像片仔癀这类股票，与上篇文章中的东阿阿胶不一样，前

像片仔癀这类股票，与上篇文章中的东阿阿胶不一样，前者多年以来以白马形象示人，质地不错，面容姣好；而后者，曾经一度以为是一匹白马，价值回归，不断提价，步子迈得有些大，扯着身体了，经营有些困境。

所以，我们分析片仔癀可以先不看它的财务指标，各项核心指标浓眉大眼，想必是不错的。

我们从行业和产品本身说起。

一、行业与企业

近年来，我国患肝病人数居高不下，维持在4.5亿人左右，肝病患者以非酒精性脂肪性肝炎为主，在超4亿的肝病患者中，酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎占比分别为17%和57%。2020年，我国肝病市场用药约1000亿。

据米内网2020年全年预测数据，片仔癀、片仔癀胶囊三大产品在中成药肝炎用药中分别位列TOP1、TOP4。近几年，片仔癀在实体药店肝炎用药的市场份额屡创新高，预计2020全年能达到45%。

史料记载，片仔癀最早历史可追溯至1555年的明朝嘉靖御医药房，明末，一位宫廷御医不堪朝廷腐败，携片仔癀秘方逃离皇宫，因而得以流传至民间。

癀，是闽南语，指炎症；片仔癀，意为“一片就能消退各种炎症”，也因此被人称为“中药消炎药”。适应症热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。

1965年，片仔癀被国家中药管理局和国家保密局列为绝密级国家重点保护中药制剂，1994年被列为国家中药一级保护品种。

2014年，公司开始“一核两翼”大健康发展战略，一核为医药制造，两翼为日化产品&保健品,同时以医药流通业为补充。

医药制造产品主要涵盖肝病、感冒、皮肤科等用药，核心是片仔癀系列，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等。

2020年7月片仔癀投资龙晖药业（51%股权），后者拥有药品批文115个，包括安宫牛黄丸、西黄丸等传统经典中成药。

这块的毛利率最高， 77%多，其中核心产品片仔癀的毛利率超过80%，单品营收比重44%。这块业务整体在2021年上半年超过医药流通，占比接近48%。

日化板块，公司控股子公司片仔癀化妆品拥有“片仔癀”“皇后”等多品牌化妆品；漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司产品涵盖牙膏及漱口水，包含“片仔癀专效深养系列”“片仔癀牙火清系列”“片仔癀抑菌伞系列”等。

这块业务营收占比11%，毛利率接近70%。

保健食品目前收入占比很低，可忽略不计。

医药流通，以厦门片仔癀宏仁医药为主体，主要经营西药、中药、医疗器械批发业务，高周转低库存模式，走量。这块业务营收占比40%，毛利率低，不到12%。

2021年上半年，片仔癀营收、营业成本及毛利率情况。

业务范围上，华东地区占据大半壁江山。

这个表中值得注意一点的是，华东地区的营收比重达，但是毛利率低，明明华东区域是片仔癀的主战场，是什么原因导致这种现象？

我想应该是医药流通在该区域的占比大，厦门片仔癀宏仁医药是一家以西药、中药、医疗器械批发为主营业务的公司，拉低了区域毛利率。

公司成本主要为原材料成本，占比87%-88%，其中拳头产品片仔癀原材料占其总成本比重高达92%。

原料采购

公司主要原材料中，麝香、牛黄、蛇胆、三七采购金额占比较大。其中麝香、蛇胆采购需获得国家林业主管部门的核准，林业主管部门核准数量以后，价格由买卖双方根据供需情况自行协商。牛黄、三七及其它中药材、辅料、包装材料等通过原产地或市场公开渠道进行采购，价格随行就市。

天然麝香资源紧缺，公司在做好麝香原料战略储备的同时，通过建立林麝标准化养殖基地，为未来片仔癀麝香原料的长期稳定供应提供保障。目前，公司已在陕西和四川投资设立两家养麝公司，建立多家养麝基地，并发展农户养麝。

牛黄供应容易受到产地供给与市场需求的影响，蛇胆价格由买卖双方根据供需情况自行协商，公司积极布局牛黄、蛇胆资源的储备

公司在云南文山与当地企业合作共建三七种植基地，公司根据生产原料需求按市场价格向基地进行定点采购。

对于原材料，片仔癀历来重视主要材料的储备，表现在存货项下。

2020年，公司麝香存货7.42亿，牛黄存货4.83亿，总计12.25亿。公司的存货当中60%为原材料，30%为库存商品（医药流通业占比66%）。

因为医药流通高周转模式，这块的库存问题应该不大。

原料库存历来高，主要是片仔癀药方中的中药材具有稀缺性，公司提前备货的原因所致，商品库存不大。

产品销售渠道

公司的销售渠道分为国内销售和海外销售。

国内销售的主要模式为OTC销售和院线销售，其中以OTC销售为主，OTC销售模式主要包括片仔癀体验馆、区域经销及零售药店等；院线销售模式主要是通过各地的药品集中采购平台向医院销售产品。

