又一只白马股暴雷，起底东旭光电八年养“雷”史

出品：驼峰财经

作者：驼叔

资本市场真是“雷”声不断。【康得新(002450)、股吧】和康美药业暴雷的阴影尚未散去，又一家白马股跌下神坛。

11月19日，【东旭光电(000413)、股吧】（000413.SZ）确认债券违约，这可能是A股市场2019年最大的雷。

出来混，迟早都要还，尤其在风云变幻的资本市场，你混得越有名，越传奇，“还”得就越快，要“还”的也越多。

不管是个人，还是公司，这都是绕不开的江湖铁律，也是逃不掉的因果宿命。

从这个意义上说，东旭光电这次暴雷是罪有应得，也在意料之中。

大家别忘了，此前A股接连暴出惊天大雷的康得新和【康美药业(600518)、股吧】等公司，可都是曾经业绩与股价齐飞、被股民热捧的白马股。

同样是备受热捧的白马股，同样存在“存贷双高”问题，东旭光电早就被监管机构盯上了，被雷吓怕了的投资者，也早就开始怀疑其盈利的真实性了。

冰冻三尺，非一日之寒。八年前，自从东旭光电控股股东东旭集团及其实际控制人李兆廷踏入资本市场的第一天起，就开始埋雷，直到八年后集中爆发。

东旭光电到底是家什么样的公司？东旭集团是如何发家并成功控股三家上市公司的？实际控制人李兆廷是何许人也？这个埋了八年的雷又是如何形成的？

驼峰财经为你揭开迷雾，还东旭系八年里的资本运作路径与手段。

养雷第一步：半路杀出借壳上市

东旭资本系的故事要从多年前的一次资产重组说起。

东旭光电的前身是宝石集团控股的上市公司宝石A，这家公司1992年12月成立，主营业务是生产传统彩电显像管玻璃壳，公司1996年9在A股上市。

成立不到四年就成功上市，可见宝石A当时发展非常快，但随着电视技术的发展，高清及平板电视不断推出，宝石A的传统业务已经落伍，业绩开始下滑。

以2008年至2009为例，宝石 A的营业收入从1.04亿元下滑至4847.84万元；净利润从489.79万元下降至亏损3278.33万元。

由于产品过时，盈利艰难，宝石A开始谋求转型升级，想引入战略投资者。

而一家叫河北东旭投资集团的公司当年正在寻找借壳上市的机会。

这是一家什么样的公司呢？

东旭集团由李兆廷1997年创立。李兆廷早年在石家庄柴油机厂工作，1997年下海创业，因好CRT装备制造业，便与妻子李青成立了一家小厂，主要业务是为电子显像管玻璃外壳生产企业提供装备，是宝石A的业务合作伙伴。

几年后，李兆廷这个小厂发展很快，成为国内最大的CRT装备制造商，市场占有率超过50%，这就是东旭集团。

2004年，李兆廷到了产业发展的大势发生变化，便将东旭集团业务重心转向平板显示方向。

2010年5月，东旭集团在郑州建成国内第一条拥有完全自主知识产权的第5代液晶玻璃基板生产线，从而实现玻璃基板的国产化。

2010年底，东旭建设第5代液晶玻璃基板生产线共9条，东旭集团归母净资产4.26亿元，2010年度营业收入达到3.84亿元。

事业有了起色的李兆廷开始将目光瞄向资本市场，很想找机会借壳上市。

而作为宝石A大股东的宝石集团2009年进行的一次资产重组，让东旭集团得到了这个机会。

2009年9月21日，石家庄市国资委与宝石集团当时的三家股东【中国长城(000066)、股吧】资产管理公司、中国东方资产管理公司和中国华融资产管理公司签订股权置换协议，石家庄市国资委分别受让三家公司所持宝石集团48.3%、27.45%和6.51%股份（合计82.26%股份）。

同时，以石家庄市财政局持有的9000万股石家庄市商业银行股份、石家庄市建设投资集团持有的5000万股石家庄市商业银行股份以及宝石集团持有的3000万股宝石A股份作为对价。

