《财务分析篇》公民营地产利润结算差异之谜。（股票投资第三课）

股票投资第三课公民营地产利润结算差异之谜。

《财务分析篇》

国企民营利润结算相同部分一般人都知道，有些专业书籍也可供知识了解。所以这里只揭示不为人知部分。

一，周转率。

主流地产中，国企大部分周转率低于以狼性为特的民营房地产公司。一般来讲，高周转项目毛利率相对低于国企低周转，这个应该不难理解，如要高周转就必须要增加销售费用，接受较高融资利息利率，房屋建设中增加使用水泥速凝添加剂（使用这些水泥质量肯定不高于正常凝固质量，但能提高时间效率）之类。

在行业快速发展阶段，高周转不但有相对多毛利润，而且较低毛利率更可少交土地增值税，而国企低周转却付岀更多增值税，这是土地增值税在房屋增值率20％以下免征制度决定的。在以前和现在这个地产快速发展阶段没有结算优劣之分。

但是，从现在开始，地产行业进入存量发展市场，如果能稳定在现在这个区域还好，但是假如下行呢？高周转民营和低周转国企的利润下降幅度大大不同，假如房价大跌，房价下降10％至2O％为例，有的低毛利率民营公司，如来毛利率20％，现在就变成零利润，分摊费用后可能变成亏损。

再来毛利率如40％国企，毛利率下降至20％，实际毛利润下降却可能低于一半，因为来40％毛利扣除少量费税后的全部必须按比例交纳土地增值税，而现在不用交一分增值税。

二，利息入帐差别。

利息开支是房产开发企业中较重要成本开支。

国企大部分银行利息当期费用化，少量资本化。

民营企业呢，大部分利息资本化进入项目成本。好处一是减少当期费用增加账面利润，即利润前置，将部分应后几年实现利润美化到当年年度利润。二是增加项目开发成本，从而减少毛利率减少土地增值税，如果降到20％以下更是一分都不用交。

三，自持物业结算区别。

现在无论国企或者民营，都在朝增加自持物业发展。

民营企业在物业竣工时，是按照物业公允价值减去开发建造成本，计算岀增值额计入帐面当年公司利润。以后每年随着房价上涨再公允价值实现利润体现。

而国企呢？是按照成本入帐，没有账面当期利润，以后每年计取物业折旧减少当年公司利润。但如果转让部分物业权益时会进行公允价值评估，举例，某个帐面剩余净资产为一千万的物业转让10％产权，由于几十年来房价一直上涨，公允出价值二亿，那当年财务即可记帐产生税前利润一亿九千万。

从上面公民营地产公司在自持物业的记账方式差别，可知投资者和银行较重视的指标“资产负债率”，国企相对民营是存在隐藏的。因为作为分母的资产是按成本入账，每年计取折旧减值，往低的算。而民营按公允入账，每年随房价上涨公允增加分母价值。那分别计算出来的“资产负债率”，差别可是天壤之别。国企如象民营一样公允入帐，资产负债率会大幅度降低，民营如象国企成本入帐，那资产负债率大幅增加。

通过以上说明，可知道由于记帐方法不同，国企民企的市盈率指标价值是有一些区别，香港内房股帐面利润和国企帐面利润相比存在“水份＂，或者说国企相比香港内房股的利润市盈率含金量更足，隐藏更多利润。

而在房价下行阶段，内房股的经营风险明显高于低周转的国企。假如房价在某一年轻度下跌，这个可能性不能说没有吧，内房股的自持物业继续公允的话，房价下降部分就是入帐亏损，当然，民营们会找借口不公允或者花钱公允出无变化。而国企呢？是继续不论房价涨跌都提取折旧减少公司利润。

重新回到证券市场，香港三大内房股市盈率以18年静态估算平均7.4倍，而国内三大房企万科，保利，金地平均市盈利率9.1倍，考虑不同会计制度＂水份＂和“含金量＂差别，静态估值两地是几乎相同的。

但假如以动态市盈率分析，几大国企在19年的成长性不差于香港三大内房股，而且在房价不涨背景下，低周转国企经营前景是一年比一年好于民营公司，因此可认为香港市场地产估值是高于国内资本市场对地产估值的。

以上只是以三大房企为例，市场中还存在一些比三大房企低估百分之几十，并成长前景好于三大房企的以国有地产为主的，如华侨城，华发，荣盛，建发等，这才是未来应该重关注的目标，而不是教条主义只懂龙头白马。

结论，公司财务报表指标是不能机械教条照搬，同一经营项目，不同会计制度会导致相差较大结果，真正价值，必须具体问题具体分析。

有一句话，市场会计师分二类，一类是地产行业会计师，一类是非地产行业会计师。

价值投资，比的不是谁读书多，或者谁读价值投资前辈书籍较多，而是投资人的独立视觉极限。

万中财经

2020年2月

（注，本知识观是教科书从来没有的，也是绝大部分所谓投资专家们还没完全系统掌握的。请谨慎阅读。谢绝除用于高校教材之外的一切商业非商业转载。请勿外传。）