北大医药（000788.SZ）研究报告（2018-12-26）

一、投资和风险

1、【北大医药(000788)、股吧】委托方正研究院开发一糖尿病首仿新药

北大医药12月14日晚间宣布,拟与方正医药研究院有限公司签署《技术开发(委托)合同》，委托该院完成“琥珀酸曲格列汀”料药及片剂的小试、中试开发、预BE试验、BE试验以及验证性临床试验研究(如需)，并支付研究开发经费和报酬，公司将向方正研究院支付研究开发经费和报酬不包含验证性临床费用总额为2750万元。

2、北大医药前三季盈利增近三成，未来将适时并购优质资产

北大医药10月19日晚间公布了2018年三季报，在新的发展战略及新的经营理念指导下,1-9月，公司实现营业收入16.17亿元，同比基本持平；归属于上市公司股东的净利润3795.20万元，同比增长28.82%。前三季，公司经营活动产生的现金流量净额为1034.72万元，同比增长111.67%，经营质量进一步改善，实现了“调结构—重医药工业战略”的阶段性目标。

据悉，目前，公司已接触了多个标的资产，正密切关注股市变化，根据双方意愿及市场情况，适时开展收购兼并。同时，为保证公司购并的有序开展及奠定丰富的资金基础，公司也正在筹备由上市公司控制的主题性产业发展基金。

3、北大医药确立三年利润市值翻番目标

北大医药在半年报中首次明确提出，面对当前医药行业的新形势，公司确立了“外延重收购兼并、内生重医药工业”的发展战略及“在三年内，公司利润、市值规模实现翻番”的战略目标。为此，公司一方面，将通过加大有产品一致性评价的投入，努力优化产品结构，提高核心产品的市场占有率，并通过借助大股东旗下方正医药研究院强大的研发实力实现高端新产品引入和项目技术合作，从而丰富产品储备，增强盈利能力，改善盈利结构，力争用三年时间实现业绩在2018年基础上再翻一倍。

风险提示

质量控制风险、药品降价风险、药品招标政策风险、制剂研发风险、管理风险、市盈率过高、利润不稳定。

二、 财务数据分析全景表

杜邦分析（与上年同期对比）：

财务分析：

公司前三季度归属母公司股东的净利润实现3,795.20万元，同比增长28.82%，扣非后归属母公司股东的净利润实现3,789.56万元，同比增长75.33%，但公司2017年归属母公司股东的净利润、扣非后归属母公司股东的净利润同比增速分别为172.80%、241.51%，同比增速大幅回落，公司主营业务的盈利能力后续发展乏力。公司的市盈率为62.42，高于大部分医疗行业上市公司的市盈率，公司存在估值过高风险，且公司研发体系不够完善，主要通过并购来补足研发能力。公司前三季度的经营活动现金流为1,034.72万元，去年同期则为-8,868.35万元，同比增长111.67%，主要系销售回款同比增加，公司经营可持续经营能力显著增强，资金利用效率低下的现状被扭转。

三、医药工业行业概况

1、医药制造业行业简析

1.1全行业分析

根据wind数据，2018年上半年医药制造业实现主营业务收入12577.30亿元，同比增长13.50%，增速较上年同期提高0.90个百分；利润总额为1585.70亿元，同比增长14.40%，增速较上年同下滑1.50个百分。从数据走势可以出，从2015年行业增速见底以来，逐步企稳回升，增速下滑主要与基数有关。考虑到逐步增长的健康需求和卫生支出，我们认为医药行业有望持续10%以上增速。

图表2：医药生物行业2011年以来收入变化（亿元）

图表3：医药生物行业2011年以来利润变化（亿元）

行业盈利能力持续提高。2018年上半年医药制造业主营业务毛利率为38.68%，同比提升8.44个百分。主营利润率上半年为12.61%，同比提高1.61个百分。我们认为随着落后产能的淘汰和规模效应的增强，再考虑到部分提价效应和两票制减少中间环节，整体行业运行越显健康，强者恒强的带动下，行业高盈利能力得以持续。

2018年上半年行业销售费用、管理费用和财务费用分别为2292.50亿元、929.70亿元和111.60亿元，分别同比增长39.20%、17%和1.90%，其中销售费用增长较大表明整体行业推广力度加大，投入增多，部分由于“低开转高开”因。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为18.23%、7.39%、0.89%，销售费用率和管理费用率、财务费用率同比分别提高5.79、1.33和0.04个百分。

