关于汤臣倍健的一思考

去年年底，汤臣倍健出了业绩预告，大幅计提了商誉和无形资产的减值，网上对此展开了大讨论，有说好的，有说不好的。对此公司在新年第一天召开了电话会议，但具体的会议内容我在网上并没有搜到，只是从网友的解读上了解了一二，主要是公司虽然计提了减值准备，但2020年的营业收入增速不会受影响，能保持在30%以上云云。

本来早就想聊聊我自己的想法，但年前较忙一直没有腾出时间。忽得半日闲散，想聊聊这个问题。

自己最近一直在读汤臣的年报，从11年开始读的，也知道他在18年收购了LSG，本想整体有一定的把握后再聊，不成想爆了个大雷（不过现在也不算雷了）。应该说这个雷的现因后果改变了我对汤臣的法。

汤臣所在行业我认为是有前景的。上世纪90年代到本世纪初，中国保健品市场异常火热，各种保健品层出不穷，广告铺天盖地，基本以各种口服液为主，大打中药概念，并总是强调能治这个治那个，简直比药还好使。

随着人们认识的提高，外加国外以天然植物为主要材料的保健品如安利纽崔莱等进入中国市场，保健品开始回归理性和科学。那些炒作中医概念的产品越来越多的被人质疑，其中典型就是东阿阿胶。这些保健品不再强调能治病，而是告诉消费者可以补充人体所需的各种营养，比如维生素、蛋白质等，这就靠谱多了。汤臣就是在这种背景下崛起的。

其实我对这个行业还是抱有希望的。比如现在人都不太爱吃蔬菜，拿我本人为例，我连水果吃的都少，于是就吃一些维生素。还有我经常跑步，偶尔跑跑半马，所以膝盖损失很大，经常吃一些软骨素，以前吃自然之宝，现在觉得汤臣的健力多不错，就改吃它了。所以我觉得随着人们对健康营养的重视，再加上消费升级，这个行业至少不会衰退，最重要的是他与传统保健品相比更科学，中医的东西有些还是太主观，没有客观依据。还有就是他有提价权，不受政府药监部门监管，现在的医药公司难做了，政府把药品价格压得太低了，无论是研药还是仿制药。

但是我想说再好的行业，再好的商业模式，也要有优秀诚实的管理层，如果管理层或公司大股东做出伤害中小股东的事，那再好的公司也不值得我们留恋。

下面就说说源于2018年的收购行为，当时公司以现金35.14元人民币的交易对价收购了澳大利亚的LSG100%的股权，资产负债表列示的商誉为21.66亿元，那么LSG的可辨认净资产公允价值就为13.48亿元，也就是说公司市值差不多就是13.48亿元，2018年3月31日公司的净资产账面价值为1.14亿元，PB=11.82。公司以高于市场价值近2倍的价格买下这家公司到底值不值呢？

公司公告了标的公司LSG16年、17年和18年1~3月的财务报表，从两个完整的财务年度（16~17年）来，货币资金从0.41亿元增加到0.89亿元，增幅117.07%，应收账款从0.50增加到0.63，增幅26%，存货由0.67亿元增加到1.04亿元，增幅55.22%。而总资产由2.03亿元增加到2.88亿元，增幅41.87%，能够出总资产主要是由上述三项引起的增加。

在负债端，比较显著的是短期借款，由0.44亿元增加到1.10亿元，增幅150%，应付款由0.52下降到0.40，增幅-23.08%，其他各项或变化较小，或数额较低。奇怪的是负债端竟没有预收账款这一项，如果公司一分钱预收都没有，我就更怀疑他的竞争力了。

再损益表，两个完整年度，营收由3.07增加到4.74，增幅54.40%，似很高，但成本增加56.52%，销售费用增加88.71%，管理费用增加140%，财务费用增加48%，所得税费用增加48%，导致净利润几乎地踏步，可以出，公司在成本费用端的大笔投入才抬高了营业收入的增长，但盈利却毫无改进。

最后现金流量表，公司17年经营现金净额为0.099亿元，与16年相比下降-47.89%，远低于净利润，期末现金及等价物达到0.48亿元，增加37.14%，但其中筹资净额占43.75%，投资净额占35.42%，经营净额仅占20.83%。，公司在17年主要是靠借款和投资产生的现金度日，经营产生的现金实在太少，所以别资产负债表中货币资金增加较多，但其中质量真的不高啊。对于一家搞益生菌生产经营的公司，而且是汤臣所说的有竞争力的公司，这样的成绩单很难算好啊。

巴菲特说过不要跟我说被收购方预计未来多少年会产生多么高的回报率，我先他以前年度的表现是否让我满意（大致意思）。我想巴老到这样的公司是断然不会给予这么高的商誉的。

更让我啼笑皆非的是，公司在解释为什么给与如此之高的溢价时说，虽然公司的有形资产价值不高，账面值只有1个多亿，但其无形资产诸如商标、客户关系这些表外资产价值巨大，完全值得这个价格，但一年多后的如今，公司就对LSG的无形资产——商标、客户关系减值的了五六个亿，打脸啪啪的啊。

公司在不到两年的时间里，把自己先前做得一切预期全部推翻。即便像公司说的那样大环境在变，电商法的推出始料未及，但难道公司在前期的估值中不应该把所有的坏情况都考虑进去吗？套用赵本山的一句话你老大环境不好大环境不好，你是破坏大环境的人啊？

本来我近期一直在兴致勃勃的研究汤臣倍健，此事一出，我马上失去了兴趣，面对这样的老板，这样的管理层，再好的企业我也不敢再投了，毕竟还有10个亿的商誉没减呢，谁知道公司哪年神经一犯，再减10个亿呢，我想那时中小股东未必有今天的好运了。

这仅仅是我个人的分析，实际情况也未必如此。但作为投资者最大的好处就是，只要有怀疑就够了，不需要被证明，然后就是远离你！