行业周期波动性收敛，工程机械龙头企业有望迎价值重估

行业周期波动性收敛，工程机械龙头企业有望迎价值重估

（发布时间20191223 来源中银国际）

综述

工程机械经历了长达40个月以上的景气周期，在高基数下2019年销量继续保持稳步增长。在行业保有量大幅增加、下游投资需求保持稳健、应用场景扩展、环保政策趋严、更新需求持续、海外出口发力、行业竞争格局优化等多因素驱动下，行业周期波动性明显收敛，从主机厂的开工小时数能验证下游需求的真实性。

展望2020年，我们对挖掘机、汽车起重机销量保持相对乐观，而混凝土泵车、混凝土搅拌车、塔机将继续保持高景气度，龙头企业市场份额还会进一步提升，业绩弹性还会进一步释放。随着行业周期波动收敛，行业估值中枢有望得到提升，目前工程机械再次迎来较好的配置时，龙头企业2020年有望迎来估值+业绩的双。

　　一、行业回顾行业整体需求继续向好，不同细分产品销量增速有所差异。

1、挖掘机需求具较强韧性，行业景气度持续超预期

2019年1-11月累计实现挖掘机销量21.6万台，同比增长15.0%，预计全年销量有望达到23.4万台以上的新纪录。随着二季度对年初透支需求的消化，三季度行业明显回暖，7-11月连续5个月销量增速均保持在两位数以上水平，11月销量增速进一步提升至20%以上水平，体现出较强的需求韧性，销量强劲的背后是逆周期调节加码下基建投资发力、地产投资继续保持相对稳定、环保和自然更新持续、人工替代继续渗透、海外延续中高速增长等多因素的共振。

2、中后期工程机械品种发力，混凝土泵车和塔机表现亮眼

汽车起重机相比挖掘机景气周期略有滞后，上半年其销量增速明显高于挖掘机。汽车起重机经历6-8月销量下滑后，9月销量增速重新转正，10月销量增速进一步提升至20%左右，四季度销量如期翘尾；混凝土泵车和塔机销量继续保持80%左右的高增长，从主机厂中联的工作小时数可以验证下游需求的真实性。装配式建筑渗透率提升叠加更新需求驱动，塔机迎新一轮景气周期。

　　二、销量展望行业周期波动性收敛，后周期工程机械品种陆续迎需求高峰。

1、逆周期调节组合拳将促基建增速上行，房地产投资有望继续超市场预期

房地产作为工程机械主要下游之一，其投资对工程机械增量需求有着重要的影响。2019年 1-11月，房地产固定资产投资累计同比增长 9.4%，近两年房地产投资持续保持稳健增长，从房屋新开工面积来，前 11月累计增速为 8.6%，虽然房地产调控将持续进行，但是政府对房地产的基调仍是以稳为核心，注重长效机制的建立完善和因城施政，2020年地产投资仍有望超市场预期。

2、环保和更新对不同设备影响各异，有助于平滑行业周期波动

施工周期和使用周期节奏有所差异，不同设备陆续迎自然更新高峰。从施工的顺序来，一般按挖掘机、起重机、混凝土机械和塔机的先后顺序演绎；从不同设备的使用寿命来，挖掘机作业频率较高，一般使用 6-8年，汽车起重机一般使用 7-10年，而履带起重机往往使用长达 20-30年，混凝土泵车由于价值量较高，一般使用 10 年左右。施工周期和使用周期的不同步，决定了未来 2-3 年各工程机械细分品种的更新需求也会有所差异。

3、挖掘机和汽车起重机周期波动性收敛，混凝土机械和塔机陆续迎需求高峰

在行业保有量大幅增加、下游投资需求保持稳健、应用场景扩展、环保政策趋严、更新需求持续、海外出口发力、行业竞争格局优化等多因素驱动下，行业周期波动性将明显收敛。2020年预计挖掘机仍有0-5%的正增长，2021-2022年销量有望保持±10%的增长；汽车起重机由于基建投资的上行和环保带来的淘汰更新，其销量将继续维持在4万台以上的高位；混凝土泵车由于更新需求滞后及环保政策影响，未来2-3年有望继续保持20%-30%的高增长，混凝土搅拌车由于国家环保和治超力度较强，未来需求较旺盛；塔机由于装配式建筑渗透率提升及更新换代，其周期性相对较弱。

三、竞争格局各细分领域竞争格局清晰，龙头企业市场份额有望进一步提升。

与上一轮周期不同的是，本轮周期各细分领域行业竞争格局十分清晰。

1、挖掘机国产龙头市场挤压外资品牌份额，行业集中度不断提升

目前国内挖掘机行业的竞争格局已较清晰，以三一、徐工、柳工等为代表的国产龙头已逐渐成为行业的主力军，中联今年也开始从产品、营销体系等方面发力，拟大力进军中小挖市场，可能是行业最后一个变数。行业集中度自 2012年以来不断提升，目前 CR4和 CR8市场份额分别约为 60%和 80%，但挖掘机仍有 30家左右的企业在生产，相比国内其他工程机械品种行业集中度略低，我们认为未来行业的马太效应会越来越显著，龙头的优势会越来越明显，行业集中度还将进一步提升。

