项的最高价值。

举3个很简单的例子。

比如，一个陌生人说要送你一个礼物，并让你在2个盒子A和B当中选择其一。

结果你放弃了B,选择了A，后来你发现A的价值是20元，而B的价值是100元。那么你的机会成本就是100元，你的实际收益就变成了20-100=-80元，你以为你赚了20元，其实你的收益是负数。

再比如创业这件事，一个人特别重机会成本，就不会特别计较眼前的得失。而对于那些从大公司中层干部的位置上跑出去创业的人，创业失败是再正常不过的事情，但是如果不去创业，机会成本可能是失去未来更大的回报（或者一个改变世界的机会），这才是他们最不可接受的。

以上的这两种都是最典型的机会成本的思维。

最后还是拿生叔的包子铺举例。

我在开包子铺时，投入了30万元的本金，这个行为对于我来说意味着什么呢？

假设目前银行定期存款的利息为4%，那么就意味着我为了开这个包子铺放弃了1年1.2万的固定收益

假设目前理财产品的预期收益率是7%，那么就意味着为了开这个包子铺放弃了1年2.1万的固定收益（刚性兑付）。

如果某个P2P平台的产品承诺我每年能获得20%的收益，那么就意味着我同样为了开这个包子铺放弃了1年6万元的潜在收益（虽然很有可能本金都被坑了）

因此，对我而言，我的包子铺必须每年给我产生至少不低于2.1万（7%）的净利润，不然从机会成本的思维来，都是负收益的。

如果把我的包子铺作一家上市公司，那么这里的7%即是股东要求上市公司能够达到的净资产收益率（ROE）水平，作为一个理性人，如果一家公司在所能预期的未来都无法达到这个标准，那么显然是不值得投资的。

Roe背后的深层含义是股东的机会成本。

同样地，一些专业的投资者，为什么通常喜欢去选那些Roe比较高的股票？

因为无论在什么地方，在什么时间，投资的终极目标都是在安全的情况下获取更高地回报。

因为两只股票，一只ROE30%，一只ROE10%，如果预期未来的利润增长率相同，如果你选择那只10%的股票则意味着你的机会成本是30%。

因此，一家公司ROE的高低，会直接影响到投资者的决策。（一家ROE常年保持在很高水平上的公司，无论是定向增发还是寻求被他人并购，总能很轻松的拿到资本）

把同样的道理放到宏观的框架上来，为什么历史上，只要美联储不断的加息，美国股市好几次最终都迎来崩溃。

因为投资者的机会成本被抬高了。一部分人先从价格已经高高在上的股票市场逐渐把资金搬运到固定收益（比如债权）市场中去，随着时间的流逝市场中的投资者的一致预期就会彻底迎来拐。

2

从管理者的角度ROE

大家都对巴菲特下面的一句话印象深刻：

以合理的价格，购买非常优秀公司的股票；而不是以超低的价格，购买平庸公司的股票。

到底怎么样算是优秀的公司呢？其实他的伙伴芒格早就亲口给出了解释：

从长期来，投资一只股票的回报率跟企业发展是息息相关的，如果一家企业40年来的ROE一直是6%，那长期持有40年后你的平均收益率不会和6%有什么区别———即使你当初买的时候捡的便宜货。

但如果该企业在20~30年的ROE都是18%，即使你当初的出价较高其回报依然会令你满意。

首先从客观上来说，生意是分三六九等的。

如果你去统计不同行业近10年以来的ROE平均值的话，你会惊人的发现，某些行业长期维持在比较高的ROE水平上（比如互联网、医药、白酒），而另外一些行业则持续保持着低ROE水平（诸如铁路、电力公共事业、造纸、货运等）。

因此，我们很难去跨行业低评价不同管理层的能力。

你总不能把一个整体ROE水平都很低的行业中的管理层都拎出来，并指着他们的鼻子说，我觉得在座的各位都是辣鸡。这真是不知者无畏啊。

如果是同一个行业中两家公司股东在初始投入时的资本相似的情况下呢。

这个时候ROE水平的高低就成为了衡量管理团队是否优秀最重要的标准之一。

从管理者的角度，ROE是企业综合运用各项资源（利润率、总资产周转率，借助资金杠杆）最终取得的经营成果的大小。

你想啊，当旁边的狗不理包子铺和生叔的包子铺我们投入的资本都是100万元，并且假设拿着同样的资产。但1年下来，经营的结果收入和利润却有云泥之别时。我们难免会问为什么会产生这种差异？