图表4：2011年以来医药生物行业毛利率和利润率

图表5：2011年以来医药生物行业期间费用率

2、医药上市公司盈利能力分析

医药行业整体保持了较高的增长态势，2018年上半年医药上市公司实现营收6607亿，增长21.9%，增速同比提升2.2个百分，实现归母净利582亿元，同比提升25.6%，增速提升8.2个百分。上市公司的营收和净利润增长速度相较2017年上半年均有显著提升，营收自2015年以来增长逐年提速。

2018年2季度实现营收3369亿，同比增长20.1%，增速同比下滑2.7个百分；实现归母净利润299亿，同比增加17.6%，增速同比下滑5.2个百分。

医药上市公司整体ROE在2017年略有回升，18年上半年相比同期持续提升。17年ROE为11.30%，同比上升0.29个百分，18年上半年医药上市公司ROE为6.09%，同比上升0.46个百分。

图表6：医药上市公司营收

图表7：医药上市公司归母净利

图表8：医药上市公司扣非归母净利

图表9：医药上市公司ROE

细分板块来，以归母净利润为主要参考指标，2018上半年料药和医疗服务板块表现良好，归母净利增速在40%以上，中药、化学制剂和医疗器械表现次之，归母净利增速在20%以上，医药商业表现较弱，归母净利增速为11.8%。在2018年2季度，料药和医疗服务板块表现依旧靓丽，归母净利和扣非归母净利增速均在24%以上，从扣非净利润增速来化学制品和料药相比2017年上半年而言增长加速。

图表10：各子板块营收和归母净利情况

2.1化学制剂

化学制剂2018H1实现营业收入927亿，同比增长26.95%，实现归母净利104亿，同比增长22.59%，营收、净利润增速同比提升12.0、9.35个百分，其中收入端增速较高主要是由于两票制实行后“低开转高开”造成的。第二季度化学制剂板块实现营收464亿，同比增长23.61%，实现归母净利53亿，同比增长18.90%。化学制剂医药上市公司18年上半年ROE为5.16%，同比提升0.36个百分。

图表11：化药制剂板块营收和净利增长情况

图表12：化药制剂板块ROE

上半年化药企业中，利润体量较大的科伦药业受益于伊犁川宁产能释放，利润增长快；专科制剂板块，【海辰药业(300584)、股吧】、亚太药业、丽珠集团的拉唑类制剂、仙琚制药的呼吸科产品、丽珠集团的亮丙瑞林微球等品种均保持快速增长态势；输液类、抗生素类企业由于流感因素业绩提振；环保督趋严，部分具备料药业务的制剂企业受益竞争对手的减产停产或产品涨价，利润增长。目前品种通过一致性评价的药企产品销售增长暂没有反应到上半年业绩中，后续部分地区带量采购的政策、未通过一致性评价品种不予再注册（上海）等政策有利于通过一致性评价的药企。

图表13：化学制剂板块归母净利增速较快的企业情况

图表14：医药生物行业PE近十年变化

来源：萝卜投研

四、公司概况

1、公司简介

北大医药股份有限公司以研制开发、生产销售医药料药及制剂产品为主体，属医药行业。主营磺胺类、抗生素、维生素、解热镇痛类、喹诺酮类、抗感染类、抗焦虑类、抗结核类、抗病毒类、脑代谢用药类、降血糖类、抗过敏类、抗溃疡类等十二大类、一百多个料及制剂品种。公司现有全部产品均已通过GMP认证,其中多个产品通过了美国FDA认证或欧洲药典员会注册登记。公司目前拥有拥有头孢粉针、粉针、水针、大容量注射剂、冻干、片剂、胶囊、抗肿瘤片剂与胶囊、颗粒剂、口服液、软袋生产线等。公司实际控制人为北京大学（持有北大医药股份有限公司比例：29.77%）。

2、高管简介

3、历史沿革

4、公司发展情况

4.1代持风波遭证监会顶格处罚

代持风波揭开“黑幕”

