山石网科：北京奇虎持股 募资额超过总资产是问询重

　　申请科创板上市的山石网科，日前对交易所的首轮问询做出了回复。

　　审核问询函共37个问题，除了发行人股权结构、财务息等常规问题之外，山石网科此次申请上市拟融资8.94亿元超过公司2018年末资产总额7.46亿元，这也引起了交易所的关注。

山石网科经营情况如何？公司募集资金用途是什么？

从事网络安全领域，北京奇虎持股

　　山石网科主要业务为网络安全领域，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务。其中，边界安全产品贡献公司90%以上的收入，这一部分业务主要涵盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统等。

　　根据招股书，公司成立之初搭建了红筹架构，由开曼山石通过香港山石全资设立；2017年1月，公司计划转变为境内上市，开曼山石及山石网科有限等主体开始进行拆除红筹架构的重组。

　　为整合境内外资产及业务，山石网科有限或其子公司收购了开曼山石直接或间接持有的各业务经营主体，包括北京山石、美国山石、山石北京、香港山石及开曼山石，后山石网科有限整体变更为股份有限公司。

　　主要股东方面，截至招股说明书签署之日，直接持有公司5%以上股份的股东为AlphaAchieve、田涛、苏州元禾、国创开元、宜兴光控。另外，北京奇虎科技有限公司直接持有公司4%的股份。下图为招股书中披露的公司股权结构图：

　　根据招股书，公司股权结构较为分散，单个股东单独或者合计持有或控制的股份数量均未超过公司总股本的30%，且依其持有的股份所享有的表决权不足以对股东大会的决议产生重大影响，公司无控股股东，无实际控制人。

年营收5.66亿，利润约0.72亿

　　招股书数据显示，2018年，公司营收5.66亿元，归母净利润约7,218.68万元，营收及利润同比增速分别为22.26%及20.21%。

　　公司2018年整体毛利率有76.46%，净利率约12.75%，净利率与毛利率相差较大。这主要由于销售及研发费用为公司主要开支，这两者在营收中的合计占比超过50%。

　　公司2018年销售费用及研发费用分别约1.8亿元及1.56亿元，在营收中的占比分别为31.79%及27.64%，合计占比达到59.43%。

政府补助贡献五成利润

　　2017年及2018年，公司其他收益中政府补助金额分别为3,660.80万元及4,120.12万元，在同期归母净利润中的占比分别为60.96%及57.08%。

　　根据招股书披露的息，公司政府补助主要为软件产品即征即退的增值税退税。2017年及2018年退税金额分别为2,932.80万元及3,365.82万元。

　　上述现象引起了交易所的关注，问询函中要求公司披露“可比公司的税收优惠依赖情况，发行人是否对税收优惠存在重大依赖”。下图为公司在问询函回复公告中披露的与可比公司享受的增值税优惠及情况对比：

　　公司对审核问询函关于这一问题的答复为：“2016年度增值税即征退占利润总额比例为1,658.28%，系当年收入规模较小、利润总额较低所致。与2017年相比，2018年公司增值税即征退占利润总额的比例逐有所下降，变动趋势及比例与行业平均水平一致。”

募资额超过总资产被问询

　　招股书显示，公司此次发行拟募集资金约8.94亿元，主要用于网络安全产品线拓展升级项目、高性能云计算安全产品研发项目及营销网络及服务体系建设项目。

　　不过，截止2018年底，公司合并报表归属母公司所有者净资产约4.2亿元，总资产约7.46亿元。不管是净资产还是总资产，都要低于拟募资额。

　　对此，交易所问询函要求公司披露“本次募集资金规模与发行人规模的匹配性，结合业务模式、募集资金的具体用途充分分析本次融资规模的合理性，发行人是否具备有效使用募集资金的能力”。

　　对于此，山石网科回复的核心内容为：“网络安全产品线拓展升级项目和高性能云计算安全产品研发项目的募投资金，集中使用在公司主营业务相关的既有产品升级和新产品拓展。经过多年的积累，公司已经掌握实施两个项目所需要的技术，具备对新产品进行市场调研、系统设计、系统开发、系统测试、系统生产等相关生产活动的能力……营销网络及服务体系建设项目旨在构建“两纵一横”矩阵式网络化营销架构体系。公司既有的产品、服务和募投项目涉及的新产品、新服务，都将通过营销网络及服务体系产生价值。”(YYL)【海正药业(600267)、股吧】视联动力联创互联宝新能源IFRS9冲

　　数据显示，公司的物业销售收益大幅增加，主要由于公司的已售及交付物业项目数量的增加，此外，已确认的总建筑面积也在不断增加。其中，长三角经济区的物业收益总收益的主要来源。截至2018年底，长三角经济区的总收益为284.53亿元，在总收益中的占比达到94.17%。