2010年5月10日，上述股权转让完成过户，石家庄市国资委持有宝石集团100%股份。

就在宝石集团股权转让的同时，石家庄市国资委2009年10月31日与东旭集团签订增资协议，2010年6月，东旭集团以其拥有的旭新光电50%股权对宝石集团增资，宝石集团注册资本增至8.5亿元，东旭集团占47.06%，石家庄市国资委占52.94%。

由于重组，宝石A于2010年12月27日开始停牌。就在宝石A停牌前，宝石集团在2010年四季密集减持。

减持后，宝石集团对宝石A的持股比例下降，已从2010年三季度末的14908.55万股降至11318.95万股，持股比例变为29.55%，已精确地降至要约收购线以下。

2011年8月，东旭集团以5.3亿元受让宝石集团22.94%的股权，持股比例从47.06%升至70%，石家庄市国资委持股变为30%，东旭集团正式成为宝石集团的控股股东，并间接控制了上市公司宝石A。

成为控股股东后，东旭集团将宝石A的主业定位为主攻平板显示玻璃基板业务。2012年11月，李兆廷又通过北京赫然恒业受让宝石集团30%股份，全资控制宝石集团。

也就是说，石家庄市国资委为了重组宝石集团，先收购三家资产管理公司所持股权，完成对宝石集团的100%控股，随后引进战略投资者东旭集团，进行增资，再减持上市公司股份至要约收购线下，以降低重组难度，最后国有股权挂牌完成二次重组，国资退出。

东旭集团全资控制宝石集团，宝石A的证券简称自2014年1月3日起变为东旭光电。

从此，A股市场那家生产彩电显像管玻璃壳的宝石A消失不见，取而代之的是一家从事平板显示玻璃基板业务的公司——东旭光电。

养雷第二步：大额关联交易推高业绩和股价

重组完成后，很有生意头脑的李兆廷充分展示出了资本运作的高超本领。

2011年，刚刚成为控股股东的东旭集团就让盈利疲软的宝石A交出了一份漂亮的成绩单：营业收入同比大增三成，净利润同比大增680%。

2012年的业绩更加惊艳，全年实现营业收入7.79亿元，同比增长645.92%，而上一年营业收入是1.04亿元，相当于翻了七倍。

净利润也增长11倍多，达到1.43亿元。净资产收益率也从2011年的5.23%猛增至46.32%。

东旭光电也由此晋升白马股的行列，此后公司业绩一路大增，股价节节攀升，让投资者惊叹不已。

但业绩大增的背后，是高额的关联交易和居高不下的应收账款。

仍以业绩增长最猛的2012年为例。当年公司的营业收入主要来自于前五大客户。宝石A当时在年报中表示，公司对前五大客户2012年共计实现销售收入6.56亿元，占到了全年销售总额的84.2%。

在这些关联交易名单中，郑州旭飞光电科技有限公司共计发生2.455亿元的关联交易；第二大客户东旭（营口）光电显示有限公司发生1.926亿元关联交易。而其他三大客户同样为关联方。

而这前五大客户的主要关联交易定价则跟其他关联交易的“参考市价议定”不同，采用的是各项成本与合理利润相加的模式。

正是这种非常规的关联交易定价模式造就了宝石A 在其关联交易上的毛利高达58.97%。

大量关联交易使得公司应收账款急剧增加。2012年年末应收账款为5.74亿元，占总资产的27.83%。而2011年年末宝石A的应收账款不过1229.36万元。

而这些应收账款的主要欠款单位正是上述关联交易的关联方，仅第一大客户郑州旭飞的应收账款就多达2.69亿元，占应收账款总额的四成。

正是靠着关联方应收账款堆起来的靓丽业绩，使得公司盈利上去很美，这种现象一直持续多年。

数据显示，自2010年到2017年的八年时间里，东旭光电总的营业收入增长了200多倍，净利增长了近300倍。总资产也从2010年的3.75亿元增长至2017年的676.83亿元。

