【国金化工-公司深度】嘉化能源:循环一体化布局，多重业务带动长远发展 （2019-12-30）

订阅“石化金”，获取最新行业动态与研究观

特别声明

本公众号的观、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。

循环一体化布局，多重业务带动长远发展 

公司深度【嘉化能源(600273)、股吧】

投资逻辑

依托优质园区资源，打造一体化循环产业基础。公司以自供热电为基础，以有的配套硫酸和烧碱业务为发展起，进行了产业链延伸，从硫酸、氯气延伸至磺化医药业务，烧碱、氢气延伸至油脂化工业务，形成了一体化产业链，满足规模化的产业配套需求，具备了较强的成本优势；在蒸汽及基础化工料销售方面，通过相互促进提升客户粘性，降低销售成本，降低风险，依托园区和布局优势，公司形成内、外双循环，自身竞争优势难以复制。

蒸汽业务稳定增长，氯碱布局形成闭环。公司是园区内唯一的供热企业，伴随着园区内企业对于蒸汽需求持续提升，将有效带动蒸汽业务稳步增长；公司持续进行烧碱产业配套建设，副产氯气部分供给磺化医药业务，未来通过布局30万吨PVC项目，将实现氯气充分利用，既降低成本，保证产线高效运行，同时将进一步带动公司业绩增长。

油脂化工格局改善，带动盈利水平回升。国内油脂化工行业受到料采购，生产条件工艺、环保等多因素影响，小规模企业难以形成产业链配套及规模优势，逐步退出行业竞争，行业格局不断优化，叠加料趋势性上行，油脂化工行业盈利水平触底回升，上半年，产品毛利率由11%提升至18%，同时借助16万吨多品种脂肪醇（酸）产品项目，公司实现了多元产品布局，2019年前三季度，产品销售量同比增长 11.60%，带动公司业绩提升。

磺化医药、氢能业务成长空间充足，拉动公司长效发展。公司是磺化中间体的主要供应商，市场占比达到6成，是国内最具规模、技术优势的磺化中间体企业。2019年上半年，公司磺化医药营收同比增长123%，毛利率提升至64.9%。公司通过4000吨/年BA等项目布局下游高附加值产品，扩充上游产能3万吨，为业务的发展提供空间，成为公司业绩增长的重要动力；氢能业务方面，公司具有工业副产氢气基础，产品成本低、供应量充足，具有地理优势，同产业链相关企业进行协同布局，长期将有望带动公司业绩成长。

盈利预测与投资建议

预估公司2019~2021年公司归母净利润为12.71亿元、13.18亿元、16.48亿元，EPS分别为0.89元、0.92元、1.15元，采用分部估值方式，给予2020年公司整体14倍PE，对应目标价12.88元，给予“增持”评级。

风险提示

新建项目不达预期风险；磺化医药需求增速放缓风险；氢能相关政策风险；烧碱硫酸等化工产品价格波动风险；股权质押及解禁风险。

公司基本情况（人民币）

内容目录

1

园区综合服务商起家，构建能化协同发展格局

1.1、依托热电联产，构建能化综合发展格局

热电业务起家，依托产业链优势深化布局。嘉化能源前身为浙江嘉化工业园投资发展有限公司，公司以配套园区企业发展为基础，布局了热电、硫酸、烧碱业务，为园区其他企业提供能源及料。2011年，嘉化能源变更股份公司，在有的烧碱、硫酸的基础上先后布局磺化医药、油脂化工、码头、新能源等业务，期间公司不断进行产品技术改造和产能扩充，逐步构建了一个能化交互的综合发展平台。

股权相对集中，大股东、化工资产协同发展。整体来，嘉化能源的股权相对集中，实际控制人管建忠，在园区内具有三家控股化工类企业，各部分业务具有较强的产业协同性，助力了上市公司的业务布局。公司管理层从2010年接管公司以来，稳步进行项目新建、产能扩充以及技术改造，未来有望实现稳定发展。