2014年11月3日，当天上午北大医药的交易与往常无异，成交量也无特别之处，并没什么大单进出。午后开盘节奏陡变，价格突然从18.85元掉至16.99元，直接跌停。随后，北大医药股票被实施紧急停牌。就在同日，政泉控股在其官方网站上发布举报函，称其之前所持北大医药股票系北大方正集团CEO李友请求政泉控股代北大资源持有，指控北大方正集团CEO李友、副总裁郭旭光等人涉嫌内幕交易，炒卖股票。

事件的起源是北大医药的一次引入战略投资。2013年6月，政泉控股通过北大医药公告拟受让北大医疗出让的4000万股北大医药股票，占北大医药总股本的比例为6.71%，于2013年9月完成股权过户手续。然而，战略投资计划随即被“投机”质疑所颠覆。2014年7月及9月间，政泉控股在二级市场上抛售3677万股股票，卖出均价近每股20元，获利逾3.5亿元。不过，就在政泉控股完成精准减持后不久，一封实名举报函彻底捅破了政泉控股背后的窗户纸，“代持风波”也随之浮出水面。

随后，监管部门进入调，北大医药于2014年11月18日收到中国证监会《调通知书》。随着调的深入，2015年，方正证券、中国高科、方正科技因披违规，先后收到证监会的调。

2017年5月5日，证监会在例行新闻发布会披露，对方正证券、方正科技、中国高科和北大医药等4宗披违法案件进行了行政处罚。证监会表示，对方正证券息披露违法等4宗案件集中进行了听证、复核，案件主要涉及上市公司、控股股东、大股东等未依法披露关联关系、关联交易、重大协议等，案件涉案主体多、链条长、手法隐蔽、持续时间久，4宗案件共涉及49个主体，其中，法人主体10个，自然人主体39个，罚款金额共计1113万元。

证监会对涉案的上述4家上市公司、控股股东及其他息披露义务人分别给予顶格60万元罚款，对直接负责的主管人员余丽、周伯勤、李友、方中华、李国军等分别给予顶格30万元罚款，对李友、余丽同时涉及多案的情形从重处罚，分别给予二人终身及10年市场禁入。

方正证券的违规情节，是隐瞒了公司股东利德科技、西藏昭融、西藏容大均受方正集团实际控制的关联关系。尽管上述四方并没有向上市公司履行告知程序透露过，但以下情节足以说明上市公司知情：时任方正证券董事长何其聪自己曾担任过利德科技法定代表人兼董事长，方正集团董事、方正证券董事余丽，以及方正集团助理总裁、利德科技董事长、方正证券监事郝丽敏均承认知悉方正集团实际控制利德科技、西藏昭融、西藏容大三家公司的相关情况。方正集团董事、方正证券董事韦俊民，于2015年3月2日作为方正集团董事作出了关于出售利德科技、西藏昭融、西藏容大所持方正证券股票的决策。

北大医药的违规情节在于，政泉控股替北大资源控股代持4000万股上市公司的股权，未及时将签订股权代持协议事项告知上市公司北大医药。仅从这一情节，北大医药本身是无责任的。然而，政泉控股以及其财务总监杨英、解洪林均指称，时任北大医药董事长李国军参与了代持协议的签订。李国军同时是方正集团高级副总裁，也是方正集团李友之弟。

北大医疗CEO宋金松出任北大医药董事长

在北大医药遭证监会顶格处罚后，空缺了20天的北大医药董事长位置迎来了新人选。在2017年8月29日下午召开的公司第八届董事会第二十一次会议上，北大医疗产业集团现任CEO宋金松被选举为董事长。这位兼具医药+投资双重背景的新掌门人在会场表示，“请给我一些时间，我将创造一个全新的北大医药。”

宋金松，男，1967年2月出生，博士。据本人透露，他早年学医，曾在北京协和医院担任多年专职医师。公告披露的简历则显示，他历任GE(美国通用电气)大中华区磁共振部总经理、副总裁兼中区/北区总经理、副总裁兼HCS总经理，复星医院/复星医药集团投资总裁/高级副总裁。现任北大医疗产业集团有限公司CEO。

4.2转让肿瘤医院公司，北大医药变革持续进行中

曾一度被视为进军医疗服务领域突破口的北京北大医疗肿瘤医院管理有限公司，如今正被控股股东北大医药转手。2018年10月25日，北大医药公布了出售股权公告，拟转让肿瘤公司41%股权。

