2017年赛轮金宇年报阅读记录

企业印象

赛轮金宇是国内规模较大、全球销售额排行第23的轮胎生产企业，年销售额达到138亿元，扣除非经常性损益的净利润为3.2亿元。全球轮胎行业的格局较为平稳，竞争格局短期内不会有太大的变化。

赛轮金宇主要聚焦国外市场，国外市场销售额占比逐年提升，2017年达到77.5%。企业在越南有较大规模的生产线，通过海外设厂的方式规避例如美国“双反”等轮胎贸易保护性政策。

赛轮金宇的产能稳定扩张，销售业绩稳定增长，但毛利率和净利率较低。其盈利状况主要受到原材料，尤其是橡胶价格的重大影响，而财务费用对于净利润影响也很大。

赛轮金宇的股权结构较为分散，第一大股东持股份额为14.21%，实际控制人的持股份额低于10%。

Part 1. 基本经营情况

1. 基础经营指标

2017年赛轮金宇的营业收入达138亿元，同比增长24%；扣非净利润为3.2亿元，同比减少11%；经营净现金流为11.5亿元，同比微降

由于设立境外子公司，企业在财务上的汇兑损益波动较大，如果排除汇兑损益的影响，近年来的扣非净利润情况如下：

2017年的扣非净利润增幅由负转正，同比增长17%，接近营收的增幅

营收下降的年份：2015年赛轮金宇营收同比下降12%。企业披露的原因是受到原材料成本下降的影响，行业轮胎价格相应调降。然而从销售数据来看，2015年轮胎销售量同比下降了8%，应该是影响营收的最主要原因。而从另一大上市轮胎企业玲珑轮胎披露的数据显示，2015年营收同样出现大幅下降，产能利用率大幅下降。因此2015年是整个轮胎行业出现了供需关系的变化。

净利润下降的年份：2011年橡胶价格涨至历史高位，每吨价格高达3-4万元，导致原材料成本上涨，以及折旧的大量增加导致净利润下降。2015年净利润下降的主要原因是营收下降，毛利率持平，而经营支出刚性导致。

2. 成本结构

赛轮金宇的主要成本来源是营业成本，三费虽然相对营业成本来说并不高，但是由于净利润额度不高，因此三费对于净利润也存在很大的影响。由此看来，赛轮金宇在成本控制上如履薄冰，一旦有某项支出出现较大幅度变化，又或者类似2015年营收无法保持增长，那么就会导致净利润大幅波动。

赛轮金宇的销售费用和管理费用主要是日常经营支出，人工、仓储物流、渠道费用、研发费用占比最高。由于赛轮金宇短期负债较高，且融资成本不低，财务费用也较高。而财务费用的波动来源主要是汇率波动导致的汇兑损益。

营业成本中的最主要部分是轮胎产品的成本，具体构成如下表：

原材料价格波动是营业成本的最主要影响因素，7年来的标准差达到了10亿元，远超扣非净利润

原材料采购量

从原材料采购量来看，天然橡胶与合成橡胶存在替代关系，2017年合计采购量为19万吨左右，较2016年的20万吨略有下降。炭黑和钢帘线的采购量则相对平稳。

从市场价格来看，炭黑和钢丝帘线的价格波动相对较为平稳(均在50%以下)，对于波动影响最大的是橡胶，其价格波动可能达到数倍的价差。按照2017年大致价格进行估算，2017橡胶采购额占原材料比重达到65%左右，炭黑比重占20%，钢帘线比重占15%。

原材料占营业成本的比例随着橡胶价格的波动而波动，也反映了橡胶价格对于赛轮金宇整体经营的重要影响。

3. 盈利水平

赛轮金宇的毛利率波动较大，近几年随着橡胶价格的下降，企业的整体毛利率维持在20%左右。而在橡胶价格历史高位前后，毛利率则跌至10%以下。

赛轮金宇的整体盈利水平较弱，净利率多年来基本都在3%以下，ROE也持续走低，2017年仅有5.4%

4. 各个季度营业收入情况

赛轮金宇各季度的营收情况大致如下：第一季度营收规模通常小于其他三个季度，后三季度则相对稳定。因此整体轮胎的销售仅仅存在春节一个淡季。

5. 主要产品销售情况

赛轮金宇的主要产品分为4类：

(1) 轮胎：包括半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎、非公路轮胎

(2) 轮胎贸易（2014年开始从事）

(3) 技术转让：为轮胎生产企业提供生产技术及技术服务

(4) 循环利用产品（2009年开始从事）：翻新胎

从销售额来看，轮胎、轮胎贸易是企业最主要的收入来源，技术转让和翻新胎的份额很小，不到1%

轮胎贸易是从2014年开始的新业务，近三年销售额占比在20%左右。但主要是作为代理商销售其他品牌的轮胎，毛利率持续走低，2017年仅有8.8%，利润空间较小。

轮胎产品的销量除了2015年下滑以外，其余年份均保持增长。2014年是销量增长最高的年份，同比2013年增幅高达100%，主要是因为2014年合并报表新加入3家公司使得合并的产能大幅增长。