1.2、具备稳定发展基础，保有持续增长动力

公司在能、化进行双线业务布局，为公司的长期发展构筑护城河。配套园区的蒸汽、硫酸、港口等业务成为公司业绩发展的基础，而磺化医药、氢能等业务的持续扩充和布局将长期有效支撑公司长期的业绩提升。公司上市以来，营业收入复合增长率达13.4%，归母净利润增长率达17.4%。

2

依托优质化工产业园，打造循环一体化发展模式

2.1、深度配套优质园区，综合利用区位优势

化工入园成为行业发展大趋势，优质园区成为行业“稀缺资源”。受“安监+环保”双重制约，我国众多化工大省先后对化工行业及化工园区进行专项整治行动一方面削减化工园区数量，对不合规的企业及园区进行整改、搬迁及关停；另一方面，山东、浙江、江苏等省也严格限制新的化工园区审批，未进入园区的企业在长期规划、新建产能等方面具有极多限制，使得现有符合发展要求和配套设施的园区成为化工企业进行长久发展的“稀缺资源”。

嘉兴新材料园区定位高端，长期优质管理具有坚实基础。公司位于中国化工新材料（嘉兴）园区，嘉兴新材料园区从2001年起即被列为省级化工园区，是浙江省重发展的三个化工园区之一，也是国内首家国家级化工新材料园区，2018年，嘉兴港区跻身全国化工园区前10名，具备良好的长期发展基础。

嘉兴港区具备极佳地理优势和区域性供给优势。公司所处嘉兴港区位于嘉兴市贴近杭州湾区域，是长三角地区的重要交通枢纽，产品销售可以辐射浙江、上海、江苏三大化工及轻工业集中区，具有良好的区域配套基础。同时园区临近港口，使得园区内企业可以实现水运、陆运的良好配合，在产品运输和销售方面具有天然的地理优势。

2.2、多领域配套发展，构建内外循环产业链

延伸产业链，打造公司内部一体化。公司建立初期主要为园区众企业进行热电供应，之后公司以自供热电为基础，以有的配套硫酸和烧碱业务为发展起，进行了产业链延伸，从硫酸、氯气延伸至磺化医药业务，烧碱、氢气延伸至油脂化工业务，形成了一体化产业链，依托集中供给的成本优势，进一步提升了竞争力。

园区内打造循环圈，提升经济效益。作为工业园内唯一的蒸汽以及基础化工产品供应商，公司通过公共管廊、集中供热管网设施将园区内所有化工企业串成一个园区循环圈，可以大幅降低销售、运输费用，进一步减弱了周期性变动带来的冲，为未来长效发展构建了坚实的基础。

“内”“外”循环大幅提升公司竞争力。作为园区内唯一供应蒸汽的企业，随着国内“安监、环保”的不断趋严，其稀缺性凸显；同时，公司以热电联产为核心，布局基础化工料及精细化工产品，形成规模化的产业配套需求，具备了较强的成本优势；在蒸汽以及基础化工料的销售方面，通过相互促进增加客户粘性，降低销售成本的同时有效降低风险，这也使得公司的竞争优势难以复制。

3

磺化医药快速发展，打开公司成长空间

3.1、受益中间体产业链发展，磺化医药持续领先

全球药品产业链重构，我国成为承接生产环节转移的重要区域。随着医药、农药的研发难度不断提升，产品创新效率降低，国际巨头企业为保证领先的产品优势，不得不加大前段产品研发的资金投入，进而面临着整体资本回报下行压力。作为高技术含量的精细产品，药品产业链“微笑曲线”格局极为明显，发达国家的人工成本以及环保成本极高，生产环节盈利空间微弱，在全球发展的格局下，全球药品的中间加工生产环节的外包趋势尤为明显。相比于发达国家，我国的人工成本相对较低，产业链布局完整，具有良好的综合发展优势，成为承接国际药品生产转移的重要区域。