　　除此之外，中梁控股已于近期开始开发商业物业，其主要是与公司住宅物业毗邻的零售空间。聆讯资料显示，目前公司拥有10个处于不同开发阶段的投资物业项目，总建筑面积约为9.34万平。2018年下半年，公司开始确认由自已完成的两项投资物业的物业租赁收入。

销售成本占比下降，毛利率提升

　　随着业绩的不断增长，公司的销售成本也在不断增多，但其在总营收中的占比却在不断下降。聆讯资料显示，截至2018年底，中梁控股的销售成本为233.04亿元，较上年同期相比增长了115.42%，该增长趋势与营收的增长趋势一致，但在营收中的占比却从2017年底的79.61%下降至2018年同期的77.13%。

　　此外，由于销售成本占比的下降，中梁控股的毛利率得到了明显升高。截至2018年12月31日，公司的毛利率达22.9%，较上年末提升了2.5个百分。

全国性扩张必由之路：净资产负债率先升后降

　　此前几年，由于加大土地储备力度，中梁的净资产负债率曾经历过较为迅速的攀升。但是，2017年到2018年，由于权益增长和利润累积，净资产负债率大幅下降。

　　根据聆讯资料，截至2018年末，中梁控股净资产负债率为58.1%。

　　数据显示，中梁控股的净资产负债率连续两年大幅下降，主要是由于公司保留了盈利增长，使得总权益的增加所致。2018年底，公司的总权益为67.54亿元，较上年末增长了186.92%。

　　公司负债率的变动，很大程度上与开启全国化布局和房地产行业的周期特征有关。在从长三角向全国扩张的前期，为了获取新土地储备，融资需求增加，势必抬升负债率。同时，由于房地产行业从拿地到实现销售周期较长，回款有一定的时间差，这也会加剧负债率短期上升的压力。

　　翻已经在沪港深三大交易所上市的头部房企，在从区域性地产公司向全国性房企巨头晋级的过程中，负债率往往会脉冲式样的升高，此后随着新项目进入销售期，回款增加，负债率开始趋于稳定甚至大幅下降。

　　从区域性向全国性地产公司跃迁的过程，不仅会导致负债率阶段性升高，还会对现金流模型产生较大的影响。即便不考虑房地产市场调控的外部因素，经营性净现金流先低后高也是常态。中梁控股也不例外。

经营性现金流净额明显改善，现金及银行结余逐年增长

　　过去几年，由于物业开发和土地储备持续增加，导致公司经营性现金流连续几年呈净流出状态，尤其是2016年，净流出超过176亿。但是，随着新项目进入销售期，现金流状况在最近两年有明显的改善。截止2018年底，中梁控股经营性现金净流入80.37亿元，终止了连续多年的净流出状态。

　　随着全国布局初步完成、销售回款增加，中梁的现金储备余额在过去几年持续增加。截至2018年底，现金及银行结余达230.8亿元。

赴港上市融资，支撑新阶段发展布局

　　目前，中梁控股的土地储备已小具规模，公司也在从区域向全国迈进，但在此过程中公司也需要应对行业集中度进一步提高的新局面。截至2018年底，排名前20房企的销售面积占到了25.74%，销售金额占比更是高达38.32%。

　　对于中梁来说，虽然目前公司初具规模，但未来还需要不断扩张才能抵抗更大的风险，这就需要公司开辟出更多的融资渠道。在往绩记录期间，公司主要通过公司营运产生的内部资源，以及外部融资为公司的经营提供资金。以下为公司未偿还借款及平均利率情况：

　　聆讯资料显示，中梁控股的未偿借款总额在2016-2018年持续增长，其总额由202.27亿元增长至270.05亿元。但未偿借款的增速出现明显下降，增速由2017年的21.01%下降至2018年的10.33%。此外，聆讯资料还显示，公司2019年一季度未经审核的未尝贷款总额出现下降，较2018年末相比下降超12亿。

　　此外，中梁控股实际借款的平均利率先降后升，目前仍处于相对较高的水平。2016至2017年公司借款的平均实际利率下降主要是由于银行贷款利率下降，以及公司减少了利率较高的托融资比例。而平均利率在2017至2018年出现回升，主要是由于公司为了支持快速发展，从而借了更多外部借款所导致。总体来，导致公司融资成本较高的因之一则是公司还未上市，融资渠道有限。

　　除了银行借款外，中梁控股会与托公司、资产管理公司以及融资平台订立融资协议，为物业开发及其他相关经营提供资金。与银行借款相比，虽然这类融资在获得的可能、审批流程和还款要求上较为灵活，但融资成本则相对较高。

　　如果中梁此次港股IPO成功，公司不仅可以在国内外的资本市场进行相对便利融资，还可以进一步优化资本结构降低负债率水平，公司也将变得更加透明化。那么，对于中梁来说，未来不管是发行债券还是进行其他方式的再融资都会更加方便，这也将为公司下一阶段的发展增添实力。(JW)【海正药业(600267)、股吧】视联动力联创互联宝新能源IFRS9冲