2019年投资小结

收益

2019年全年投资收益率67.8%，其中多账户打新股新债收益率5%。沪深300指数全年上涨36%，跑赢指数近32个，比上不足比下有余。

过去8年(2011~2018)的投资收益率分别为-2.3%，32.2%，0.9%，73.8%，13.5%，12%，82.1%，-10%，9年来复合收益率25%，长期能收敛到20%就很不错了。

今年取得了有史以来第三高的收益率，收益绝对金额更是大幅超越过往年度，见证了复利的无比神奇。今年的绝大部分收益是在4月末就取得了，后面的大半年一直在坐电梯，享受上上下下的快感。

仓位

年初仓位在110%左右，年中融资降了一半，临近年尾，着手上多了活钱，贪心又起，管不住手，随便加又回到了年初的仓位。还是修行不够，要自我批评。

持股仍旧以保险，银行和家电为主。其中保险占50%，包括平安，太保和新华H，平安是大头。银行约36%，包括招行与兴业，以招行为主。家电只有格力，约占23%。另有少量分众与中建。

折腾

按年初计算，全年换手约50%，大大超过自己预期。

与年初持股不动相比(分红当日买入)，最终取得了不到1%的“巨额”相对收益，中间还一度亏损。除了给券商挣佣金和给国家纳税，还浪费了不少脑细胞与电费，结果全是在做无用功。当然也不是一无是处，至少解决了手痒的问题。

本来调仓中间很长一段时间还是有相对收益的，大概3%左右，结果到了年末，又通通都还给市场了，当然我可以安慰自己，只要还没有退出，胜负远没有定论(也许会亏得更惨)。

大师们早就说过，赚钱靠屁股，诚不我欺也！

再背一句老巴语录“我和理(芒格)还没有聪明到通过频繁买进卖出来取得非凡投资业绩的程度。我们也并不认为其他人能够这样像蜜蜂一样从一朵花飞到另一朵花来取得长期的投资成功”。

折腾对象

主要是大幅提高了保险股的仓位，从34%提高到了50%，降低了银行的仓位，从55%降低到36%，还有不同银行之间的配比(增加了招行)以及AH之间的一些互换。

银行当前还是相当低估的，只是随着经济增速下行，国内企业政府和居民负债率的大幅提升，以及直接融资的大幅发展，银行可能已经过了持续快速发展的黄金时期，优秀银行长期利润增长率估计能到10%，顶级银行增长率也许能达到15%，并且跟其他行业一样强者恒强。

另外银行业有一个特别大的优势，这个优势值得投资人反复权衡思考，就是它是一个永续增长的行业，没有天花板！人口可以减少，需求可以变化，但只要经济发展，财富增加，就一定会增长。

而保险的行业空间要大得多，保险深度密度都有数倍增长空间，随着居民收入和生活质量的提高，保险对于绝大多数普通人(投资达人和家里有矿的除外)来说，是保障自己稳定度过一生的刚需。而且保险是一个比银行分化更加厉害的行业，优秀的更少，大部分亏损，而且在中国有保监会来监督保证公司之间不会过度恶性竞争，使得保险在中国更是一门好生意。但前途光明，无奈道路总是曲折的，无论是高管变动还是新单保费下降，都是对投资人的考验。长期来说，你总是只能赚到和你的认知匹配的财富。彼得林奇说“每当我对目前的大局感到忧虑和失望时，我就会努力让自己关注于‘更大的大局’”。悲观忧虑的时候，请抬头多远方。

清仓了本不多的南行，因为要增发。

关于增发

很多人觉得高于净资产增发对银行老股东是利好，因为这增厚了每股净资产，这很荒谬。除非该银行每股就只值净资产(不排除有些银行甚至不值净资产)，否则任何低于每股内在价值的增发对老股东都是不利的，因为每股内在价值降低了，而且由于业绩短期跟不上，老股东还损失了一段时间合理价格的流动性。现阶段银行股的低估是显而易见的(不低估也不会买)，所以增发是完全不可接受的。有人说不增发不行啊，资本充足率压着，影响了公司的发展速度怎么办？凉拌，慢一就慢一，先做强再做大，没办法做到内生性增长，快了对你老股东也没一好处啊，当然管理层除外。

实际上对于真正的投资人，应该明白，公司的业务发展或者说增长，都是不容易的，也不是必然的，即使不增长甚至萎缩，好公司也能给投资人带来不菲回报，答案就是与增发相反，在股价大幅低于内在价值时回购注销。相以后的A股市场也会出现这样的案例，虽然这与当前市场上各方面对于股东权益的一贯漠视习俗相去甚远。

司与估值

今年自己用Excel弄了个DCF估值模型，输入长期ROE、分红比例和折现率等参数，可以直接得到估值倍数。当然仅限于长期ROE稳定，分红稳定，维持现有业务规模资本开支小，若干年后盈利可以假设全部分红的公司(现实世界是多变的，想要计算总要有假设)。定性重要，定量也重要，两手都要抓，两手都要硬才行。只是注意不要太刻板，多做假设，估值只是确定一个内在价值范围，从来都不是一成不变，也不是精确到小数的。

