读《巴菲特致股东-1994年》

【时代背景】债市大崩盘

1994年美股的盈利增速其实是很不错的，无论是从单季增速还是全年增速，都是美股有数据以来的最高增速水平。

相比股市而言，1994年在世崩盘或许更惨烈些，这也是20世纪90年代最著名的金融风暴之一。

标普500全年上涨2%，道琼斯和纳斯达克分别下跌2%和3%。

【伯克希尔业绩】

1994年，伯克希尔的净值成长了14.5亿美元，增幅13.9%。

1965-1994年，30年来美股净值从19美元成长到10083美元，年化23.0%。

【宏观预测】

对于坊间相当迷的政治与经济预测，我们仍将保持视而不见的态度。三十年来，没有人能准确预测到越战会持续扩大、工资与价格管制、两次石油危机、总统辞职下台以及苏联解体、道琼斯单日大跌508或者国债利率在2.8%与17.4%之间巨幅波动。不过令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却未对格雷厄姆的投资哲学造成丝毫的伤害。。。事实上，我们通常都是利用某些历史事件的发生，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，却是基本面徒的好朋友。在往后的三十年间，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们不会妄想要去预测它或是从中获利，如果我们还能像过去那样找到优良的企业，那么长期而言，外在的意外对我们的影响实属有限。

————

毫无疑问，“格-巴投资体系”虽然无从证伪（毕竟历史无法重复），但却是经过时间检验的，而这样的事实摆在我们的眼前，却有这么多人视而不见，因出在哪里？

我估计可能是:

1、不学习很多历史的经验和教训已经明明白白的写在书上了，就是不去学；

2、不思考很多书也了，将将疑，不能从数据和逻辑上甄别什么是有价值的结论；

3、不实践如果短期内确实无法甄别对错，做个实验总是可以的吧？嫌麻烦，不做；

4、不总结折腾了很多年，伤痕累累，却还是不总结反思，总是在一个又一个的错误中轮回，天不救还可以自救，如果自己都不救了，天更救不了！

【账面价值与内在价值】

1、我们会固定公布账面价值，虽然它的用处不大，但总算是一个比较容易计算的数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是内在价值，虽然这个数字没有办法准确计算，但确有必要予以估算。

2、我们将内在价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人在计算内在价值时必须特别注意未来现金流的修正与利率的变动，都会影响到最后的计算结果，虽然模糊难辨，但内在价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。

3、为了了解历史投入的账面价值与未来产出的内在价值会有怎样不同的演变，让我们另外一种不同形式的投资——大学教育。假设把教育成本当作是账面价值（如果再算细一，还要加上因读书而放弃工作的机会成本），把该学生大学毕业后终其一生的职场生涯收入总和，减去他如果没有接受大学教育可以得到的收入，再以一个合适的利率折现到大学毕业日，所得到的数字就是大学教育所产生的内在价值

————

这对概念是老生常谈了，但是因为很重要，故再次摘录，目的是提醒自己，要反复确认自己的持仓股，究竟是未来的初中生？大学生？还是博士生？

【roe解惑】

为了进一步讲清楚“账面价值与内在价值”这对概念，巴菲特又以史考特费泽这家传奇公司为案例，列举了从1986年收购该公司开始，至1994年历年的账面价值、盈余、股利、溢价摊销等数据（这里不罗列，见p358），得出结论

1、我们买下史考特费泽后，盈余持续稳定增加，不过与此同时净值却未等比例增加，也因此在我们买下该公司时，就已经有相当不错的roe（1986年23.35%），到现在又变得更加优异（1987年-1994年这8年年均roe64.33%）；

2、史考特费泽现在每年盈余是当年的2倍，其内在价值一直都在增长，然而经过收购溢价（即商誉）摊销之后，伯克希尔的账面投资成本却一直在减少。

欣喜的是，这一组数据却顺便解了一个困扰我已久的迷惑！

在1988年的读笔记中，我写下:

【疑问】

P255以历史投资成本来，没有依靠财务杠杆，七圣徒的投资回报高达67%（去年是57%）。

问题这个投资回报是怎么算的？是累计还是年化？如果是年化，而且是在没有财务杠杆的情况下取得，是不是高得有离谱？

现在，史考特费泽近8年来的roe数据清清楚楚地摆在眼前，来，巴菲特没有写错，我也没有错，真的是高得离谱！

为什么这样，我根据不完全息来推测

1、该公司盈利能力很强，很可能有相当高的净利率；

2、该公司的资金利用率很高，1987年-1994年盈余总额5.15亿，股利派发总额竟高达5.09亿，也就是说，赚的钱全部上交给巴菲特投资，自己仍然可以保持正常运营甚至实现盈余增长。

有这样的七圣徒存在，巴菲特的幸福指数高得难以想象！

【并购】

1、谈到企业并购，对于可能的买主来说，只专注于现在的获利情况却不管潜在卖方拥有不同的前景、不一样的非营业资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事。在伯克希尔，我们不知拒绝了多少那种虽然会让短期盈余美观，但却可能损及内在价值的“投资机会”；