而北大医药新掌门人宋金松也对出售北京北大医疗肿瘤医院管理有限公司41%股权的事宜做了解释：“北大医药切割肿瘤医院公司、梳理公司债务、注销贸易公司等是对历史遗留问题的切割，而非经营性的。”

据北大医药董秘在深交所互动易表述，肿瘤医院公司业务经营处于培育期，在短期内预计较难实现盈利。“北大医药未来将结合自身资源情况，仍会在医药、医疗等相关领域拓展业务机会。”

除上述梳理债务、转让股权外，北大医药还注销了全资子公司上海方正拓康贸易有限公司及其下属公司方正拓康(香港)贸易有限公司。经历过“代持案”与管理层大换血后，北大医药一系列举措改革意味明显。

继北大医药人事巨变、股权代持案落地、出售北京肿瘤公司股权后，北大医药又再一次进行了梳理动作，公司转让重庆和盛药业资产，北大医药解释称这将更有利于梳理公司间的债务关系，此举也被认为是新任董事长的战略变革。

资料显示，重庆和生药业成立于2015年5月，系北大医药的全资子公司，主要负责承接麻柳制造基地建设，整个项目拟投资6.36亿，主要用于化学合成料药、中间体及其他医药产品的生产线、配套设施建设等。

据未经审计的数据显示，截至2017年6月末，肿瘤医院公司资产总额6904万元，负债总额3598万元，净资产总额4795万元，今年上半年，肿瘤医院公司亏损1276万元。去年全年亏损了3757万元。

据北大医药董秘表述，肿瘤医院公司自成立以来，业务经营处于培育期，与公司对该业务的预期有一定差距，且在短期内预计较难实现盈利，为聚焦优势资源，增强上市公司盈利能力，因此公司决定出售持有的肿瘤医院公司股权。

4.3集中优势强化主业 北大医药转型升级见成果

2017年是国家新一轮医改政策密集实施的一年。营改增、两票制、仿制药一致性评价、医保控费、分级诊疗……这些政策对传统的医药企业来说是巨大的挑战，医药行业新一轮洗牌加剧。新医改，加速了行业竞争环境的变化，加速了行业整合，各药企应声而动，转型升级各显大招。北大医药在此轮新医改中到了机遇，在徘徊多年后，主动转型，尝到转型带来的成果。

北大医药前三季度净利3795.2万，同比增长29%

北大医药发布2018年三季报，公司2018年1-9月实现营业收入16.17亿元，同比增长0.06%；化学制药行业已披露三季报个股的平均营业收入增长率为24.79%；归属于上市公司股东的净利润3795.20万元，同比增长28.82%，化学制药行业已披露三季报个股的平均净利润增长率为36.14%；公司每股收益为0.06元。在新的发展战略及新的经营理念指导下,经营质量进一步改善，实现了“调结构—重医药工业战略”的阶段性目标。

在医药工业方面，今年以来，公司狠抓医药工业改革，积极开展产品仿制药质量和疗效一致性评价工作；深入挖掘新老产品潜力，促成产品结构优化、调整；同时大力加强新产品市场拓展，老产品维稳上量工作。期内医药工业保持快速增长，重产品取得新的突破，销量稳步上升，产品盈利结构得到持续改善。1-9月，公司医药工业实现营业收入5.38亿元，同比增长75.52%；净利润1802.26万元，同比增长21.45%。

目前，公司已确定了多个具有良好市场前景的合作项目，报告期内已签约涉及风湿骨科领域的塞来昔布胶囊及心脑血管领域的盐酸曲美他嗪缓释片，交易金额共计5300万元，未来项目正式落地有望进一步丰富公司的产品线。

在医药流通方面，公司稳步推进武汉公司的配送业务以及北京北医医药的供应链管理业务，同时持续拓展北京和湖北两地业务；在扩大集中配送、医药药房托管优质资源的同时，公司还加强了对流通业务的梳理、整合，集中主要精力服务优质资源，业务毛利率同比上升。