最大的可能当然是有一方不够聪明、勤奋、执行力不够高、做出了错误的决策~等等等。

甚至可能是管理层把资金给转走了，在资产负债表中留下一堆废铜烂铁。又或者用巨额的资金去收购了一堆（亲戚朋友开的）垃圾公司，当然创造不出什么价值。

那么反过来说，高Roe指标对于我们评价一家企业时的意义就是确认它的管理团队是否足够优秀的入口，管理者是否恰当并且高效地运用好了企业所拥有的资源，与之带来的则是企业是否拥有足够深的护城河。

你发现没有，多年一直维持在高ROE水平的公司往往伴随着比较深的护城河。

在这背后，因为对于一家企业而言（而非行业），几乎大部分的护城河都是管理者一手打造起来的。

3

企业价值创造的衡量器

作为投资者，特别是价值投资者，我们都希望能够不断地发掘更多真正创造价值的公司。

什么叫创造价值的公司？

前面已经说了， 无论在什么地方，在什么时间，投资的终极目标都是获取更高的回报。

一个公司想要创造价值，想要寻求增长，首先先要融资，不管你创业者自己投入，还是来自VC的投资，亦或者从银行借贷。所谓的先有钱后办事，任何企业都逃不开融资这件事。

那么随之而来就带来了一个问题。

无论资金来源的渠道是哪些，毫无疑问，他们各自都是有机会成本的。（理解了前面内容的童鞋，这里不需要再多解释了霸）

就是说企业必须让最终的回报，能够超过融资的成本。

那么，再回到上面的那个问题。

总结起来就是，企业创造价值的正确打开方式就是以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并且最终转化为现金。

我们可以再将它简化抽取出来的核心就是——企业创造价值取决于回报率和增长率这两个变量。

基于此，我们把握企业基本面的核心内容，都最终会围绕着这两个主题展开。

比如最简单的问题：分辨一家公司是否值得投资。

你去做行业分析、产品分析、财务分析、竞争分析，估值模型。到了最后都会归结为对企业未来增长率来拍脑袋，同时结合以上所有对企业基本面息的归纳分析来测算以目前这个价格买进去回报率是否合算？

巴菲特在他的致股东中说道：

将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段很长时期内能以非常高的回报率去利用大笔不断增长的资产。最不值得拥有的公司是那种必须，或者将要反其道而行之的公司——那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。

为什么巴菲特在这段话里特别强调了回报率，而不是增长率？

答案也非常简单， 因为回报率是增长率的前提。

仍然用我们生活中的例子。这次轮到你来开包子铺，假设你的包子铺每年的ROE是4%，并且如果要维持增长你必须不断的再投入资本开分店。

第一年，你投入了100万元，包子铺的股东权益总额为100万，当年实现了4万元的净利润。

第二年，你希望获得100%的增长，但是约束条件是你必须再投资104万元开一家分店（因为有通货膨胀呀老铁）。那么第二年底，你的净资产收益率变成8/204=3.9%。

此后以此类推。你会发现随着增长率越高，你也必须呈刚性的不断追加投入。

回到机会成本的视角，如果现在银行理财产品的收益率为7%，那么相对于把钱购买理财产品来说，你的包子铺增长率越高，最终给你造成的损失越多（不能理解的请重新再一遍上面的内容）。

是不是与我们大A股某些靠不断圈钱刺激增长，ROE水平极低的公司非常的像（我就不名了，都是要面子的人）

这就叫毁灭价值的行为，但最终出来混总要还的。

请用同样的思维方式，去思考这样一个问题：

如果你现在手里有500万，预计未来3年房价不会继续上涨，租金回报率为2%，预计股市未来3年的平均涨幅为15%，在你已经有一套满意的住房的情况下，你会如何做出投资选择？

关于诸如下面的这些问题，我会在后面的两篇章中继续来和你讲。

那么是不是只要投资ROE很高的公司就好了呢？投资就这么简单吗？

ROE这个指标有哪些局限性？

再进一步，在实践中，ROE的正确应用方法是什么？

每次完我写给你的章，不管本自己理不清任何头绪的问题或者根本懒得思考的一些概念，你是不是都觉得豁然开朗？毫无疑问，一个有效的表达，逻辑的力量是不言而喻的。

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