2、大部分的并购交易案都充满了不公平性，对于被并购方来说，算是得到解脱，并购方的管理层则是名利双收，投资银行家与专业顾问也能跟着大捞一笔，只不过真正受害的却是并购方的全体股东，因是并购案所得到的内在价值通常远不及预期；

3、这类并购因为隐藏在背后的生物始本能而变得更复杂，许多ceo之所以能做到这个位置，部分因在于他们先天拥有相当丰富的动物本能和自尊，当然我们必须承认这种本能有时对他们是极大的优势，然而这种本能在他们爬上巅峰之后并不会消失；

4、在伯克希尔，我们的经理人不断地通过似平凡普通的事业，赚取惊人的回报，这些经理人的第一步是先寻找可以充分利用其盈余的最佳方法，之后再把剩余的资金交回给理和我，然后我们会试着把这些资金寻找更好的出路以创造初更多的内在价值。。。

————

在巴菲特反反复复强调“资金配置”能力后，我终于意识到，高的roe，除了意味着可能的高净利率、高周转、高杠杆这三高之外，还意味着管理层可能具备高超的资金配置能力，可能是不错的股东利益代理人。

【薪资政策】

1、在伯克希尔，有关薪资报酬方面，我们试着采取与处理资金分配时一样合理的做法。在设定薪资标准时，我们不会吝啬重奖，但绝对必须是在各位经理人的职权范围内论功行赏，但我们决定对某项目投入大笔资金时，会将高额的资金利息算在其经理人的头上，相对地，当他们将多余的资金上交给我们时，我们也会将对等的利息收入记在其经理人的功劳簿上；

2、最近上市公司很流行强调管理层的利益与公司股东利益的一致性，但很多公司的“一致性”就不符合我们的标准，因为表面上虽是如此，但其实骨子里玩的却是“正面我赢、反面你输”的游戏。这种不一致最明显的情况莫过于员工认股权了，因为认股权的认购价格并没有定期检视调整，这等于是漠视公司本身随着盈余的累积自动可增加的获利能力。。。计较一的人甚至会发现，每年支付给股东的盈余越来越少，但经理人透过认股权得到的利益却越来越多。。。

3、在伯克希尔，我们花了相当的时间塑造公司化与工作模式，好让我们可以与我们欣赏的人一起做我们想做的事，同时也让我们可以不用被迫去做一些无聊或不想做的事，但这些物质与精神的报酬流向总部时，我们是最大的受惠者，在这种田园牧歌般的工作环境下，我们不期望股东们还要额外给予一些我们不太需要的多余报酬

————

如果仅以盈余的增长来激励管理层是片面的，因为那样忽视了累积盈余所带来的自然增长，尤其是那种资金推动获利型的企业，因此，我认为万科采用roe作为管理层激励指标是合理的，规避了这种片面性。

【只关注价格而非时间】

对于买进股份，我们注意的只是价格而非时间，我们认为由于担忧短期不可控制的经济情况或是股市变量，而放弃买进一家长期前景可期的好公司是件很愚蠢的事。。。我们分别在1967年买下国民赔偿公司，1972年买下喜诗糖果，1977年买下水牛城晚报，1983年买下内布拉斯加家具店，1986年买下史考特费泽，都是趁他们难得求售时才得以买进。。。当初在评估每个案子时，我们关心的不是道琼斯的走势、美联储的动向或是宏观经济的形势，而是这些公司本身未来的前景；而如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司的话，那么每当我们决定要在股市买进一些好公司的部分股权时，为什么不采取一样的做法呢

————

这是我们多次听到巴菲特讲“购买全部”和“购买部分”之间的相同之处了，凭记忆罗列;

1、选择标准都是“能力圈+四好”；

2、买入时都是只择价不择时；

3、考虑因素都是不宏观，只公司基本面。

【新旧标的】

在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资部位，如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，我现在重复一次应该也是相当不错的。。。去年我们就扩大了在可口可乐与美国运通的持股数

————

抛开个股仓位限制不谈，确实“做生不如做熟”，哪怕抄作业也是如此，很多人重仓抄老唐的分众，却没有抄老唐的核心能力圈、重仓持有的茅台，结果可想而知。

【新鲜出炉的错误】

获得提名的有

1、大都会卖早了

2、美航买错了

————

我记得买美航就是在钱多时出手的，这是最容易犯错的时刻，正如我2020年清明节作出买入万科的决定一样。当时，我刚清仓分众、平安，手头立刻多出20%的现金，于是中了万科的“便宜”，当然了，万科的基本面还是很不错的，但主要因素还是便宜。更不幸的是，这个临时起意的标的，因为长期处于“便宜”的价位，居然在后面一年的时间里，勾引我不断加仓，终于最近变成了我的第二仓位，陆续超过跟踪了3年的宋城、腾讯、分众、海康。由此来，我是典型的“做生不做熟”。