尽管有了这个模型工具以后，就很容易犯芒格说的手里拿着锤子的人什么都是钉子的错误，但有总比没有好，算总比不算强，而且它确实解决了我之前很多的估值困惑。

当前招行动态PE约10.4倍，如果不再提高拨备率，释放隐藏于资产减值损失的利润，则实际PE约在8.3倍左右，这还不考虑积累的丰厚家底。多释放的利润叠加本来的业务增速，未来数年15%的增速是合理偏低的，个人预期要更高一，招行实际这两年的ROE达到了20%以上，只是苦于外部压力，只能隐藏实力。管理层纷纷在35附近用自有资金增持，更是说明了这一。目前价格在个人估值的5折左右。

兴业曾经是我的最大持仓，也持有多年，虽然一而再让我失望(希望越大失望越大，2019高董也走了)，但仍然是A股市场除招行外的不二选择，毕竟显而易见的低估值摆在那儿，而各项指标仍然显著强于其它股份制银行。业绩增速的提升很容易引发市场估值的提升，股价随时都可能爆发，尤其是在我抛弃了它不少股份后，已经做好准备了。从长远来，还是更好招行，希望被市场打脸。经济企稳后，其实往往经营比较烂的公司业绩增长和股价爆发力比一贯的优秀生要强，只是“往往”并不代表必然，“企稳”也可以让你等待多年，爆发之后也有可能回落。有人想要涨幅最大的，有人想要最快的，而我只想要最好的和最稳的。

对于保险，之前一直都是用PEV来估值，EV对于保险公司相当于其他公司的净资产，根据EV的增长可以算出ROEV，用来代替平常估值中的ROE。平安过去5年加回分红的期初ROEV达到了24%，除分红外EV复合增长达到22%，如果线性外推，给个4PEV都很正常。就像茅台高ROE再叠加未来高增长预期，10PB都是正常估值。但显然这里面有误区，EV与净资产不一样的地方在于EV的复合回报不会高于10%，而对于ROE很高的公司净资产回报可以到30%甚至更高。而且EV虽然经过折现，但显然是包括部分未来价值的，而净资产是静态的是当前状态的，这非常不一样。最近突然想明白来最适合的估值还是EV+n*NBV，虽然很早之前就接触过这个估值方法，但实际上没搞懂。EV本来就是合理折现后的价值，如果没有增量新业务价值，在投资经营等假设合理的情况下，它就是最合理的估值。如果投资人的收益预期是折现率(不考虑净资产低回报摊薄)，那就可以以1倍PEV的价格买下。如果要求更高收益率，就只能以0.X倍PEV买。在考虑未来新业务的情况下，合理估值就需要加上n*NBV(NBV本身也是考虑了折现后的新业务价值)，至于倍数n取多少，取决于NBV的增长率以及对未来NBV的折现率。简单举例，10%折现情况下，如果未来10年NBV不增长， 则n为10倍，10年10%增长对应21倍，15%增长对应30倍，即使20年后NBV负增长，偏离亦不会很大。这个不难计算，Excel拉个表很容易就能算出来。反正对于平安，我觉得取21倍是很合理的。当然上面计算是理想情况，实际现实中很可能是一年快一年慢，但拉长时间这个增长应该是能达到的。平安的当前价格接近这样算出来的内在价值的5折，与招行相仿。即使预期未来10年平安的NBV不增长，当前价格也只有内在价值的7折。

格力就不多说了，制造业的典范，高研发投入，高技术，高毛利，高分红，高ROE，高ROIC，现金奶牛，优秀的管理层，混改先锋，高瓴加持，2019年接近翻倍，估值还是低。6000亿目标，未来15%增长，估值20倍一都不贵啊。

复利与健康

理解复利的投资人应该更关注自己的身心健康，追求让自己更长久地站在复利的跑道上，即使收益率不那么出类拔萃，只要坚持的时间比别人长，那就是最终的财富赢家。15%的复利，多活5年，不管之前赚了多少，积累了一辈子的财富就要增加一倍。多活10年就是4倍。所以价投只要活的时间够长，不犯大错，坚持滚雪球，即使只管自己的钱，老了都是有钱人，不用心急，心急反而容易犯错，甚至走岔道，南辕北辙。

2020年展望

贸易战暂时告一段落，PMI持续在荣枯线上方，经济趋稳态势显现。加上货币宽松，居民投资渠道有限，上证指数连续第n次冲上3000，2020年对投资人来说还是有些憧憬的。

希望今年能管住手，把调仓换股的次数控制在5次以内，不要为了水中月镜中花的一收益，放弃常识与则。要做到只把握大的逻辑和显而易见的机会，少做决策，决策越多越可能出错。创业的人一辈子能有两个好主意就很牛了，而投资人希望1年能有几个好主意实在是奢求。多想想老巴说的一辈子只打20个孔则。

乐观一的话，希望今年有机会把融资清掉，价格达到内在价值的7折就行。当然结合目前的估值，这个希望还是蛮贪婪的。如果估值不提升，能赶上内在价值的自然增长也行，有15%也要心满意足。钱是赚不尽的，如果不控制欲望，赚多少也不会满足。钱到后面就只是一个数字，大多数是用不到的，只是为家人提供一份保障，给自己足够的安全感，对个人幸福感的提升影响相当有限。知足常乐，不知足就永远在痛苦边缘徘徊。克服人性，知易行难，投资即修行，永远在路上。