值得注意的是，2018年在大股东的支持下，北大医药确立了力争成为一家“具有国际化能力的仿创型医药科技企业”的战略定位，制订了“未来两年内，推动实现100亿市值;未来五年内,推动实现300亿市值”的战略目标，明晰了“外延重收购兼并、内生重医药工业”的战略抓手,未来公司将重发展医药工业，优化医药商业。具体到2018年度,公司工作的基调就是“调结构—重医药工业战略”。

为此，下一步公司将从内生和外延两方面持续发力。内生方面，将通过加大有产品一致性评价的投入，保住公司核心产品的销售许可，并提高核心产品的市场占有率，预计未来三年内公司将投入近十亿元进行一致性评价工作，力争早日实现近20个一致性评价产品的落地。将继续借助大股东旗下方正医药研究院强大的研发实力实现高端产品的引入，以进一步丰富产品储备，增强盈利能力，改善盈利结构。同时,公司新成立的战略投资部也正在全力挖掘、收购潜力大的品种,通过合作研发、产品购买等方式为未来发展奠定良好的产品基础。

外延方面，公司将充分发挥北大医疗旗下唯一上市平台的影响力和资源整合力，集聚资源与资本，通过外延并购的方式引入优质的医药或医疗资产。据悉，目前，公司已接触了多个标的资产，正密切关注股市变化，根据双方意愿及市场情况，适时开展收购兼并。同时，为保证公司购并的有序开展及奠定丰富的资金基础，公司也正在筹备由上市公司控制的主题性产业发展基金。

4.4北大医药委托方正研究院开发一糖尿病首仿新药

北大医药12月14日晚间宣布,拟与方正医药研究院有限公司签署《技术开发(委托)合同》，委托该院完成“琥珀酸曲格列汀”料药及片剂的小试、中试开发、预BE试验、BE试验以及验证性临床试验研究(如需)，并支付研究开发经费和报酬，公司将向方正研究院支付研究开发经费和报酬不包含验证性临床费用总额为2750万元。

资料显示，方正医药研究院是公司大股东北大医疗产业集团有限公司的全资子公司，与北大医药为“兄弟”关系。

据悉，琥珀酸曲格列汀片，商品名：Zafatek，为日本武田研，适应于2型糖尿病，为一种新型降糖药。与其他降糖药相比，成人患者每周仅需服药一次，减少了用药频率，患者用药依从性好；能有效控制2型糖尿病患者的血糖和糖化血红蛋白浓度，且不良反应较轻，用药的安全性和耐受性良好。

该药品于2015年3月5日在日本获批准上市，2015年料药共销售出42.6kg，销售额为300.5万美元，按100mg规格测算市场容量约为1800万美元；2016年料药共销售料171kg，销售额1334.5万美元，按100mg规格测算市场容量约为7300万美元。目前，琥珀酸盐曲格列汀未进口中国，无销售数据；目前国内无一家仿制成功获得批件。

北大医药表示，此次委托方正医药研究院完成琥珀酸曲格列汀料药及片剂的有关技术开发，将进一步丰富公司产品储备，增强公司盈利能力，改善盈利结构。

5、财务预测摘要

引用报告：

1、《财报速递：北大医药去年全年净利1255万同比下降50%》，2017-04-28。

2、《顶格处罚！方正系4家上市公司将遭诉讼潮》，2017-05-05，21世纪经济报道。

3、《方正旗下4家上市公司罚单落地集团回应称“公司发展翻开新篇章”》，2017-05-10，证券日报。

4、《方正系索赔诉讼：投资者瞄准大股东》，2017-05-26，金证券。

5、《北大医药捅开方正系马蜂窝大批投资者索赔已获立案》,2017-06-02,大众证券报。

6、《北大医药遭深交所公开谴责》，2017-08-18，中国证券报。

7、《北大医疗CEO宋金松出任北大医药董事长》,2017-08-29,中国证券报。

8、《转让肿瘤医院公司北大医药变革持续进行中》，2017-11-16，21世纪经济报道。

9、《集中优势强化主业北大医药转型升级初见成果》，2018-01-22，中证网。

10、《北大医药2017年年度董事会经营评述》，2018-04-20，同花顺财经。

11、《北大医药确立三年利润市值翻番目标》，2018-08-24，中国证券网。

12、《北大医药委托方正研究院开发一糖尿病首仿新药》，2018-12-14，中国证券网。