爱尔眼科的估值和护城河

【爱尔眼科(300015)、股吧】的估值和护城河

我是一个爱尔眼科的股东，一直重仓持有爱尔眼科。之所有重仓持有，和自己曾经有过类似的经营有关。知道爱尔怎样经营，具体的盈利模式比较熟悉，存在的问题也比较清楚。在持有的过程中，始终有人就爱尔的估值、护城河提出质疑，我想从我经营和就近几年年报的阅读中，谈谈自己的法。

一、爱尔眼科的估值

截止到我写章的此刻，爱尔静态市盈率87.83，动态市盈率74.21，市净率14.82，总市值886亿元。但就一个2018年净利润为10.66亿元的公司来说，这样的估值确实很高。那么，市场为什么愿意给出如此高的估值，爱尔的魔力在哪里？我以为有这些因：

一是行业的高速发展。关于这个问题，我想大家的认识基本一致，这里不做详述。

二是市场的稀缺性。爱尔眼科是目前A股市场唯一一家眼科医院上市公司。

三是市场规模的不断扩大。爱尔从2017年定增以来，扩张速度不断加快，我们不妨2017、2018两年医院增加的数量：
（请2017年报）

2017年增加的医院及门诊21家。其中医院及其他17家，门诊4家。

我们再来2018年新增医院数量。
（请2018年报）

2018年新增医院及门诊等共计43所，超过2017年的21所整整22所之多，扩张速度明显加快。其中医院13所，门诊及其他28所。应该说，爱尔的扩张速度还是非常快的，这样的速度和它的高增长基本是同步的。按照爱尔到2025年一千家医院的预期，爱尔的扩张速度会更快，业绩的增长也会更快。高速的扩张是支撑爱尔高估值的因之一。

四是盈利的高速增长，关于这一个问题，大家都已经知道，爱尔净利润年均增长超过30%；仔细分析爱尔的盈利，我们能发现些什么呢？

1前十所医院净利润对比：

2017年，437009671元，2018年  534667482元，前十所医院增加了97657811元。

2、全年净利润增长对比：

2017年全年净利润7.93亿元，2018年全年净利润10.66亿元，增长了2.73亿元。

3、其他医院两年利润增长：

2018年比2017年净利润多了2.73亿元，其中前十所医院增加了97657811元，抛开前十所医院，其他医院共增长175342189元。

4、前十所医院及其他医院盈利对比：

2017年前十所医院共盈利437009671元。平均每所医院盈利43700967元；其他医院共盈利355990329元，2017其他医院差不多70家，平均每家医院盈利5085576元。

2018年前十所医院共盈利534667482元，平均每所医院盈利53466748元。其他医院盈利531332518元，2018年加上新增的9家，其他医院差不多有80家，平均每家盈利6641656元。

把两年数据做一个对比：

前十家医院：2018年较2017年每所医院净利润增加9765781元，增长率约为22%；

其他医院：2018年较2017年每所医院净利润增加1556080元，增长率约为30.6%。

通过上面详细的数据分析，我们可以非常清楚的到，爱尔前十所医院因为经营时间较长，营业利润很高，同时保持了20%左右的增长，这说明爱尔有医院依然有较强的增长动能，能够支撑爱尔盈利的增长；这也是爱尔内生增长的明证。爱尔利润的增长，是内生增长和扩张带来利润增长的双轮驱动。

其次，其他医院平均营业净利润才600多万元，和前十所差距较大，但是增长率很高，达到了30.6%，这说明新增医院正处于高速发展中。这些不断发展的医院，又将逐渐演变为爱尔内生增长的新力量。

这些分析说明，爱尔新增医院的增速能够支撑爱尔盈利的高速增长。

通过上面的分析，爱尔高估值存在有它的合理性。接下来我们再来做一个业绩预期：

由于爱尔2018年有13所医院纳入体系内，（门诊没有计算），那么今年将有103所医院。根据上面的增速分析，假如前十所利润增速为15%，那么今年的利润将到614867604元，其他医院继续保持30%盈利增速，今年净利润将达到（按93家医院算）690732273元，全年利润将超过13亿元。这里面还抛开门诊和降低增长预期，客观的说，今年如果净利润达到14亿元也应该在预期之内。所以，这样的增长速度，也是支撑爱尔高估值的另一个因。