轮胎产品的销售单价同成本单价相比，溢价普遍在60-70元之间。即全行业轮胎价格能够随着橡胶价格的波动而浮动，但对于赛轮金宇来说，其轮胎产品只能获取稳定的溢价，而无法保持稳定的毛利率，没有太多的定价话语权。

6. 营收区域结构

赛轮金宇的主要市场是在境外，国内市场的销售额从2011年以来均在20-30亿之间，国内市场的竞争力较弱。国外市场的销售额则快速增长，占比也从2011年的58.8%持续提升至77.5%。因此国际市场是赛轮金宇的经营重点。

Part 2. 行业概况

1. 行业：轮胎行业

2. 行业现状

全球轮胎市场的产业集中度很高，并且较为稳定，近年来前十大轮胎企业排名基本没有变化。中国轮胎企业整体呈现多而不强的局面，中国轮胎产量在全球占比仅有15%左右。

2017年我国轮胎产量达6.35亿条，约占全球产量的29%。国内轮胎产量增速与汽车产量增速大致同步，逐渐进入中低速增长的区间。

按照轮胎产量和汽车产量的关系估算，全球轮胎配套市场大约消耗4亿条轮胎，替换胎市场大约消耗18万条轮胎，替换胎市场占比约为82%

3. 行业增长

(1) 汽车工业增长情况：

中国汽车工业增速波动性较大，随着市场的逐步开拓，中国汽车市场将告别高速增长，逐渐趋向于全球汽车2-5%的中低速增长

(2) 汽车市场容量

图：美国汽车保有率

根据美国汽车保有率数据，全美汽车保有率的上限大约是每个家庭2辆

中国当前的汽车保有量为3.10亿辆，家庭汽车保有率为0.682辆。但由于中国公路交通情况与美国大相径庭，并且遇上共享经济和未来无人驾驶可能带来的公共交通服务质量的显著提升，中国汽车保有率的上限大概率低于每个家庭2辆。也就是说，不考虑人口的增长，中国汽车的市场容量未来很可能会在目前的2-3倍之间

(3) 轮胎市场增长

由于轮胎配套市场只占整个轮胎市场的18%，而替换胎市场随着汽车保有率的增长而增长，因此增速大约在4%-5%左右，因此全球轮胎市场未来很可能保持在4%左右的增速。

4. 行业份额

全球轮胎行业格局相对稳定，且集中度较高，普利司通、米其林、固特异、大陆轮胎四家巨头都已经在全球进行了广泛的布局。中国企业则呈现多而不强的局面，最大的中策橡胶销售额仅有普利司通的13%左右。

赛轮金宇虽然是全球第23大轮胎制造企业，但在国内的竞争中并没有优势，其主要的经营重心放在海外市场。

Part 3. 企业经营

1. 上下游：

2. 经营模式：

(1) 采购：年初根据年度订货计划及预测的市场状况编制全年采购计划，并与相关供应商签订年度采购框架协议。每月末再根据安全库存量及实际库存量进行次月采购计划的编制。

(2) 生产：采取“以销定产、产销平衡”的生产模式。从每年的库存量、生产量、销售量来看，基本上是遵循该原则。目前的产能如下：

2017年平均每条轮胎的机器成本相比2016年略有增加，产能利用率有所下降。

(3) 渠道：配套市场直接供应给汽车厂商，替换市场采取经销商模式。其中替换市场是最主要市场，因此对于企业来说经销商的管理是营销上的重点。

(4) 贸易：由子公司自主选择经营的轮胎品牌，除了自有品牌，同时经营米其林、普利司通等其他品牌。

3. 企业重要战略

(1) 中高端配套主机厂（主机厂即汽车生产厂商）：该战略的提出表明，赛轮金宇目前的产品主要还是以替换胎市场以及低端主机厂为主。而对于任何一家轮胎企业来说作为主机厂配套都是避免替换胎市场激烈竞争的有效销售方式，但中高端主机厂通常会对轮胎产品的质量有一系列较高的规范化要求，因此对于企业的要求也会较高。

