护城河、估值为锚，理解金钱运动第一曲线

午间跟人互换了持股的股票，基本一致。双方彼此都采用了低估值、可持续增长以及能够被理解的公司。

最早入市我基本上采用的纯粹价值投资捡烟蒂的形式，就是十分非常极度厌恶风险，买入低于账面净资产价值一半以内或者三分之一的公司。虽然这个策略起来买了一堆平庸的企业，但是长期回报年收益也达20%以上。在配合高额的股息回报和分批建仓，接近于30%收益率。

后来读了很多书，对我影响最大的是邱国鹭、卡拉曼、霍华德马克斯、以及后来的任俊杰，不管作者如何更替，其投资思想是建立在证券之父本杰明格雷厄姆基础之上。

我对传统保守型价值投资和成长价值投资法是，传统保守型价值投资就是捡烟蒂买入拥有护城河的企业。首先我要确保我买入这家公司的基本面不会发生大的变化，其生产的产品拥有一定的护城河，别的对手进不来。你也许会认为这不是捡烟蒂的行为，但是市场总会有这样的事情发生，这类资产企业经营的项目处于周期性波动，受制于经济的影响，其公司的产品或服务占据市场主导权，一旦行业景气度提升，这类资产的价值就会水涨船高，在加上买入估值极低分红较高，长期持有睡的踏实。虽然扣除通货膨胀和存款收益率这类资产长期收益比较低，但是介入成本和以账面价值、市场不太关注的隐藏资产为计算，还是有比较高的收获。

如果说传统捡烟蒂的行为在于分析财务报表以及公司年报的资产剖析，那么成长型价值投资更加关注商业透视的能力。

什么是商业透视？在时间和岁月的洗礼下，通货膨胀是资产毁灭的元凶之一，在加上不安全的投资基本是财务洗劫的主要手段。这就是为什么大富之家不过三代这样的说法。好的资产管理人对长期能够运行的产品或服务进行资产定价、长期评估和长期投资，从而实现财富增值复利的功能。那么怎样甄别这类资产？商业透视往往反映了不同人的兴趣喜好、性格格局以及企业长期保持竞争优势的能力。

什么样的企业拥有护城河，即长期保持竞争优势？世界处于变化之中，而价值投资就是买入那些基本面不偏离，变化不大的行业或公司产品。正如那个问题，想想什么是不变的，想想什么的经常性被改变的，我们就是寻找那些不被岁月侵蚀改变的公司或产品服务。

科技日新月异，几乎所有价投大师都避免进入这个行业，且不说科技类的产品经常更迭城头变幻大王旗。就比如过去有两年对医药进行试探性投资，我经过了痛苦的反思，认为医药行业是受限于政策打压的行业，虽然人口老龄化是长期优势，却忽略医保采购这个政府大单所面临的伴随人口老龄化的财政负担。当场上裁判都感到愤怒的时候，球员的快乐日子将一去不复返。无论是从老百姓角度去想还是政府角度去讲都不会允许暴利药的存在，即便是存在暴利也是短期对于创新药专利期间的保护以及企业长期大额资本支出的不断试错风险和投入成本覆盖。一家药厂其推广销售成本居高，在加上新药研发巨额不确定性投入，以及老龄化社会面临的财政支出问题，医药行业对于我这类非行业内人士来说，还是避而远之；我永远不知道哪款药成为爆款，哪款药不会被对手二代三代更迭产品颠覆，所以还是选择远离吧。

当一个行业格局趋于稳固时，行业头部企业受益最大化，期初行业增速很快，市场上各种公司都想分一杯羹，大风起兮云飞扬这种情况下跑马圈地粗放式发展成为主流，但是投资就算了，人多的地方不去就是经典的阐释。我们一定要去选择有门槛类的公司，否则没有门槛宁肯错过。

有门槛意味着行业竞争有序，正如邱国鹭所说，成长是未来的难预测，门槛是既成的易把握。高门槛行业，新进入者很难存活，因此行业供给受限，竞争有序有利于企业盈利增长。低门槛行业增长快，无序竞争，谁也赚不到钱。门槛就是行业护城河。

