经济重启后海外各国商品消费普遍大幅反弹 | 申万宏源宏观周报（72）

经济重启后海外各国商品消费普遍大幅反弹

——申万宏源宏观周报72期（2020.7.6）

秦泰  博士

申万宏源宏观

摘要

本周关注经济重启后海外各国商品消费普遍大幅反弹

经济重启后，德国商品消费大幅改善。5月起，欧、美已逐步不同程度重启经济活动。德国公布的5月零售销售数据较4月出现大幅反弹，显示前期防控较好的欧元区国家，在重启经济后商品消费快速改善。欧元区6月PMI终值维持初值不变，制造业、服务业PMI维持5月以来“V”型反弹趋势，欧元区制造业和工业生产恢复较好。

美国恢复强度商品需求>服务需求/服务就业>工业生产。美国6月失业率和非农就业数据较前月有较为明显的改善，其中服务业就业改善幅度大于制造业。需求恢复的节奏来，就业数据的改善结构与商品消费>服务消费>工业生产的特征是一致的。基于商品消费>服务消费>工业生产的恢复强度，我们可以得出两个推论其一、美国的大规模财政扩张政策对保障居民收入有一定作用，但实际上有“挤出生产”的效果，恢复较好的商品需求主要将由其他国家对美国的出口所弥补；其二、由于服务业供需同时进行的属性，服务消费恢复好于工业生产，意味着美国就业或将持续呈现服务业改善强于制造业的特征。

日本5月防控拖累经济，韩国出口回暖显示外需边际改善。日本4-5月防控力度最大，拖累经济表现。韩国出口对全球贸易环境敏感，6月出现一定程度反弹或显示外需边际改善。5月以来，海外主要发达经济体商品消费普遍改善，同时工业生产恢复进度落后于零售，预计未来数月发达经济体货物进口需求将进入改善通道，对我国全年出口不必过度悲观。

国常会允许专项债支持中小银行补充资本金。本次国常会明确提出允许地方政府专项债资金用于补充中小银行资本金，并且强调采用可转债这一灵活形式，强化了今年财政货币政策相互配合、疏通传导，共同作用于“六保”、“六稳”工作。

央行结构性“降息”，直达实体避免套利。央行决定自7月1日起下调支农、支小再贷款利率0.25个百分。结构性“降息”操作，一方面直达实体、直接向中小微企业让利；另一方面，与数量工具的对冲式净回笼相配合，避免资金空转和企业套利的出现。我们预计MLF、TMLF合计净回笼规模下半年或将达到1.2万亿，TMLF余额或将收缩至零，而与此同时，M2、社融增速仍可达到13%左右的全年增速。我们大概率将持续处在“货币操作边际趋紧”+“实体经济用扩张延续而加速度有所放缓”的分化阶段中度过今年。

本周经济数据

需求地产销售高位、乘用车零售同比回落。供给耗煤高位放缓、主要钢材边际补库。食品价格肉价上涨，鲜果季节性下跌。工业品价格油缓慢回升，钢铁价格下跌。

货币政策与流动性资金利率回落、10Y国债收益率回升。上周，央行净回笼逆回购资金6000亿元，于7月1日起下调再贷款、再贴现利率，资金利率大幅上行后又大幅回落。上周公布的我国6月官方制造业PMI 50.9 远高于市场预期，5月单月工业企业利润同比由负转正至6%，10Y国债收益率较前周回升5.7BP。

汇率美元指数回落，人民币汇率回升。上周公布的美国6月FOMC会议纪要显示，美联储将在未来两年内保持低利率目标区间，英、欧6月制造业PMI大幅反弹，美元指数进一步回落0.25%。上周，美元走弱背景下，CNY、CNH汇率被动回升。

结构性政策允许专项债支持中小银行补充资本金。7月1日，国常会决定着眼增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金；通过《保障中小企业款项支付条例（草案）》，维护其合法权益；部署进一步促进国家高新技术产业开发区深化改革、扩大开放，推动高质量发展。