与此对应，东旭光电股价也是从2010年最低2元多，一路上行至2016年的17元以上，2016年9月盘中一度创下17.26元/股的最高纪录。

东旭光电就这样成了业绩和股价齐飞的白马股，备受投资者青睐。作为实际控制人的李兆廷，身价也随着股价的上扬而大幅增长。

而正是由于业绩增长靠着大量的应收账款，从2011到2014年，东旭光电在营业收入和净利大幅增长的同时，经营活动现金流一直为负值，而且经营性现金流的流出数额大增飙升。

2016年，在营收增长的情况下，东旭光电经营性现金流反而从2015年的17.80亿元下降到2016年的7.49亿元。

而2018年的情况更糟，在营收和净利均增长的同时，经营性现金流大降至3.88亿元，同年公司的财务费用也高达7.23亿元。

现金流是企业经营性流动资金的保障，在财报中，现金流往往比净利润更能体现一家公司的真实盈利水平和财务质量，但东旭光电一直业绩好现金流紧张，背后因和动机现在来不言自明。

不过，东旭光电的股价自2016年创下最高纪录后，一直下跌。即便过去三年业绩增长不错，股价依然跌跌不休。

现在来，投资者对公司盈利的怀疑早已开始。

养雷第三步：频繁融资且疯狂扩张业务

东旭集团的资本运作手段，除了靠关联交易让业绩虚高和股价大涨外，还频繁融资，大肆扩张业务。

2011年刚刚完成借壳上市就急着募资。

当年12月，宝石A公布非公开发行预案，拟向包括东旭集团在内的不超过10名的特定对象发行股票，拟发行数量不超过4亿股，发行价格不低于12.61元/股，募资资金不超过50.44亿元。

有意思的是，不管从分红情况，还是从加权平均净资产收益率，这两个指标均不符合相关规则的要求，宝石A当时根本不符合再融资的相关要求。

但急于融资的东旭光电2013年进行定增，募集资金50.38亿，公司称主要用于芜湖平板显示玻璃基板生产线项目。

2015年和2016年，公司再次进行定增，用于收购相关资产（主要为公司大股东旗下资产）及新项目建设。

2017年10月底， 东旭光电发布定增公告，以发行股份及支付现金的方式购买申龙客车100%股权，交易总价为30亿，其中现金支付4亿，剩余部分以发行股份的方式支付。

同时，以发行股份的方式购买旭虹光电100%股权，交易总价为12.15亿，大股东为东旭集团，其持有旭虹光电86.64%的股权。

可以说，东旭在资本市场上的发展历程，就是不断募资的过程。

2013年增发50亿元，2015年增发80亿元，2016年募集69.5亿元，2018年重大资产重组收购申龙客车和旭虹光电。

除了上述公司外，东旭集团还收购了衡水银行、西藏金融租赁、金鹰基金等三家金融机构牌照。

有统计显示，在东旭集团介入宝石集团的几年中，东旭光电合计融资355.51亿元。尤其是2015年和2016年，东旭光电的融资净额都在百亿元以上。

尝到了控股一家上市公司的甜头后，东旭集团几乎用同样的方式，又拿下另外两家上市公司的控股权。

2015年9月，东旭集团以每股17元左右的价格，耗资23.6亿元买下了宝安地产的控股权，宝安地产就是现在的【东旭蓝天(000040)、股吧】（000040.SZ）。

2016年10月28日，东旭集团以每股8元左右的价格，耗资13.72亿，买下了另一家上市公司嘉麟杰（002486.SZ）的控股权。

因此，现在的东旭集团已经控制了三家A股上市公司，出手稳、准、狠，效率也非常高。

不过，现在这两家公司的股价已经大幅深跌，东旭蓝天和嘉麟杰的股价均已跌至4元以下。

利用上市公司频繁再融资的同时，东旭集团还大手笔扩张业务，并且热衷追求市场上的热题材。

自2013年开始布局平板显示玻璃基板生产线外，2014年开始布局石墨烯产业。2017年，东旭光电以发行股份及支付现金的方式收购申龙客车100%股权，正式进入新能源汽车行业。