随着国际巨头的产品生产外包转移以及下游应用领域的持续扩展，作为国内规模最大的磺化医药供给商，将充分受益于行业持续发展趋势。

3.2、磺化医药业务多年布局，技术、规模双重构建领先优势

深耕磺化医药产业多年，产品下游需求广阔。多年来公司一直从事磺化医药（邻对位）产品生产，具有多年的相关经验，在产品生产方面拥有十多项专有技术。磺化医药产品是非常重要的药物及有机中间体，品种繁多，被广泛应用于医药、农药、兽药、塑料、染料和涂料等行业。

连续磺化工艺领先，高品质稳定生产。2011年以来，公司对有的磺化工艺进行技术升级，采用自有专利液体三氧化硫和甲苯进行连续磺化的新型环保技术，进行了新一代邻对位产品的产线建设。不同于传统的磺酰氯磺化法，新的生产工艺可以进行更为广泛的下游产品配套，大幅降低传统工艺的污染排放，减少环保支出。相比于传统工艺6-7成的产品收率，公司的连续酰氯化、连续结晶分离工艺大幅提升产品收率至95%以上，保证产品高纯度稳定生产，从而大幅降低了产品成本。

同时公司结合有的硫酸及氯碱产线，实现了盐酸及三氧化硫的料自给，在园区内部进行集中供应，在降低了料成本的同时，节约运输费用。

环保促使产能淘汰，公司竞争优势持续凸显。近年来，国内外对于化工行业的环保要求不断提升，国内更是在各个省份进行了极为严格的环保督。而传统小规模的磺化中间体生产企业采用的传统生产工艺成本本就相对较高，污染有极为严重， 污染难以治理，2017年来，在各地的环保审下，多数小规模企业相继停产退出，使得产品供给迅速下滑，叠加国外产能关闭，磺化中间体产品价格大幅提升。公司拥有3万吨磺化中间体产能，生产技术大幅降低了污染排放，随着行业小规模产能不断退出，公司的竞争优势迅速凸显，市场份额持续提升。

多元化产品布局，规模优势凸显，产品附加值大幅提升。公司采用的自有专利生产工艺，可以生产市场上95%以上的容量较大的对位异构体，在现有技术的基础之上，公司通过BA、TA技改项目大幅扩充了磺化产品种类。2016年公司4000吨邻对位（BA）技术改造项目一期试运行，为先正达定制生产除草剂“米斯通”，2018年公司布局3.8万吨TA系列产品技改项目扩充了O/PTSA、OTSA 、PTSA产品，扩展了公司产品在医药、兽药、添加剂等领域的应用，通过下游衍生品的产线扩展，公司有望大幅提升产品附加值，提升产业的盈利空间。

产能持续投放，市场影响进一步提升。2019年公司计划进行4000吨/年BA项目并配套建设三氧化硫连续磺化技改项目，新的项目将在有的产品种类之上进一步扩充产能，将有的磺化装置产能扩充一倍，同时建设4000吨BA产能和10000吨NMST产能（其中5000吨产能为产线技改），有望实现公司磺化业务产能翻倍增长。

2018年公司的BA产品通过先正达公司认证，2019年将逐步进入放量阶段，2020年二期项目建成投产放量。同时公司3.8万吨TA技改项目2019年将进入全年放量生产阶段，预期将带动公司业绩大幅提升。 

4

专注布局氢能上游，构建一体化发展链条

4.1、氢能发展初期，长三角一体化氢气企业最为受益

随着燃料电池产业的推进和以氢为核心的储能不断发展，氢气作为沟通交通、发电和储能三大领域的关键能源气体，重要性不断上升，未来地位有望与石化资源比肩，我们预计2050年市场价值将超万亿。

短期，由于气氢运输存在经济半径，而且现有工业氢品质与燃料电池用氢要求有所差异，区域内稳定、高质、低成本的副产氢是最佳来源。

中期，随着液氢技术成熟、供应体系完善，低成本成为企业竞争的关键。运输距离、运输规模、液化环节的低电价与低电耗、加氢站利用率都将影响成本。为了综合降低成本，一体化成为必须。

