【国君地产|对海南现房销售等政策的评】供改之火不灭，兼论市场逻辑

导读

房地产调控的症结在供给侧，过度金融化过程是核心因素，尽管我们并不认为现房销售这种强行去杠杆的做法具备大规模推广的可行性，但也代表了供给侧改革之火不灭。

1、中国房地产的供给侧调控，是在长效机制建立下的针对性调控，成效非常显著。对于房地产市场的理解，市场更多的认为需求足够强劲使得楼市一直处于供小于求的境地，但这无法解释在购房门槛提高、购买力下降之时，仍能支撑房价继续上涨。回房价下行的年份，并非居民端受到了收入下降影响，而都是企业端受到了融资趋紧影响。在十九大政策中开始提到的长效机制建立当中，明确了以土地、财税和金融改革作为房地产改革的核心，正式拉开了供给侧改革序幕。

2、拿地、开发和销售三重杠杆下的供给侧，在2018年以来一直面临缩表压力。在土地开发为商品房之前，房企可以通过非标拿地、银行开发贷、商品房预售这3个步骤，以同一个标的资产融资3次，且融资规模远超过标的资产价格，因此出现了超过90%的资产负债率，也即融资额是自有资金投入的9倍以上。而从2018年资管新规实行开始，非标拿地逐步减少，相当于少了一重融资，企业杠杆率面临下行风险。

3、现房销售，并非每个城市、每个房企都能够承受这巨大的缩表压力。2016年，苏州开始实行部分新出让土地现房销售，而在2020年2月因为疫情因进行解除。当前海南要求现房销售，将对当地房企造成巨大影响。对比苏州和海南案例，我们认为，在当前环境下，将现房销售全国推广的概率较低，这可能导致房企资金链快速断裂风险。

4、尽管全国推广概率较低，但供给侧改革的方向依然不会改变，市场对杠杆和库存的逻辑错误造成当前最大的超预期。供给侧改革的因是房企杠杆率较高，而市场习惯于认为房企并无太多土储，这造成了较大的逻辑错误。高杠杆企业意味着高负债，也就对应了高资产，而房企最大的资产就是土地，因此，土地储备多和杠杆率高是两个完全的概念。截止2019年三季度，地产企业杠杆率达到历史最高，隐含大量土储未向市场投放。考虑到目前的资金压力，我们认为，从2020年二季度开始，将有大量商品房流向市场，且伴随较多打折促销手段，最终引起统计局数据（拿地、投资、新开工、销售）的走高，而库存则逐步从土地库存变为商品房库存，再反过来逐步影响需求的下行。我们依然将2020年类比为2014年，并认为这是中国房地产史上最大的破产清算和并购年份，龙头集中、而非黑马漫天将第一次上演。推荐万科A、保利地产、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团，受益华润置地、中国海外发展，以及刚刚进行融资的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、【蓝光发展(600466)、股吧】、融创中国、受益旭辉控股集团、中骏集团控股等。

5、风险提示政府重新放开前融、再走土地金融模式。

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