什么样的企业缔造了护城河，行业进入有序竞争？某种表面意义上的寡头的时代，核心意义上是一家企业对于渠道和服务消费者能力的掌控。比如像快消品，一些家电产品，只有建立自己自己的分销体系和庞大的分销能力，才能将自己的产品在全国进行毛细血管式的输出。消费者对于他们的单品不可能一下子买几百件几千件，都是随用随买讲究购物便捷，这个时期就要建立自己的庞大高效的分销网络，而且他们不受制线上电商的掣肘。就比如白色家电空调格力电器，即便错过互联网线上红利期，格力电器在消费者心智占领上还是一骑绝尘，常年净资产保持着高额回报，业绩增速虽然受制于地产调控后周期影响，比如15年下滑，长期格力凭借自己经销商体系还是保持强大的生命力，虽然后面开始在线上发力，品牌势能没有多大被改变和颠覆，消费者在选购空调这一多应用场景家居电器品牌时，格力依然是首选。

对此，我对于超级大单品和渠道分销能力，是我在选择消费品的关注，只有具备了这两，才符合超级明星企业才能把钱放在他们身上进行集中性投资。

关于超市，我认为商超的发展在中国经历了几个阶段，从传统百货大楼的促销社发展到大型超市的崛起，以及线上电商的入侵，大商超最盈利的部分比如衣服鞋子家电被线上巨头裹挟着巨大流量和人气分割了。目前，人们越来越方便，手机支付全民普及加速了对线下商超的人流的影响。比如我们买菜，最近三四年都是通过美团和饿了么APP进行餐，超市委托骑手配送到家门口，完成了最后一公里的上门配送服务。即便是我们到了一些大型超市品牌自己进行配送，从拣货到送货上门其效率极端低下，远远不如美团饿了么等平台骑手的速度，而且他们去做这件事情也不划算，要么养着专业骑手增加成本支出要么由超市员工分身完成配送，其结果是大量订单延时被用户投诉。我个人觉得，像永辉超市、大润发、华润万家这类企业，投资往往面临过高的资本支出和不断向市场募集资金少量分红。随着综合商超没落到专业商超崛起，只到蔬果生鲜肉禽蛋零食的能力，还面临行业更多竞争对手天猫和京东腾讯的进攻，以及后期不排除拼多多的介入。行业中便利店的快速发展和线上巨头无序竞争使得未来扑朔迷离。商超是不是一门好生意，留给后期思考。但我个人认为商超要想做好，低毛利才能拥有用户忠诚度，其盈利取决于高效的周转率。

前面说了这么说，还没到本章的重，其实本章的重在前面论述多次提出并呈现。就是本人一以贯之的风格，低估值+可持续+被理解的公司或行业。

对商业透视的理解，要想在投资中获取不菲的收益，对于估值本身要有独到的能力。我们甚至可以这样说，买入成本低估值甚至可以计算未来获利多少。剔除股息再投资，股价上涨来源两个部分。第一个是市盈率的提升，代表市场情绪和人气。第二个是每股收益的增加，代表内在价值的提高。

市盈率是一个简单清晰的指标，企业的每股收益我并不重，我更加重两个指标，1、净利润的提升；2，每股账面价值的增加。长期来，净利润增加和每股账面价值以及ROE都是趋同的。买入的市盈率一定要低于三者之下，保证了足够的安全边际介入成本。

影响宇宙的第一资本运动规律是什么？长期的思考让我更加确定是市盈率、市净率以及每股账面价值这一系列简单的指标。对于长期盈利增加的企业，市盈率是核心中的核心。买的成本极低，未来修复的空间会越大，获取的收益会增加。

一个年复利10-20%净利润增速的企业，ROE回报也接近于甚至高于这一增速，目前市场估值为5-10倍，就确定了足够的安全边际介入成本。即便是下跌也是少量的下跌，上涨的动力是无限的。