对于氢气企业，一体化以及区位优势是成败的关键。上游制氢、运氢、加氢要紧密一体化，以确保氢气供应、氢气品质与利润空间。上游气体企业与下游燃料电池制造和运营企业要松散一体化，以保证车有站、站有车，这对上下游均是很好的保障。

只有布局在燃料电池发展潜力大的区域才能实现氢气销售收入的快速增长。长三角地区受益于燃料电池制造基础良好、地方财政富裕、以及副产氢气供应充足，是目前最重要的市场，而珠三角和环渤海地区各有优劣，也是藏有潜力的区域。

4.2、公司氢能领域优势突出，多方合作构建一体化发展链条

借助区位优势，快速进行有效布局。在氢能发展初期，氢能运输仍主要以气氢拖车运输为主，运输距离相对有限，公司地处嘉兴，位于长三角经济发展的中心区域，有效辐射面积较大，在产业布局上具有极强的区位优势。而公司根据氢能的发展方向，已经初步形成了“浙江+江苏”的战略布局，公司成立了江苏嘉化，进行制运加氢一体化的产业布局，并参与浙江加氢站建设及一体化供应，以两个城市作为布局起，快速拓展市场。

结合产业链布局氢能源业务，具有成本优势。公司以氯碱副产氢气（杂质少）作为发展布局基础，而公司自身具有热电布局和液氮布局，能够有效降低氢气提纯及液化成本。同时公司自有氯碱副产氢约1万吨，关联公司三江化工（与嘉化实际控制人相同）、美福石化（公司实际控制人间接持股83%）现有富裕副产氢约2万吨，规划的烷烃裂解项目副产氢达9万吨，氢产能充足，具有极强的产业布局的资源优势，将为未来的产业链规模化布局提供充足的氢能供给。

多方合作构建一体化氢能发展链条。氢能发展初期，能够进行稳定、高品质的能源供应是进行快速市场拓展的关键，公司借助自身发展优势抓紧进行氢能布局的同时，也积极同多方伙伴合作进行产业链纵向一体化布局

与浙能合作建设氢液化工厂，落实氢能加工环节。2019年7月，嘉化能源同浙江省能源集团签订战略合作框架协议并合作建设氢液化工厂，公司租赁浙能氢能液化设备，以浙能的工艺和技术作为基础，利用其丰富的氢能资源，为浙能集团销售高品质液氢，从而实现了氢能的上游加工环节有效布局。

携手加氢站装备龙头、系统领军企业，布局加氢站环节。2019年4月，嘉化能源和富瑞氢能、上海重塑投资成立江苏嘉化氢能，首期规划在张家港和常熟建设3座加氢站，以确保区域内合作方200辆燃料电池物流车的运营，实现了车站联动，未来三年还将计划在长三角地区建设不少于50座加氢站。

与AP合作液氢项目，扩大营运范围。2019年3月，嘉化能源与三江化工、AP全资子公司签署框架协议，拟利用嘉化能源、三江化工尾氢资源投资氢能、液氢项目。AP从1993年开始加氢站业务，是世界领先的氢气和液氢供应商，在全球运营加氢站项目超250个。此次合作借助AP的运营经验及公司的自身优势，有望大幅提升公司氢能业务的营运范围，扩大产业的发展空间。

国开投私募基金入股，获得有效支持。2019年4月，嘉化能源与国投聚力签署战略协议，国投聚力拟成为嘉化能源战略股东，未来双方将在氢能源、页岩气分离等领域合作，国投聚力股东为国开投集团及各省国资委，政府背景资源丰厚，目前国投聚力持股嘉化能源2.16%股权。2019年5月，国投聚力董事长任职嘉化能源董事会副董事长。