如果我们能把眼光得更远一些，对经营更多了解（比如一家医院大概在3年达到收支平衡，过后开始盈利），那么我们可以明确，从2020年开始，平均每年新增20家左右盈利的医院（本数字保守估计），那么，在2020到2025年实现年均高速增长的预期是完全能够实现的，这也是管理层敢喊出爱尔再奋斗十年的底气。应该说，爱尔目前正在加速成长的路上。

当然，有好的预期，同时也可能存在估值回归的可能。爱尔估值回归最大可能因为增长不及预期造成，哪些情况会造成增长不及预期呢？

1 扩张步子迈得太快，造成营收不平衡。简单说，就是扩张的速度太快了，刚纳入体系内的医院收不抵支，拉低整体的盈利。从目前，管理层还比较理智，前进的速度控制得很好。当然，管理层采取多种方式建医院，待收支平衡后纳入上市公司的做法，能够降低这种风险。

2  因为管理不善造成效能低下。说实话，规模的扩大，最大的问题就是管理。在规模扩大的同时，如何能够更有效的去管理，将是爱尔面临的巨大挑战。目前爱尔管理有这些特：

从总部层面：

A  总部职能部门与省区联合作战。

B  财务直线管理，推进财务共享管理。

C 加强对省区经营、人力资源、投资的支持力度。

省区方面：

A  强调省区区域资源整合和共享。

B  探索地——县一体化发展模式。

C 强化省域医院的管理、培训、指导。

从医院层面：

A  坚持管理人才和技术人才的有机结合，全面推行院——科——岗的三级管理体系。

仔细阅读爱尔的管理体系，思路很清晰，但细节有待加强，具体管理效能只有身在其中的人更有发言权。

3、人才培养的速度跟不上扩张的速度。在爱尔的加速扩张期，可能会存在有医院没有医生的尴尬。大量建成的医院，急需熟练和技能高超的医生，但是医生的成长不是短时间培训出来的，临床经验的丰富很重要。或许可以预见，人才的短缺一定程度会制约爱尔前进的速度。

当然，除了以上因，也有可能因为医疗事故、整体经济不景气、强大的竞争对手出现等造成利润增速下降，从而让爱尔估值降低的情况。

综上所述，爱尔估值在较长时间内维持高估值是大概率事件，寄希望于估值大幅降低，那只有等待问题的出现。

二  爱尔眼科的护城河

   说到爱尔的护城河，我们自然的想到了贵州茅台、云南白药、【格力电器(000651)、股吧】等。

先说茅台的护城河：独特的地理位置和环境、独一无二的高贵品牌、一代又一代培养酿酒大师的化、独特的酒窖和长期存放的基酒，这些是贵州茅台的护城河。

再说云南白药护城河：国家级保密的配方是云南白药最大的护城河。

格力电器的护城河：格力电器是生产空调的，作为制造业，却营造了制造业的成长神话，那么，它的护城河是什么？我以为，是人，是以董明珠为首的管理层。

爱尔的护城河在哪里，会是什么？我觉得主要包括两个方面：

（一）先入为主的规模优势

爱尔眼科是A股上市的唯一一家眼科医院，从2009年上市以来，已经走过了十个年头，目前已经成长为全球规模最大的眼科医疗集团。我们做实业的都明白，一个市场一旦先入为主，赢得百姓认可，后来者要想一下子败它是非常困难的。随着爱尔1000所医院的发展规划，未来这种规模优势只会越来越强。如果爱尔在管理和人才培养上做得更好，成为全球最强的眼科医疗集团，那么，这种规模和品牌优势，将成为爱尔最大的护城河。

（二）高效、勤奋、智慧的管理层。

不管什么企业，人才是第一位的。所以，高效的管理团队是企业最好的护城河。我们常常说格力电器，就是因为有以董明珠为首的管理团队高效的管理，才造就了今天的格力电器。那么，爱尔的管理团队如何？

