云南白药点评

老骥伏枥，志在千里，混合所有制改革，战略调整带来新的生机与成长潜力。

云南白药(000538,股吧)从2009年的扣非5.87亿元增长到2017年的扣费27.8亿，市值从150亿上升到1218亿元。成长价值属性令市场瞩目。然2015年以来，公司经营的步伐有所放缓，最近三年的扣非净利润为26.2亿元、27.0亿元、27.8亿元。

经营放缓的局面促发了白药控股的混合所有制改革，2017年6月底新华都(002264,股吧)与鱼跃医疗(002223,股吧)增资309亿元，分别占白药控股45%、10%的股权。至此，云南白药成为一家没有实际控制人的公司。管理层身份从国企领导人变为职业经理人。但管理层没有股权方面的激励安排，在薪酬机制方面有所改善。后续仍然需要在期权层面做进一步的利益绑定材有利于白药的长远发展。

云南白药过往的四大业务条线，依次是药品、健康品、中药材资源、药品流通。其中药品收入50亿元，健康品收入43亿元，中药材资源收入11.6亿元，药品流通收入144.94亿元。药品与健康品贡献了80%的利润。

公司过去过年在健康品与药材资源方面花的精力比较多，带来的效益也很显著。在健康品领域开发了牙膏、牙刷、洗护用品、卫生巾、面膜、豹七三七、功能食品与四季养生系列产品。云南白药牙膏的市场份额行业排名第二。依靠成熟的渠道和品牌张力，健康品事业部过去多年发展比较顺利。贡献的业绩也超过了药品板块。但日化用品宝洁联合利华的传统优势巨大，需要关注后续的发展空间。（牙膏业务近年出现下滑，功能性定位，片仔癀(600436,股吧)也在做高端牙膏）

药材板块：云南白药酊、云南白药气雾剂、白药痔疮膏、气血康口服液以及少量的心血管药物。2017年增长放缓至2.56%，第一季度有所恢复增长势头。（去年的销售费用达到36.84亿，增长29%）

公司在药品领域有独家品种，其配方是国家绝密级别。公司依赖独家品种积累了良好的品牌声誉与资本实力。但其优势也是其劣势，以独家品，容易赚钱，在其他医药领域如心脑血管、抗肿瘤、糖尿病等没有进行研发或收购扩张，错失了好赛道(传统中医思维限制了对西药领域的发展）。

气血康口服液2017年加大了广告投入，预计将在未来几年持续带来增长潜力，目前市场有同品类不多（获批的有5个），亚宝药业(600351,股吧)是公司的主要竞争对手。

过往几年，其研发费用投入不足1个亿，短时间内公司无法出来更多的独家品种，未来只能通过开发引进，收购的方式获得潜力品种。

公司显然目前已经看到了自身的局限，在2017年的年报中，提出了不再局限于传统中医药范畴。提到重构价值体系、组织模式、产业布局、流程机制。重心将在医药与医疗器械领域通过投资并购、开发引进、创新服务等各种举措继续加强云南白药的竞争能力与盈利能力。

和同业（西药）比较，公司不需要太大的研发就能取得比较显著的利润规模，这对股东而言是比较好的。药品价格的上涨能够实现内生的增长，健康品板块盈利稳定，回报率高且仍在增长势头。

中药材资源属于上游，未来的成长空间巨大。

药品流通未来将探索科技互联网云供应链模式，效率上有提高的空间，也有可能受益于医/药分家，业务有持续扩张的潜力。目前这一业务增长比较缓慢，还需要观察。公司若能改变批发模式，加大直营连锁模式，未来将有比较大的成长潜力。

以此次混合所有制改革为契机，以新的战略计划为纲领，云南白药集团以资本实力（上市公司百亿级现金，白药控股公司数百亿资金）、品牌实力、渠道资源等再次创业，将迈入新一轮成长周期。

白药有其固有的优势，但在心脑血管、糖尿病、抗肿瘤方面没有及时卡位，未来无法享受老龄化社会下的需求增长带来的更快的成长机会。从2009年以来恒瑞与白药的比较中，可以发现，恒瑞(包括天士力(600535,股吧)）所处的主流赛道市值涨幅明显跑赢了白药。有机制活力的因素差异，但核心还是赛道的差异。

白药，本人依然觉得有配置价值。成长慢一些，但比较稳，可以在非常低估的时候买入。稀缺类医药公司的估值常态化是37倍，白药刚好在此附近。最好是后市有比较大的调整后买入（比如股价调整到80-85元区间）。

注意：1、白药的事业部机制，需要一个强有力的监察审计部门，以杜绝内部贪腐问题。

2、管理层的激励机制仍然需要完善。

3、新市场开发、品牌建立、消费者认同均需要周期，当前公司健康产品及医药商业板块均存在一定程度的产能瓶颈，而新的利润增长点也尚未形成。不仅如此，在新品推广过程中，新的进入者更是将面对激烈的终端狙击和市场角逐