5

业务多维发力，构筑企业未来发展

5.1、蒸汽业务稳定增长，氯碱布局形成闭环

区域型热电供应企业，蒸汽业务稳定发展。公司作为嘉兴市集中供热发展规划确定的热电供应企业，是嘉兴港区及海盐大桥新区东部工业企业唯一的一家供热企业。伴随着公司所在的嘉兴港区及临近的海盐经济开发区的快速发展，企业对于蒸汽的需求持续提升有效地带动了公司的蒸汽业务获得稳步增长，2013-2018年的五年间，公司的蒸汽产量复合增速达到10.2%。

热、煤联动定价机制，稳定产品盈利水平。2008年开始，嘉兴市物价局会根据市场煤价波动及周边县区蒸汽价格情况，每季公布一次0.8兆帕低压蒸汽建议价格，中高压蒸汽价格参照上述煤热联动价格机制的办法与蒸汽用户签订协议。通过热、煤联动定价机制，公司每个季度会根据煤价波动况调整蒸汽价格，维持公司蒸汽业务盈利水平相对平稳。

园区规划项目产能扩充，满足下游多维需求。 2015年公司开始实施热电联产扩建项目，新建3台450吨/时高温高压循环流化床锅炉，并于2019年陆续建设完毕，同时公司还将开始新建一台450吨/时备炉，保证公司蒸汽产线高效持续运营，公司通过蒸汽产线的扩建、技改，对现有业务成本不断优化，构建低压、中压、次高压及高压各等级蒸汽生产的规模效应。

根据公司所在园区供热企业的规划，未来随着园区企业新建项目的落地，公司的蒸汽需求量仍将持续增长，带动公司的蒸汽业务稳中有升。

氯碱布局贴近终端市场，自供电有效管控成本。经过多年发展，我国烧碱行业逐渐呈现“首尾”高度集中的行业格局，或是贴近能源布局，降低成本，或是贴近终端布局掌控市场。烧碱在生产过程中需要大量耗能，单吨烧碱生产需耗电2300-2400千瓦时，约占生产成本6成以上。公司热电联产实现烧碱成本的合理管控；同时液碱作为液体危化品，运输半径较小，而片碱则需额外的加工成本，公司是浙北地区唯一的规模化烧碱生产企业，产品可以辐射嘉兴、宁波、苏州等地区，具有相对稳定的需求市场，一定程度平缓了产品盈利的周期波动。

新建PVC产线与氯碱产线形成闭环，构建配套产业优势。公司多年来持续进行烧碱产业的配套建设，副产氢气部分应用油脂化工业务，氯气部分供给磺化医药业务，但仍未实现副产产品全部充分利用。2018年末，公司开始着手布局30万吨/年二氯乙烷和氯乙烯项目及30万吨/年功能性高分子材料项目，通过PVC等高分子材料的生产，实现了现有氯气的充分利用，解决氯气副产问题，既降低成本，保证氯碱产线的高效运行，同时通过30万吨/年二氯乙烷和氯乙烯项目，将进一步带动公司业绩增长。

5.2、油脂化工产业格局持续改善，构建区域协同发展壁垒

行业格局持续优化，市场向规模化企业集中。油脂化工主要对油脂进行延伸加工，受到“天然绿色”等理念影响，天然油脂衍生品逐步占据主导，采用棕榈油等作为料。国内油脂化工行业受到料采购，生产条件，生产工艺等多方因素影响，行业整逐步向浙江、广州等终端需求较高的地区集中，传统的小规模企业难以形成产业链配套优势和成本规模优势，盈利水平不足，逐渐开始退出行业竞争。而我国对环保安全重视程度不断提升，化工企业园区化集中持续推进，更是加速了小规模企业的逐步退出，行业格局不断优化，市场正逐步向规模化企业集中。

棕榈油供需反转，带动油脂加工行业的趋势性上行。油脂化工主要采用棕榈（仁）油作为料，而印尼、马来两国产量占据了全球产量的84%，基本主导了料行业的发展。由于今年的主要产地印尼及马来受到极端天气影响，棕榈油产量不达预期，同时印尼政府从2020年开始推行B30生物柴油强制掺混，将大幅带动棕榈油产品的下游需求，棕榈油市场供需格局迅速反转，产品加工逆转前期的趋势性下行，价格触底回升，带动油脂化工行业的趋势性上行。