2、汽车起重机龙头徐工市场份额企稳回升，中联有望进一步缩小差距

汽车起重机行业竞争格局从“一超两强”迈向“三分天下”，四季度龙头徐工市场份额有所企稳回升。汽车起重机行业竞争格局比较清晰，除了徐工、中联、三一三大厂商外，其他厂商竞争力较小，市场份额较低。

3、混凝土机械三一和中联是全球的绝对主角，市场份额稳步提升

混凝土泵车三一和中联双寡头竞争，小厂商市场份额将进一步被压缩。混凝土泵车作为混凝土机械利润率最高的产品，近两年随着行业复苏参与者明显增加，但双寡头竞争格局没有发生变化，其他厂商更多集中在技术含量相对较低的短臂架泵车领域。

4、塔机中联一支独秀，安全环保政策趋严+PC 化率提升有助于行业龙头市场份额进一步提升

中联占据塔机近半壁江山，2020 年新产能投放有助于其市场份额进一步提高。中联作为国内塔机市场的绝对龙头，在研发技术、制造实力、产品型谱、品牌服务等方面拥有全方位的竞争优势。

　　投资建议

　　1）11月挖掘机销量增速进一步提升至20%以上水平，行业景气度持续超预期，全年销量有望创23万台以上的新纪录，目前行业发展仍较为理性，对2020年市场需求我们并不悲观，预计有望实现0-5%左右的正增长；

2）汽车起重机10月销量增速大幅回升至20%左右水平，11月预计仍保持两位数以上的增长，四季度销量如期翘尾，预计2020年销量将维持在高位，而混凝土泵车、塔机需求高峰还未到，有望继续保持20%-30%的高增长；

3）行业竞争格局优化，龙头市场份额进一步提升；

4）行业周期波动性收敛，估值中枢有望上移，龙头企业利润弹性不断释放，有望形成利润+估值的双。持续重推荐中联重科、三一重工、徐工机械、恒立液压，建议关注【建设机械(600984)、股吧】、柳工等。

　　评级面临的主要风险

工程机械行业景气度大幅下滑，基建和地产投资不及预期，行业竞争恶化。

分界线--------------------------------------------------------------------------------------------------------------

重关注

【徐工机械(000425)、股吧】000425

旗下徐工有限完成增资扩股，彰显品牌强大的市场竞争力

发布时间2019-12-16 来源中建投

　　公司公告旗下徐工息完成增资扩股，天津高瓴领投，合计7家机构投入3亿元获得徐工息25%股权，也就是说徐工息最新估值为12亿。本次增资扩股后，徐工机械持有徐工息的股权比例由60%降为45%，但是仍为控股且合并报表。

　　透过徐工息等徐工品牌强大的竞争力①徐工息成立短短5年间，已成为中国工业互联网的领军企业，积累了大量的数据资源，潜在价值巨大。②2009年徐工有限才开始独立做挖机，晚于国内很多品牌，但已成为国内第二大品牌，2019年1-11月累计市占率达14.5%。③徐工机械上市公司体内的起重机业务，虽经历了2019年2-5月市占率的下降，但是在研究问题并且针对性的加强服务、推出更适合市场需求的高性价比K系列产品后，市占率开始回升，这背后得益于产品优越的质量和品牌竞争力。总之，徐工品牌是在中国工程机械这一高度竞争的市场环境中成长起来的，铸就了强大的竞争力。

　　盈利预测与投资评级不考虑控股股东混改，仅基于现有业务销量增速以及报表持续修复，预计公司2019~2021年收入分别为529.1/595.7/661.4亿元，归母净利润分别为40.66/48.84/56.00亿元。对应2019年12月10日收盘价，PE分别为9.1x、7.6x、6.6x。维持目标价7.79元，维持“买入”评级。

建设机械600984

中小盘首次覆盖报告塔吊租赁王者，周期与集中度提升共振

发布时间2019-11-08 来源国泰君安

首次覆盖给予“增持”评级，目标价12.81元。市场普遍认为建设机械是国内工程机械龙头之一，但忽略了其子公司庞源租赁受益于行业需求大于供给带来的量价齐升，公司逆势扩张行业集中度提升。我们认为，目前下游受益于房地产施工面积不断增加与装配式建筑渗透率不断提升，需求不断放大。另一方面，公司子公司塔吊租赁行业本质是经营租赁+服务，具有区域化和分散化特征，庞源租赁背靠上市公司受益于行业集中度提升。预计公司在2019-2021年的营业收入分别为31.39、42.66、58.01亿元，归属母公司净利润5.06、7.44、10.42亿元，对应EPS为0.61、0.90、1.26元。考虑公司行业龙头地位，给予公司对应2019年21倍PE，目标价12.81元，首次覆盖给予“增持”评级。