先说目标达成。

2017年公司经营目标

1）进一步优化经营管理体系

2）全面提升医疗综合能力

3）进一步完善人力资源规划

来快速发展提供保障。                            

4）持续优化营销模式。

完成情况如何呢？我们可以去读一读2017年年报：

1、就经营管理：一方面，公司通过定向增发募集资金收购了沪滨爱尔、朝阳眼科、东莞爱尔、泰安爱尔、太爱尔康明眼科、佛山爱尔、九江爱尔、清远爱尔以及湖州爱尔，通过自有资金收购松爱尔、广州暨丽门诊部以及新建了武汉爱尔青山门诊部、宁波海曙爱尔光明眼科；另一方面，公司继续通过医疗产业并购基金加快在全国的投资布局，为公司储备更多的优质并购项目，为公司未来抢占发展先机。

2、医疗综合能力：先后完成了《临床药物应用指南与药事管理制度汇编》、《药事质量与安全管理制度汇编》、《疾病分类与编码（爱尔2017 版）》、《集团亚专科单病种临床路径（28 个）》、《医护内部控制手册》、《集团药事质量报表》等制度及指引的编写和修订；另一方面持续加强对医疗质量的检监督与管控。狠抓核心制度的落实，对院感控制、手术安全等医疗质量安全的关键环节进行了重督、指导，制定手术安全核标准操作程序（SOP），开展集团内规范手术安全核的视频培训，实现下属医院全覆盖，做到对医疗质量安全的保质保量；报告期内，公司先后成立了“院士专家工作站”、“博士后科研流动站协作研发中心”，进一步完善公司“产、学、研”一体化体系，培育公司科技创新团队，加快科研成果转化为临床技术，提升公司整体医疗技术水平。

3、人力资源建设：

随着公司的多层次激励体系日趋完善，“爱尔合伙人”化深入人心，越来越多的爱尔人实现了从员工到股东的转变，从职业到事业的转变。报告期内，公司完成了2016年限制性股票激励计划预留部分的授予，此次激励对象均为基层一线的中层管理人员、核心业务人员，共计322名。多层次激励计划让更多的员工跟随公司成长，分享公司的发展成果，提升公司的核心竞争力，更好地实现公司的战略目标。

4、公司的营销：

报告期内，公司继续加快全国分级连锁网络布局，以省区为单元，借力产业并购基金，通过新建或并购方式加快地级、县级医院的网纵向布局，不断完善国内分级连锁体系，加大全国网络的辐射区域。同时，公司积极探索城市分级诊疗体系，通过眼视光中心、社区眼

健康服务模式，打通城市“毛细血管”，使广大基层患者能就近享受优质眼科医疗服务。

关于这部分内容，大家可以详细阅读年报《经营情况讨论与分析》，我们能去感知管理层目标制定及任务完成情况。公司的快速扩张能够充分反应管理层的执行能力。

再说管理层的智慧

我们这段表述：报告期内，公司下属子公司爱尔（美国）国际控股有限责任公司完成对美国AW Healthcare Management,LLC 75%股权收购，爱尔眼科国际（欧洲）有限公司完成对欧洲最大的眼科连锁机构Clínica Baviera, S.A 86.83%股份的要约收购，通过上述收购，公司一举成为全球最大的连锁眼科医疗机构，形成跨越亚美欧的网络布局。

不想做更多阐述，管理层的眼光和智慧已经流露出来。

（三）自成体系的人才培养模式

我们知道，爱尔要快速发展，人才必须跟上。而爱尔眼科通过多年的发展，人才培养体系已经形成。这持续培养的体系，是爱尔眼科最重要的护城河。爱尔眼科的人才培养体系如下：

1、         大量引进国内外著名眼科专家。这些人才分布在各省医院及研究所等岗位，带动了整体的发展。这些专家不仅有高超的技术，更兼具技术的传递和经验的分享。

2、         相继推出“光子计划”、“博才班”和“优才计划”等一系列眼科精英人才培养项目。

3、         实施合伙人计划、股票期权、限制性股票、多层次激励等方式留住人才。

一所企业要发展壮大，拥有自己的护城河，形成核心竞争力是关键。爱尔发展过程中的规模效应、高效的管理团队、独特的人才培养模式，已经形成了自己初见成效的护城河。另外，公司的全球资源优势、科教研平台、分级连锁、多层次服务等也正在形成与众不同的优势，随着不断壮大和发展，爱尔的竞争优势会更明显。
（中引用数据来自2017、2018年报）