产业链协同布局油脂化工业务，地理优势构建坚实发展基础。2013年公司在有业务发展的基础上，结合公司的产业链协同优势及区位优势，布局了20万吨脂肪酸（醇）项目，公司采用意大利油脂化学技术，建造了国内单套规模最大的油脂化工生产系统，利用氯碱副产氢气进行脂肪醇等产品生产，通过规模化及料自供节约生产成本；同时公司利用园区码头优势，方便料进口，贴近下游需求市场，产品就近销售，有效节约料及产品的运输成本，同时稳步下游需求市场，构建了成本和销售双重优势。

新项目扩展产品种类，多元化布局优化产品结构。2016年，公司在有20万吨脂肪酸（醇）的产线基础上，布局了16万吨多品种脂肪醇（酸）产品项目作为延伸，在有C12-14脂肪醇和C6-8、C8-10、C16、C16-18脂肪酸等常规品类基础上，扩展脂肪酸（醇）的产品种类，充分满足下游多元需求，持续提升产品附加值。叠加行业格局改善和料的趋势性上行，公司的脂肪醇（酸）项目盈利大幅改善，2019年前三季度，公司脂肪醇(酸)产品销售量较 2018 年同期增长 11.60%，产品毛利率大幅提升，带动公司业绩提升。

5.3、磺化医药、氢能业务双重驱动，拉动公司长效发展

磺化医药高盈利高成长，产能持续带动未来发展。伴随研发难度的提升，投资回报率的下降，国际医化巨头持续进行制造环节转移，公司作为磺化产品中间体的主要供应商，在国内磺化医药系列产品领域市场占比达到6成，是国内最具规模，兼最具技术优势的中间体生产企业，将持续收益于国际巨头制造环节的产业转移。2019年，公司通过4000吨/年BA项目并配套建设三氧化硫连续磺化技改项目将在布局下游高附加值产品的基础上，同步扩充上游产能3万吨，为未来磺化医药业务的发展提供产能空间。

伴随着公司下游布局的高附加值BA产品的投产，公司的磺化医药产品平均售价持续提升，在营业收入增长同时，产品盈利水平亦在不断提升，至2019年上半年，公司磺化医药业务营收已经达到4.11亿元，同比增长123%，同时毛利率提升至64.9%，未来随着上游产能的提升和BA高附加值产品的继续扩产，公司的磺化医药产品将大幅支撑公司的业绩快速提升，成为未来支撑公司长久发展的主力之一。

氢能布局具备成本及区域优势。公司具有氯碱产业基础，副产氢气除部分供给油脂化工和园区企业外，仍有大量氢气尚未利用。由于产品副产，公司氢气的生产成本极低，有望通过氢能布局迅速创造收益，公司自有氯碱副产氢约1万吨，关联公司三江化工（与嘉化实际控制人相同）、美福石化（公司实际控制人间接持股83%）现有烷烃裂解副产氢约2万吨，规划的烷烃裂解项目副产氢达9万吨，氢产能充足，具有极强的产业布局优势。同时公司位于长三角经济发展的中心区域，有效辐射面积极大，在产业布局上具有极强的区位优势，通过前期的浙江+江苏战略布局，公司成立了江苏嘉华，进行制运加氢一体化的产业布局，参与浙江加氢站建设及一体化供应。

多方合作，加速部署产氢、储氢、加氢等产业链重要环节。公司携手加氢站装备龙头、系统领军企业富瑞氢能、上海重塑投资成立江苏嘉化氢能，布局加氢站环节，以常熟和张家港的3座加氢站为起，迅速提升加氢站的建设；同时公司与浙能合作建设氢液化工厂，与AP合作液氢项目，进行液氢技术和产业的储备，对未来进一步扩展氢能发展空间打下基础。公司已经具备产氢的优势基础，通过产业链合作有望加速进行储氢、加氢等产业链布局，快速将公司闲置氢能资源进行高效利用，在未来带动公司业绩成长。