目录

1.本周关注经济重启后海外各国商品消费普遍大幅反弹

2. 需求地产销售高位、乘用车零售同比回落

3. 供给耗煤高位放缓、主要钢材边际补库

4. 食品价格肉价上涨，鲜果季节性下跌

5. 工业品价格油缓慢回升，钢铁价格下跌

6. 货币政策与流动性资金利率回落、10Y国债收益率回升

7. 汇率美元指数回落，人民币汇率回升

8. 全球主要宏观经济数据日历

正

1.本周关注经济重启后海外各国商品消费普遍大幅反弹

1.1 经济重启后，德国商品消费大幅改善

5月起，欧、美已逐步不同程度重启经济活动。德国公布的5月零售销售数据较4月出现大幅反弹，显示前期防控较好的欧元区国家，在重启经济后商品消费快速改善。德国作为欧元区疫情防控较好国家，零售销售数据均在4月跌幅本身较为有限，重启经济后在5月实现大幅反弹。当地时间6月30日公布数据，5月德国名义零售销售同比由负转正至4.6%，较前月回升9.8个百分；实际零售销售环比增长达13.9%，同比回升10.2个百分至3.8%。5月德国零售销售强势逆转为正增长，反映前期疫情控制较好的国家在重启经济后商品消费大幅改善。

欧元区6月PMI终值维持初值不变，制造业、服务业PMI维持5月以来“V”型反弹趋势，欧元区制造业和工业生产恢复较好。当地时间7月1日，欧元区更新6月PMI终值，维持6月23日公布的初值不变，制造业PMI较前月再度回升7.5至 46.9，高于市场预期；服务业PMI亦回升16.8至47.3，制造业、服务业PMI均持续“V”型反弹。

1.2美国恢复强度商品需求>服务需求/服务就业>工业生产

7月2日，美国公布6月失业率和非农就业数据，较前月有较为明显的改善，其中服务业就业改善幅度大于制造业。疫情二次爆发冲相对有限。7月2日公布的美国6月新增非农就业人数高达480万人，较5月多增210.1万人，其中商品生产新增就业50.4万人，服务业新增就业426.3万人，分别较前月多增16.5万人、183.8万人，新增非农就业主要体现在服务业改善。近期美国二次疫情爆发，6月失业率仍下降2.2个百分至11.1%，显示疫情二次冲影响相对有限。

从需求恢复的节奏来，就业数据的改善结构与商品消费>服务消费>工业生产的特征是一致的。美国5月个人消费支出1.32万亿美元，同比较前月回升6.5个百分至-9.3%，而零售和食品服务销售额同比较前月回升11.7个百分至-7.7%。考虑到前者主要由服务消费支出驱动，后者则以商品消费为主，从而显示美国重启经济后商品消费改善快于服务消费。另一方面，美国5月工业生产同比仅小幅改善1.7个百分至-15.36%，显示工业生产恢复仍然较缓。基于商品消费>服务消费>工业生产的恢复强度，我们可以得出两个推论其一、美国的大规模财政扩张政策对保障居民收入有一定作用，但实际上有“挤出生产”的效果，恢复较好的商品需求主要将由其他国家对美国的出口所弥补；其二、由于服务业供需同时进行的属性，服务消费恢复好于工业生产，意味着美国就业或将持续呈现服务业改善强于制造业的特征。

1.3日本5月防控拖累经济，韩国出口回暖显示外需边际改善

日本4-5月防控力度最大，拖累经济表现，但零售和工业生产出现分化，零售小幅回暖，工业生产5月或为最弱月份。日本防控强度的升级慢于其他发达国家，其自4月17日至5月25日全国进入紧急状态，较欧洲防控最严的时期滞后约1个月，从而导致5月生产消费受到拖累。5月日本零售销售（季调）同比降幅小幅1.8个百分至-7.7%，而工业生产指数同比降幅则扩大10.9个百分至-25.9%。而随着防控措施的放松（日本5月25日全国解除紧急状态，6月18日全面解除民众跨境流动禁令，并对大型化活动限制有所放宽），预计日本6月零售和工业生产将边际改善，同时参考欧美经济恢复路径，预计日本零售改善幅度大于服务消费和工业生产。

