券商股再次崛起，这一次又有什么不同？

2019年12月中旬，中美贸易达成第一阶段协议，后续将签订相关法律本；英国大选落地，脱欧形势明朗；海外市场的变使得人民币汇率出现拉升，A股也出现了一波拉升的行情。随着A股出现一波上涨行情，券商股也再次崛起，成为本次上涨趋势中的中坚力量，那么本次券商股再次出现拉升，和之前有什么不同呢？本从基本面和技术面来分析一下券商股未来的投资机会如何。

基本面，证券行业的经营环境将随着创新出现很大变化。

近年来证券行业格局出现较大变化，随着券商营业收入多元化，收入构成随之改变，经纪业务收入占比由高的一半占比回 落至 25%左右，以往经纪业务为主导的行业无差异化竞争格局被打破。头部券商由于发展多元化业务，谋求更多利润，经纪业务占比较行业更低，自营业务也逐渐朝固收类和方向性投资转变，风险偏好降低。

同时，行业呈现业绩分化趋势。管控水平较高、综合实力占优的头部券商业绩稳定增长，中小券商2019年受益于交易量回暖， 业绩提升明显。未来资本市场改革主要将在投行、衍生品等业务条线改善券商业绩，资本实力与业务水平更优的头部券商将率先受益。

未来，券商中的大型头部券商的优势将更加明显，优势更加突出。

（一）低迷市场环境，大型券商规模优势凸显。

证券公司普遍业绩波动较大，与证券市场景气程度高度正相关。但受益于规模效应、业务布 局全面等因素，大型券商业绩相对稳健。具体表现在管理费用率较低，且低迷市场环境下优势愈发明显。反映在净利润率上也是同理，市场低迷环境下，大型券商收入多元，同比例计提的用减值对利润的影响也相对较小，因此净利润率更高。即便未来市场景气回暖，大型券商规模优势收窄，相对于小型券商的优势始终存在，但部分中型券商利润率或超越大型券商。

（二）行业集中度提升在投行条线显现。

投行收入集中度显著提升开始于2016、2017年。2015年之后，监管层态度转变，加强了对证券公司的监管力度。尤其在投行业务方面，如2016 年7月兴业证券因欣泰电气欺诈发行，先行赔 5.5亿元。再如2017年3月西南证券因并购项目九好集团“忽 悠式”重组被暂停投行业务；同年多家证券公司因投行业务受到证监会处罚。强监管+严厉处罚下，中小券商投行业务趋于稳健保守，为大型券商发挥优势提供了市场空间。

科创板的推出也加剧投行业务集中度提升的态势。

2019年6月科创板正式开板以来，截止12月4日已挂牌交易60家企业。目前数据显示，排名前5的证券公司取得了全部承销保荐收入的43%，排名前10的证券公司取得了全部承销保荐收入的66%。考虑到43%、66%的比例较目前投行收入行业分布高10几个百分，我们预期随着科创板业务占比提升，投行收入行业集中度还将增加。

2019年11月30日，深交所副总经理王红在2019年第15届中国（深圳）国际期货大会上表示，“深交所按照证监会的统一部署，充分借鉴科创板试注册制的成功经验，进一步完善创业板的发行上市、再融资和并购重组等基础性制度。”虽然具体改革细则尚未出台，但参考科创板试注册制是必然的。新型注册制下，投行业务大概率将继续向头部集中。此外，科创板及未来创业板项目若均需跟投，且有较长锁定期。考虑到权益投资占用净资本、流动性较大，中小券商尤其未上市的中小券商很难持续推进科创板/创业板业务，向资本实力雄厚、销售能力更强的大型券商集中势在必行。

（三）场外衍生品，大型券商的主场。

场外衍生品业务是2015年后，证券业异军突起的业务。由于发展过于迅猛，2017、2018年证监会对这一业务进行了规范。根据最新规定2018年5月颁布的《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，场外衍生品业务是证券公司较高级别的风险管理业务，只有经监管层认可的一级交易商和二级交易商可以开展业务，一级交易商可在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易；二级交易商只能通过与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲。此外，场外期权挂钩个股标的限定1152只个股（沪市471只和深市 681只）。目前一级交易商包括广发证券、国泰君安、华泰证券、中金公司、招商证券、中证券、中建投等7家；二级交易商包括海通证券、申万宏源、银河证券、国证券、财通证券、东吴证券、东方证券、平安证券、浙商证券等9家（中个股仅作为案例分析，不作为股票推荐）。根据证券业协会发布的《场外证券业务开展情况报告》，2019年9月末场外衍生品存续名义本金 5158.76亿元，排名前5的证券公司占新增名义本金额 85.93%，存续名义本金额的77.27%。存续规模较高的前5大证券公司分别是中、华泰、中建投、申万宏源和国泰君安（中个股仅作为案例分析，不作为股票推荐）。

场外衍生品包括场外期权和收益互换，标的包括股指、商品、个股、黄金和部分境外标的。交易对手包括商业银行、基金公司及子公司、私募基金、证券公司及子公司等。场外衍生品业务的收益源自期权费扣除对冲成本，股指期权由于对冲成本较低因此期权费也 较低；个股涨期权往往通过在现货端买入部分个股进行对冲，占用资金且面临一定风险敞口。理论上证券公司可以通过撮合客户交易实现客户之间的风险对冲，但由于场外期权业务个性化强、流动性差，目前还难以做到大量撮合客户交易。基于监管限制和业务性质，未来场外衍生品业务具有强者恒强、赢者通吃的潜质，目前龙头券商已展现出先发优势。

技术面，A股中证券行业指数（880472）年K线和周K线都已经开始崭露头角。

上图是证券行业指数年K线（880472），证券行业指数年K线目前还有两周左右收盘，该指数年线目前收出了放量阳包阴的年K线组合。随着证券行业指数年K线收复5年均线，未来我们高度关注证券行业指数年K线能否收盘在1314（去年年K线开盘价即为1314）之上，一旦能收在1314之上，则证券行业指数明年依然非常有，年K线组合强势意味着什么，我相大家不言而言。

接下来我们证券行业指数周K线，该指数的周K线目前已经突破楔形上轨，这里将有一定的技术压力。未来证券商业指数周K线只要站稳这个楔形上轨，那么券商股应该还有更强力的拉升；如果站不稳这里，估计要墨迹一段时间，两周之内，只要不跌破前提到的行业指数1314（证券行业指数去年年K线开盘价），券商股依然是未来的重。

综上所述，证券行业一直都是市场中最引人注目的品种，而且券商股和行情具有高度的相关性和足够的弹性。未来随着金融改革的深入，券商股一直都是重关注的对象，只要技术上证券行业指数站稳重要的技术位置，那么未来券商股明年依然有较好的投资机会。现在券商股虽然也再次出现了一波拉升，暂时不要着急加仓，但一定要重关注，或许未来市场行情的主线就是券商股，这个具有高度弹性的投资品种值得重关注。

风险提示中国经济超预期下滑，中美关系再次恶化，金融监管政策收紧。

数据资料来自中建投通达行、蜻蜓金APP、Wind软件、达证券《证券行业2020年投资策略资本市场改革带来券商成长逻辑》和华金证券《证券行业年度策略格局远未固化，龙头券商暂时领先》。

重要提示本内容仅为投资顾问个人观，不代表公司立场，仅供参考。中个股均基于公开资料梳理，不作为推荐，不构成具体投资建议。股票历史走势也不能代表未来趋势。投资者据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。

王启磊 S1440611030053