云南白药-000538-主业表现稳健，投资扰动表观业绩，期待新业务发力

事件公司发布2021年年报，2021年公司收入363.74亿元，同比+11.09%，实现归母净利润28.04亿元，同比-49.17%，扣非归母净利润33.39亿元，同比+15.17%。

  2021Q4，公司收入80.11亿元，同比-9.08%，归母净利润3.53亿，同比-72.05%，扣非归母净利润4.07亿元，同比+242.41%。

  业绩符合预期，激励费用及投资收益影响表观利润。公司2021年归母净利润出现大幅下滑，核心原因是投资造成损益的扰动。2021年公司公允价值变动损益为-19.3亿元，上年同期为+22.4亿元。另外，2021年股份支付费用为5.5亿元，比上年1.0亿明显增加。根据我们的模型测算，如果将投资相关扰动及减值影响扣除（未加回激励费用），则2021年业务贡献利润在37亿左右，同比增速与收入端的11%基本相当。

  证券投资已明显收缩，后续扰动将减小。据公司公告，公司2021年底证券投资账面余额为41.8亿元，报告期损益-16.1亿元；相比2020年底108.7亿的账面余额，公司证券投资规模已明显收缩。公司目前单笔最大证券投资为小米集团（1810.HK）的17亿元，我们预计，随着后续市场的回暖，公司有望继续控制证券投资在健康水平，对整体业绩的扰动将越来越小。

  主业相对稳定，牙膏利润表现亮眼，21H2增速下滑可能受多方面因素扰动。2021年，公司工业收入127.0亿，同比+8.4%，商业收入235.8亿，同比+12.4%。其中，健康产品子公司（牙膏为主）收入59.1亿，同比+9.7%，21年市占率超23%，维持第一位置，净利润22.6亿，同比+19.5%，净利率提升3.14pct，我们判断为产品结构持续优化所致。医药工业（工业扣除健康产品，剩余含药品和中药资源）收入约59.1亿元，同比+10%左右，表现稳定。省医药（商业）净利润5.4亿元，同比-14.7%，主要是净利率下降0.71pct所致，我们判断原因为成本上升及药械集采下毛利下降。

  从上下半年看，21H1，健康产品子公司收入同比+22.5%，下半年同比-3.8%；母公司（医药工业）21H1收入同比+39.0%，下半年同比-17.1%，增速发生明显变化的原因主要是20年和21年疫情节奏的不同，对业务影响也不同。此外，产品终端库存水平可能也对产品发货造成一定影响。

  静待新产品、新业务发力。近年来，公司先后推出三七口服液、治愈之茶炫彩CC牙膏、口腔修护含漱液、云南白药智护冲牙器等新品，通过并购金健桥增加家用医疗器械产品线。加强打造“白药生活+”、“云南白药泰邦健康生活体验馆”、“采之汲AI私定肌肤管理中心”等平台，实现渠道拓宽和直达终端及客户，尝试进军美肤和医美领域；白药生活+2021年用户接近400万，线上线下联动推进顺利。

  盈利预测暂不考虑战略投资上海医药影响，预计2022-2024年公司归母净利润分别为47.5亿元、53.9亿元、59.8亿元，对应增速分别为69.5%，13.5%，10.9%；EPS分别为3.70元、4.20元、4.66元，对应PE分别为22x、19x、17x。维持“买入”评级。

  风险提示牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期；投资收益波动较大扰动业绩；原材料上涨导致毛利率下滑