韩国出口对全球贸易环境敏感，6月出现一定程度的反弹或显示外需边际改善。韩国6月出口同比-10.9%，较前月大幅回升12.7个百分，进口同比-11.4%，较前月大幅回升9.6个百分。韩国出口改善主要由于发达经济体逐渐从疫情防控中恢复，海外整体订单在6月边际改善。

5月以来，海外主要发达经济体商品消费普遍改善，同时工业生产恢复进度落后于零售，预计未来数月发达经济体货物进口需求将进入改善通道，对我国全年出口不必过度悲观。预计我国出口企业订单最差或在4月，5月起订单即逐步改善，6月后订单改善有望加速。结合我国订单到出口大约有三个月左右的生产时滞，我们维持前期判断我国出口冲最大阶段或是6-9月，预计6月出口同比（美元计价，下同）-10%左右，Q3同比-11.3%左右，而随着外需回暖，Q4同比预计-5%左右。我们维持全年出口同比增速-8%左右的预期不变，建议对我国全年出口增速不必过度悲观。

1.4国常会允许专项债支持中小银行补充资本金

7月1日，国常会决定着眼增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金；通过《保障中小企业款项支付条例（草案）》，维护其合法权益；部署进一步促进国家高新技术产业开发区深化改革、扩大开放，推动高质量发展。

19年以来中小银行资本金不足问题日益凸显，对资产扩张形成直接约束，货币操作放松传导为实体用扩张仅能依赖资本金补充较快的大中型银行。我们在《解读国常会允许专项债补充中小银行资本金——热追踪系列之二》（20.07.01）中指出，疫情冲下，中小微企业对中小银行扩表的现实需求，与中小银行资本金不足的约束形成直接矛盾。考虑到地方政府普遍是中小银行的大股东，中小银行上市者寥寥融资渠道并不丰富的现状，允许地方政府专项债支持中小银行补充资本金是非常合理的现实选择。

本次国常会明确提出允许地方政府专项债资金用于补充中小银行资本金，并且强调采用可转债这一灵活形式，强化了今年财政货币政策相互配合、疏通传导，共同作用于“六保”、“六稳”工作，力保居民就业、企业经营、供给恢复，而并非大幅刺激需求的政策导向。

考虑到今年政府性基金相当复杂的支出结构，综合考虑新增专项债规模、以及特别国债中较大比例用于基建投资，预计全年基建投资增速约在6.8%左右，难以出现两位数增长。今年基建投资尽管仍是逆周期调节的重要工具，但17年资管新规以来辛苦建立起来的地方政府隐性债务逐步去化的积极循环仍将持续。

另外，国常会还强调，要当前稳住经济基本盘，要着力帮助中小企业渡过难关。出台保障中小企业款项支付的法规、维护其合法权益，迫在眉睫。会议通过《保障中小企业款项支付条例（草案）》 。此外会议明确国家高新区是推动高质量发展的重要载体，对示范引领更大力度改革开放具有重要作用，也有利于促进“双创”和大学毕业生就业。

1.5央行结构性“降息”，直达实体避免套利

央行决定自7月1日起下调支农、支小再贷款利率0.25个百分。调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分至2%。同时，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，其中，延期期间利率为3.77%。

结构性“降息”操作，一方面直达实体、直接向中小微企业让利，保就业和保收入预期目标凸显；另一方面，与数量工具的对冲式净回笼相配合，避免资金空转和企业套利的出现。央行采取结构性“降息”操作，一方面是避免下调LPR这样的全面降息操作进一步缩窄存贷款利差，导致企业套利空间扩大；另一方面针对受疫情冲最大的中小微企业，再贷款再贴现利率下调的让利更多的帮助企业恢复生产。本次结构性“降息”也是和数量型工具的对冲式净回笼相对应，防范套利风险，沿袭了当下“央行货币操作偏紧”+“实体贷扩张延续”的政策格局。