公司海外的主要销售模式采取总经销制，这块的占比目前不高。

从营收区域分布看，片仔癀主要还是在东南地区，其中华南地区一家独大，如果用白酒的思路看，它还属于区域性白酒，全国化的进程有助于提升市场份额，扩大营收。

从2015年开始，片仔癀开始走全国化道路，公司通过开设体验店的方式全国铺设渠道，即达到渠道扩张又增加强品牌宣传。

体验店的开店速度加快，据统计，2015-2019年年均增加40家上下，2020年开设69家，2021年前六个月就开设了71家。

2021年上半年，全国在营的“片仔癀体验馆”超过331家，增速提升，渠道占比估计接近40%。

在财务报表上体现为销售费用年年走高，这其实是好事情。

在线下发力的同时，线上销售也可圈可点。

片仔癀公司在2021年5月、7月新增片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，拓展线上销售渠道。

2021年第三季度，公司“片仔癀系列”产品销售额预计为10-13亿元，预计线上渠道销售额占比为20-30%（等年报中的详细情况披露）。因为线上消费剔除了中间商赚差价，产品的利润高于经销渠道，带动公司综合毛利率提升。

提价

与东阿阿胶一样，在过去的十几年间，片仔癀经历过9次提价（国内）。

2004年到2020年初，片仔癀国内零售价提价共9次，从325元的零售价提升到了590元，提升81%；出口零售价共提价10次，从14.5美元/锭提升到了51.8元/锭，提升257%。

从出厂价来看，据推测，从2004年以来一共提了10次，从125元提升到了390元，提升212%。

其实，发力线上消费也是种变相的提价。

不过，片仔癀的提价无碍营收增长，与东阿阿胶形成了明显比对，在价值回归的战略指引下，东阿阿胶频繁提价，最终反噬，不得已于2018年终止提价。

片仔癀与东阿阿胶提价结果截然不同，我想主要有这么两个原因。

一是，东阿阿阿胶提价过快，十几年间提交幅度达到4倍，而同期片仔癀差不多提价幅度在1倍左右。

二是，二者产品属性不同，虽然在自己的行业内都走高端显露，但东阿阿胶为保健品类，可选消费类；片仔癀有药品与保健品双重属性，也具备社交属性，喝酒吃药护肝。

三是，替代品，阿胶不止东阿阿阿胶独家，行业具有竞争性，东阿阿胶太贵我可以选择其他品牌的阿胶，补血益气本身就是慢活，品牌忠诚度与药还是有差距的。

从这些维度看，片仔癀本身质地不错，提价小步慢跑，可持续性强。

财务指标 

就看看净现比，这个指标看起来有些异常。

净现比低，一方面是用来囤麝香、牛黄等原材料，消耗了一部分现金，这与公司所处行业特点及公司的经营模式有关。

二来，从财务报表上看公司历来有理财习惯，表现为财务费用常年为负值，说明利息收入大于利息支出。

2019年，经营活动产生的现金流净额大幅下挫为负数，主要是当期公司定期存款大幅增加所致，可以在当年的财报中获取相关数据。

总之，由于产品兼具药与保健的属性，目前积极拓展渠道，从区域性品牌走向全国，渗透率有望持续提升。此外，公司通过加大线上消费比重，抬升毛利率，进而抬升净利润。

很多人认为，股是好股，就是太贵了，100多的市盈率，望而却步。

片仔癀，到底贵不贵？

二、估值

估值是估不准的，因为企业本身时刻在发生变化，企业外部环境也一直是动态变化的，所以一家企业市值的两个决定因素都处于动态变化中，精确的估值是不可能的，一般来说大致的搞一搞，有个大概率的区间。

很多人，尤其价值投资着新手，有个误区，拿只股票，一上来就加加减减开始估值，根据结果看高还是低，这是很错误的行为。

估值是在一系列假定基础上，框出的未来一段时间一个大致的价格范围，这个价格范围受假定条件的影响，可能实现也可能实现不了，所以，长期持续跟踪一只股票，了解它熟悉它，对它的变化做到心里大致有谱，这尤为重要。