2018年3月，东旭光电于以1.4亿元收购中诚国建70%股权，2019年4月就签署了股转协议，短短一年左右的时间，对中诚国建同价买进卖出，令人不解。

2018年4月出资5600万元收购华西南充汽车有限公司。华西南充净资产账面价值和公允价值仅83.6 元，全部为货币资金，没有其他任何可辨认资产或负债，此次交易计提商誉5999万元。

一个账面价值仅83.6万的公司，其商誉值5999万元，实在令人费解。

2016年以来，PPP项目很火，东旭集团前也参与了很多PPP项目的投资。

正是通过令人眼花缭乱的资本运作手段，李兆廷在短短8年时间里，就成功将东旭集团从一家中小型的传统制造企业，发展成为多元化的大型集团，净资产增长逾百倍。

公司旗下拥有东旭光电、东旭蓝天、嘉麟杰三家上市公司、四百余家全资及控股公司。2018年底，集团总资产逾2000亿元，2019年位列中国制造业企业500强榜单第158位。

2016年，李兆廷荣获“2016十大经济年度人物”称号，排在2019年胡润百富榜排名第140位，财富多达235亿元人民币。

养雷第四步：问题暴露后万字长“告白”

出来混，迟早都要还，尤其在资本市场这个变幻莫测的市场。

玩了一系列的资本运作后，强悍的东旭集团迎来了危机。而最先暴露风险的，正是东旭集团旗下最优质的上市公司东旭光电。

2018年A股市场上多家白马股业绩暴雷，尤其是康得新和康美药业，更是震惊了整个资本市场。而这些暴雷公司的共同特就是财务方面存在“存贷双高”现象。

所谓“存贷双高”，是指一家公司存款余额和贷款余额都非常高，一边需要支付高额的财务费用，一边账上还保留大量的现金，这是公司对资金的巨大浪费，也不符合商业逻辑。

康得新就是因为“账上趴着150亿现金，却连10亿的债券都还不起”而最终暴雷，因此，“存贷双高”在股票市场掀起大浪，也让投资者望而生畏。

而东旭光电的财务情况也存在这一特，因此早在2018年底就受到外界质疑。

2018年12月，东旭光电发布了要发行35亿可交换债补充流动资金的预案，但公司账面上趴着的资金高达215亿元。

账上那么多钱，为啥还要发债？市场对东旭光电的担忧从这一刻开始。

当时财报显示，截至2018年9月底，东旭光电账面货币资金为215.08亿元，占总资产的31.95%。但公司有息负债达156.68亿元，占总负债348.55亿元的44.95%。

其中，短期借款64.13亿元，长期借款36.27亿元，应付债券56.28亿元。

账面明明有这么多货币资金，且受限货币资金比例较少，东旭光电却仍在靠发债融资，用于回购上市公司股票以及补充流动资金，这显然不正常。

另外，东旭光电2018年前三季度的财务费用就高达5.43亿元，与2017年同期4.12亿元相比，上涨31.8%。

其中，利息费用达8.56亿元，如果不包括利息收入3.15亿元，东旭光电财务费用将会更高。

事实上，东旭光电这种“存贷双高”的现象自2015年就已出现，2017年最为明显，公司账上货币资金合计273.71亿元，有息负债合计211.72亿元。

值得注意的是，公司近几年频繁更换财务总监。2015年至2018年，公司共换了四任财务总监。

公司自2015年公司开始换财务总监，而公司“存贷双高”的现象正是自2015年开始出现。

这难道只是巧合吗？

同时，截至2018年9月底，东旭集团已将其7.99亿股质押，质押率为87.38%。

大量货币资金闲置、应收账款增加、经营性现金流为负数、大股东高比例股权质押，这些业绩暴雷的特征，都在东旭光电身上得以体现。

2018年财报出来时，“存贷双高”非常明显。

截至 2018 年底，东旭光电的货币资金余额为 198.07 亿元（包括受限资金 48.90 亿元），占公司总资产的 27.29%；有息负债余额为 204.31 亿元（包括长短期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债），占公司总资产的 28.15%。