6

盈利预测及投资建议

公司园区一体化循环布局优势突出，在传统的蒸汽、氯碱、油脂化工、硫酸等业务领域具有产业链协同布局优势，借助成本、区域优势，公司有效减弱了相应领域的周期波动，为公司发展提供相对稳定的现金流；同时公司布局的磺化医药具有良好的市场前景，公司技术、规模领先，深度绑定下游客户，具有良好的成长性；氢能业务方面，公司具有工业副产氢气基础，产品成本低、供应量充足，具有地理优势，联通产业链相关企业，进行协同布局，长期将有望带动公司业绩成长。

根据以上分析，我们针对公司各部分业务进行预测

蒸汽蒸汽业务将跟随料煤的价格调整，公司盈利水平相对稳定，蒸汽供应量将伴随园区需求逐步提升，预估未来两年将以8% 的速度增长；

氯碱今年烧碱产品历经较大价格波动，下半年产品价格位于相对低位，预测明年烧碱价格将为维持相对低位，较今年略有回升，2021年PVC投产将带动业绩提升；

油脂化工2019年受益于行业格局好转和料价格上行影响，产品盈利能力大幅提升，预期2020年，料端仍将具有一定支撑，行业格局维持稳定，预期产品综合盈利略有下行，但是仍维持相对高位；

硫酸今年硫酸料硫磺价格持续下跌，公司布局产品部分供应高端电子级硫酸，产品价格下滑相对较弱，硫酸盈利空间提升，预期明年伴随着料价格的逐步趋稳，硫酸的盈利将略有调整，但仍维持高位；

磺化医药公司占据磺化医药主要市场，技术、规模优势领先，伴随下游医药、兽药、农药市场的持续扩展，业绩将持续快速成长，预期未来两年磺化医药业务将保持10%、45%的速度增长，产品盈利维持高位；

其他业务基本维持相对平稳，暂未考虑公司氢能项目带来的业绩增长。

根据以上假设，预估公司2019~2021年营业收入为54.43亿元、54.61亿元、73.59亿元，归母净利润为12.71亿元、13.18亿元、16.48亿元，EPS分别为0.89元、0.92元、1.15元。

嘉化能源借助园区一体化布局，在蒸汽、氯碱、硫酸、油脂化工等领域稳步发展，为公司发展提供稳定现金流，同时公司布局的磺化医药业务具有高盈利、高成长性，带动公司业绩提升，因而我们采用分部估值法，对比同行业估值给予提供现金流业务12倍PE，给予磺化医药业务18.19倍估值，按照公司各部分业务的盈利贡献加权，给予2020年公司整体14倍PE，对应目标价12.88元，给予“增持”评级。

7

风险提示

磺化医药及PVC等新项目建设不达预期风险；

烧碱、硫酸等传统化工产品价格波动风险；

磺化医药下游需求扩展不达预期，业绩增长放缓风险；

氢能源发展受政策影响较大，政策变动亦将影响公司未来氢能布局进程和范围；

股权质押及解禁风险，公司大股东未接触质押股份2.87亿股，占公司总股本的20%，占其所持股份的47.64%；2020年7月，公司将有1899.79万股解禁，占总股本的1.33%。

【国金化工团队】

蒲   强

Email:puqiang.com 

陈   屹

Email:chenyi3.com

杨翼荥

Email:yangyiying.com

王明辉

Email:wangmh.com

       本为国金证券大化工组出品，如需转载，请与我们联系，详细报告或路演需求请联系研究员或对口销售经理

特别声明       国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
       本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖意的删节和修改。
本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。
       本报告中的息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。
在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。
       本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观可能与其他类似研究报告的观及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。
       此报告仅限于中国大陆使用。

感谢阅读“石化金”～

扫描下方二维码关注我们