根据我们前期的测算，央行持续坚定的公开市场MLF净回笼过程，实际上需要与再贷款再贴现工具剩余超过1万亿的规模配合分析，我们预计MLF、TMLF合计净回笼规模下半年或将达到1.2万亿，TMLF余额或将收缩至零，而与此同时，M2、社融增速仍可达到13%左右的全年增速。我们大概率将持续处在“货币操作边际趋紧”+“实体经济用扩张延续而加速度有所放缓”的分化阶段中度过今年。（详见《经济恢复如何？货币还会松吗？——热追踪系列之一》（2020.06.22））

2. 需求地产销售高位、乘用车零售同比回落

上周，地产销售回落但保持高位。截至7月3日，30大中城市商品房成交面积7日平均约69.6万平方米，同比增速较上周回落6.4个百分至9.5%。

乘用车零售批发同比回落。6月27日当周，乘联会公布的厂家日均零售为51627辆，环比回升17.6%，同比回落26个百分至-37%；厂家日均批发49794辆，环比回升0.3%，同比回落42个百分至-35%。

3. 供给耗煤高位放缓、主要钢材边际补库

3.1 日均耗煤、主要钢材产量维持高位但同比增速放缓

五大电厂日均耗煤、主要钢材产量维持高位但同比增速放缓，水泥磨机开工率持续下行，低于去年同期。上周，五大电厂耗煤日均54.34万吨，周同比下行3.3个百分至6.1%。水泥磨机开工率下行1.4个百分至60.4%。螺纹钢周产量400.8万吨，同比下行1.2个百分至6.1%。线材周产量162.5万吨，同比下行1.6个百分至-2.1%。

3.2 主要钢材库存回升，煤炭持续补库存

上游、中游补库存。1）上游，上周五大电厂煤炭库存、铁矿石、铜库存周同比的降幅分别收窄1.0、0.8、3.1个百分至-6.9%、-6.0%、-52.9%。2）中游，主要钢材库存自4月中旬以来的去化态势中止，上周库存同比上行2.0个百分至27.0%。其中螺纹钢、线材库存周同比分别上行3.1、1.9个百分至38.7%、50.8%，热卷库存周同比小幅下行0.7个百分至8.8%。

4. 食品价格肉价上涨，鲜果季节性下跌

生猪、猪肉价格环比上涨。6月24日当周，全国生猪平均价33.8元/公斤，环涨3.6%，同比下行1.8个百分至97.1%；全国猪肉零售价49.9元/公斤，环涨3.5%，同比涨幅扩大0.8个百分至88.6%。

鲜菜环涨，鲜果价格季节性下跌。上周，蔬菜价格环涨2.0%，同比涨幅收窄2.2个百分至5.0%。7种水果平均批发价5.5元/公斤，环跌-1.5%，同比降幅小幅收窄0.6个百分至-34.1%。

5.工业品价格油缓慢回升，钢铁价格下跌

5.1 油美国油库存减少但疫情升温，油价缓慢回升

上周，OPEC+严格履行减产协议，美国油库存减少，6月非农就业好于预期，但6月下旬以来美国疫情第二轮爆发引发市场对需求的担忧，油价缓慢回升。上周，美国石油钻机数减少3座至185座。截至6月26日当周，美国油产量维持于1100万桶/日，美国油库存减少719.5万桶，精炼油库存减少59.3万桶，汽油库存增加119.9万桶。上周ICE布油、WTI轻质油价格分别回升至42.8美元/桶、40.3美元/桶；ICE布油周均价同比降幅收窄2个百分至-33.9%，WTI 轻质油周均价同比降幅收窄2.3个百分至-30.9%。

5.2  铁矿石、钢材价格下跌

铁矿石库存下降速度放缓，价格下跌。上周，中国铁矿石价格指数周均363.6，同比降幅扩大6.6个百分至-13.0%；普氏铁矿石价格指数周均价100.6美元/干吨，同比降幅扩大7个百分至-17.6%。