报告期内，公司利息支出12.04 亿元，财务费用合计7.23 亿元，占公司 2018 年度净利润的33.40%。

为此，今年5月15日，深交所向东旭光电发出问询函，要求澄清一系列疑问。

5月22日晚，东旭光电以万字长回复了深交所，详细披露了存款资金构成。

东旭光电表示，公司货币资金198亿元中，募投项目专用资金84亿元，日常经营中的用证及承兑汇票保证金、定期存单以及质押存单、保函保证金总共占用49亿元，上述两部分资金均为不同程度的受限资金。

贷款方面，公司有息贷款金额包括长短期借款和有息债券总共204亿元，2016年至2018年资产负债率为52.29%、53.11%、53.95%，平均资金成本约为5.23%，处于行业平均水平。

当时媒体报道称，东旭光电进行了“积极、正面、详实的回复，不仅澄清了外界的质疑与担忧，更是坚定地为投资者清晰地展示了一家大型高科技公司的战略意图与经营细节。”

对于这一回复，会计师、独董、保荐机构曾一起正面“背书”。

但纸终究包不住火，这份万字的“深情告白”，还是被打脸。

2019年11月19日，东旭光电发布公告称两个中期债券品种无法按期兑付，合计应付本息20.1亿元。涉及债券分别为“16东旭光电MTN001A”以及“16东旭光电MTN001B”。

对于无法按期兑付的因，东旭光电解释称，由于公司资金暂时出现短期流动性困难，造成应付利息及相关回售款项未能如期兑付。

东旭光电还强调，目前公司生产经营一切正常，正在积极筹措资金，并积极与债权人协商，加速回款安排兑付资金，计划近期兑付。

监管层对此高度关注，并下发了问询函，要求东旭光电详细说明截至目前持有的货币资金情况，包括但不限于具体金额、存放地、存放类型、使用安排及其测算依据等。

同时，深交所要求东旭光电详细说明截至2019年三季度账面显示存在大额货币资金余额情况下，却未能如期兑付本次中期票据回售付息的具体因；核说明东旭光电前期对相关问询函件的回复以及定期报告所列报的财务息是否真实、准确、完整。

暴雷后重回地方国资怀抱

而随着伤口的撕开，东旭集团的经营问题层层暴露。

目前东旭集团的股权几乎全部质押，截至2019年8月29日，其旗下三家上市公司的股权，东旭集团已质押其持股数的87.39%；东旭蓝天已质押其持股数的99.35%；嘉麟杰已质押其直接持股数的100%。

这表明，东旭集团已经没有太多空间来进行资本运作。

值得注意的是，东旭旗下三家上市公司的年报审计机构均为中兴财光华会计师事务所，但该所过去三年中四次被处罚。

分别是由于审计底稿严重缺失、审计不准确、财务造假、年报审计违规，并且由于财务造假，被财政部责令关闭衡水分所。

这一情形，和康得新及其财务报告审计机构瑞华会计师事务所的情况何其相似。

由于东旭集团是衡水银行的控股股东，因此有人认为，可能存在中兴财光华会计师事务所、衡水银行与东旭系旗下上市公司共同进行财务造假的可能。

不过，这一猜测目前并未得到证实。

金融夜读最新发表的一篇章指出，东旭集团为了炒股，还单独成立二级市场部门盛盈资本，由一群神秘人士进行二级市场的交易和投研，手握大量资金，却往往只操作东旭光电、东旭蓝天、嘉麟杰三只股票。

如今面临债务重压的东旭集团该如何破局呢？

东旭光电11月19日公告称，公司收到控股股东东旭集团的通知，东旭集团控股股东东旭光电投资有限公司拟向石家庄市国资委转让其持有的东旭集团51.46%的股权，目前该转让计划仍需上级主管部门批准。

这表明，石家庄国资委或将接手东旭集团。而九年前，东旭光电前身宝石A的实际控制人正是石家庄国资委。

折腾一圈，带着伤痕的东旭集团又将重回石家庄国资委的怀抱。

对东旭集团而言，这或许是缓解危机的出路，但留给资本市场的，将是一团巨大的阴影。

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