(2) 国际化营销体系：赛轮金宇在2017年的年报中多次强调海外市场的拓展，而从营业收入来看，赛轮金宇的销售重心基本都放在国外，尤其是把一些生产和销售业务放到赛轮越南公司和其他区域子公司。因此国际化营销体系的建设作为企业的重要战略也理所当然。不过轮胎行业最大的两个市场中国和美国，对于赛轮金宇来说都困难重重，因此国外其他分散市场的营销体系建设将是一项需要投入很多资源的工作。目前从赛轮金宇披露的员工数来看，母公司和主要子公司的销售人员总共仅有263人，且较2016年还减少了将近90人，整体营销体系的建设任重而道远

(3) 赛轮越南公司：赛轮金宇在越南的子公司是针对国际市场变局，尤其是美国的“双反”所采取的经营举措。通过多年的经营，目前越南公司产能已经达到1000万条轮胎。另一方面，越南人工成本大大低于中国，对于企业生产的人工成本控制比较有利。经营环境则是越南子公司将会遇到的一大风险：越南目前处在发展初期，商业法律不完善，政府政策存在较大变数。

(4) 上游渗透：由于整个轮胎产业链最赚钱的部分在原材料环节，并且橡胶价格对于行业影响非常大，因此轮胎企业最合适的产业链延伸方向是朝着上游。赛轮金宇有两家经营橡胶业务的子公司，泰华罗勇和福锐特橡胶。

赛轮金宇在2017年年报里仅披露了泰华罗勇的财务情况，泰华罗勇属于高负债率经营，随着橡胶市场的萧条，2017年泰华罗勇的经营业绩较差。而高负债和业绩高波动的经营状况对于赛轮金宇的整体合并经营业绩来说，对利润的影响比较大，对营收的影响很小。

Part 4. 财务状况

资产负债简表

应收、应付款：

由于上游原材料供应商的分散，赛轮金宇的应收款较低，仅占营业收入的11.7%。下游的替换胎市场同样较为分散，因此应付款高达33.5亿元，占营业成本的29%。从上下游的关系上，赛轮金宇获得了16亿元的现金流。

固定资产：

赛轮金宇的固定资产是最主要的资产，占其总资产的30%以上。在建工程与固定资产的持续稳定增长，表明赛轮金宇的产能稳定地扩张。相应的，存货的价值也同样随着销售额的扩大而扩大。

融资方式：

由于投资部分规模很小，赛轮金宇的融资是围绕着轮胎的产能进行。近年来其主要的融资方式包括了：抵押贷款、信用贷款等短期借款，以及增发、企业债，长期借款较少。其整体融资利率达到了5.4%，2017年支出了2.52亿元的利息，导致其融资成本对于净利润有着比较大的影响。不断的增发也使得股权较分散，第一大股东持股份额也仅有14.21%，实际控制人的持股份额低于10%。

会计师事务所：

赛轮金宇自2013年以来两度更换会计师事务所，披露的原因是公司合作的审计团队两次出现归属变化。

Part 5. 风险点

橡胶价格波动：根据赛轮金宇披露的信息，轮胎价格的波动远远小于原材料价格的波动，使得2017年上半年橡胶价格的上涨造成国内轮胎行业在2017年增收不增利。然而2017年上半年橡胶价格的上涨，仅仅是在周期性底部的一次反弹，橡胶价格目前并没有走出周期性底部。由于国际橡胶市场的周期性较长，通常达到数年甚至十几年，因此面对未来很有可能出现的橡胶市场繁荣，轮胎企业如何规避原材料大幅上涨带来的问题，将是一个很棘手的挑战。

贸易壁垒：美国是赛轮金宇的主要轮胎销售市场之一。然而近几年美国针对轮胎进口出台了包括轿车轮胎“特殊保障措施”、工程胎、卡客车胎“反倾销、反补贴”等政策，并且征收特别关税。因此企业面对的北美市场是一个风险巨大的市场，受到美国相关政策的高度影响。

股权分散：赛轮金宇的第一大股东持股份额仅有14.21%，股权非常分散。且实际控制人股权不足10%，使得实际控制人对于企业的控制力较弱，这是潜在的影响企业经营的一大风险。

盈利影响因素众多：赛轮金宇的净利润水平大致在2-3亿元左右，毛利率和净利率较低，营业成本（尤其是原材料成本）、三费、子公司经营业绩对于净利润的影响非常大，净利润的大小并不完全由主营业务的销售状况决定，因此对于管理层来说，需要在企业运营的多个方面同时进行精细管理，管理和决策成本相应增加。

$玲珑轮胎(601966)$ $三角轮胎(601163)$ $黔轮胎A(000589)$ 

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