2020年Q1伊始。片仔癀的市盈率大幅上升，并于当年Q4达到120,2021年年初上穿150，可谓气势汹汹。

今年以来基本在100-160之间徘徊。当下大约在120左右，差不多2年的时间它的市盈率翻了个倍。

2020年营收同比增长不及19年，净利润增长同比19年略强。这份业绩怎么看都不像能带来2-3倍股价上涨的样子。

在股价涨幅中估值带来三分之二多的贡献，业绩带来余下的贡献，拔了估值。

为什么市场会对它赋予这么高的估值？

驱动估值的两个核心因素业绩与货币，2020年这一波PE驱动中业绩的贡献比较小，主要还是宽松的货币驱动。

各种“茅”，估值飞快拔高，就连巨无霸茅台本身，在这一年中估值也大幅上升。

经济不确定叠加货币宽松，资金逐鹿确定性企业。

从目前看，片仔癀2021年的业绩预期要好于2020年，但是估值基本是在一个大的区间内震荡，股价的变化主要靠业绩。业绩忙的很，一方面消化估值，一方面助推股价。

所以，今年以来，股价没涨起多少，但是业绩涨的猛，有消化估值的意思。

目前看，公司业绩指引有个新变化。

片仔癀在今年5月和7月新增片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，拓展线上销售渠道，而且据华创证券预测，三季度线上渠道销售额占比约20-30%，由于线上销售毛利率高，对业绩有积极影响。

此外，公司在线下加快了片仔癀体验店开设，区域化向全国化迈进，长期看，渠道的拓展，抬升企业天花板，带来营收的持续增长。

因为估值是建立在假设基础上，而且估值有时间概念，我们对未来1年片仔癀进行估值，假定条件如下

1、货币政策不松不紧，维持现状，合理充裕，表现为量上与经济名义增速相匹配，价上，社会融资利率稳定。货币应该是当下对片仔癀最为敏感的因素，因为货币收紧打压高高在上的市盈率，货币宽松追求确定性高的企业。

2、考虑到三季度线上销售额大增的原因有线下货源紧俏助推的因素，随着线下货源溢价回落，线上销售额增长或放慢2021年业绩增长30%以上是板上钉钉，随着线上销售额的占比提升，高毛利率有助于推升企业利润。。假设2022年利润同比增长30%，可能性大。

虽然，我们说2020年以来片仔癀的股价靠估值推动起来的，但是要回到50多的PE基本也不现实，因为高成长的公司股价先涨起来，以后可以依靠业绩消化估值，斗转星移。

今年以来，片仔癀的PE大开大合，但是均未向下突破100，业绩的增长拿出大部分用来修复估值，稳定股价。假设片仔癀未来2年业绩增速为30%，那么2023年估值回归到60，价格不变。

考虑4季度以来，片仔癀利润大增，但PE的中位数比较平稳110，考虑到估值回归因素。明年我们就以100作为片仔癀估值中位数。

这样，明年片仔癀的股价不靠估值推动，仅靠利润推动，净利润假设为32亿，100PE，市值3200亿。

这个市值推测是一个中性推算，是一个概率的推测，而现实情况未来的市值往往是算不准的。

三、交易

今年三季度，片仔癀线上销售大增，应该是由于炒作引起的线下缺货，购买者转移为线上的缘故，同时线上放量也能抑制炒作。当线下实体店销售价回归至指导价590元时，也会分流一部分线上销售，四季度线上销售比例或较三季度下降。

片仔癀与茅台还是不一样的，白酒毕竟没有保质期，不管是5年不是10年，片仔癀毕竟还是有的（当然据说有些懂行的人认为片仔癀也是做老越吃香），不过大部分消费者还是说明书。

有投资者认为它有金融属性，收藏价值，但是离茅台还是有距离的，茅台之所以估值比片仔癀低，主要原因还是增速比它差不少。

当片仔癀掉到10%左右的增速，我想它的市盈率应该没有茅台高。

我认为片仔癀在拓展市场时，线下线上渠道两手抓，一手利润，一手广告，毕竟很多人还不知道片仔癀，当然提价也会很谨慎，小步慢跑。

总之，因为确定性高，竞争格局好，逻辑长，增速又高，正常情况大幅下挫是比较困难的，短期看除非流动性收紧带来估值下行，如果打算长期持有，随时可以买，如果有机会大跌就大买，小跌可以小买。

五年，十年，甚至更长时间，慢慢买，慢慢富。

最重要的是，不要加杠杆，有可长期使用的资金，也有不断的现金流，不要想着通过片仔癀一夜暴富，而是香嗅复利的味道。

如果你买了，长期看，任何下跌，我们都应该心存感激，而不是捶胸顿足。