钢材价格下跌。上周，螺纹钢周均价同比降幅扩大2.7个百分至-9.3%。热轧板卷周均价同比降幅扩大1.2个百分至-3.6%。6月26日当周，钢材综合价格指数报收103.0，同比降幅扩大1.6个百分至-5.9%。

5.3 煤炭价格分化，水泥价格下跌

煤炭1）动力煤价格下跌。上周，秦皇岛Q550动力煤周均价同比降幅扩大1.1个百分至-6.7%。2）焦煤价格稳定，焦炭价格上涨。上周华东地区1/3焦煤周均价同比降幅小幅收窄0.5个百分至-22.1%，山西二级冶金焦周均价同比降幅收窄7.1个百分至-1.0%。

水泥价格下跌。水泥价格全国指数周均141.0，同比降幅扩大1.4个百分至-4.0%。

5.4 化纤塑料价格下降，有色金属价格上涨

化纤塑料1）PTACCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅扩大6个百分至-47.2%。2）PVC上周，聚氯乙烯PVC周均价同比降幅扩大1.3个百分至-9.3%。

有色金属1）铜上周铜1长江周均价49264元/吨，同比涨幅扩大3.4个百分至5.4%。2）铝上周铝A00长江周均价14292元/吨，同比涨幅扩大3.3个百分至4.2%。3）锌上周，锌0长江周均价17418元/吨，同比降幅收窄0.2个百分至-14.6%。

6. 货币政策与流动性资金利率回落、10Y国债收益率回升

上周，央行净回笼逆回购资金6000亿元，资金利率大幅上行后又大幅回落。上周，银行体系流动性总体保持合理充裕，可吸收政府债券发行缴款、逆回购到期、半年末流动性偏紧等因素影响，央行未开展逆回购操作，当周到期逆回购资金6000亿元，净回笼逆回购资金6000亿元。上周，资金利率总体先上后下。周一、周二因临近半年末流动性偏紧，月末财政支出力度加大背景下资金利率仍大幅上行，R007一度上升至春节以来最高水平3.0519%；跨月后资金压力大幅缓解，叠加央行于7月1日起调降再贷款、再贴现利率，下半周资金利率大幅回落。截至7月3日，R007、DR007利率分别较前周大幅回落38.4BP、24.4BP，分别报收1.8570%、1.8259%。6月29日，央行开展20年第六期CBS操作50亿元，期限3个月，支持银行发行永续债补充资本。此外，央行宣布于7月1日起下调再贷款、再贴现利率，下调支农再贷款、支小再贷款利率25BP，下调金融稳定再贷款利率50BP至1.75%，下调再贴现利率25BP至2%。

上周公布的我国经济数据总体较为积极，6月官方制造业PMI 50.9 远高于市场预期，5月单月工业企业利润同比由负转正至6%，10Y国债收益率较前周回升。截至7月3日，10Y国债收益率报收2.8974%，较前周回升5.7BP。

7. 汇率美元指数回落，人民币汇率回升

上周公布的美国6月FOMC会议纪要显示，美联储将在未来两年内保持低利率目标区间，英、欧6月制造业PMI大幅反弹，美元指数进一步回落0.25%。美国6月ISM制造业PMI大幅回升24.6个百分至52.6%，6月非农就业数据大幅回升，但统计口径问题令该数据与失业金申领人数大幅偏离，周三公布的6月FOMC会议纪要显示美联储担心新一波新冠疫情爆发，将维持超低利率区间直至确经济已经复苏，美元指数走强动力不足。上周，欧元区6月经济景气指数上行，英、欧6月制造业PMI均大幅反弹，欧元、英镑相对美元分别回升0.2%、1.3%，7月3日美元指数报收97.2447，较前周进一步回落0.25%。

上周，美元走弱背景下，CNY、CNH汇率被动回升。截至7月3日，人民币兑美元中间价报收7.0638，较前周回落0.1%，CNY、CNH分别报收7.0680、7.0687，分别较前周回升0.1%、0.3%。

8. 全球主要宏观经济数据日历