2023年第二季度权益策略展望｜弱复苏 强科技（下）

二、市场展望

1. 基于历史周期分析，企业盈利弱修复的可能性较大

1-2月工业企业利润大幅回落指向当前复苏仍然偏弱，高频数据显示修复的斜率也在放缓。外需拖累盈利复苏的向上弹性，历史上的A股盈利周期往往与海外经济周期共振，但2023年外需回落+出口下行的背景下（类似2013年、2019年），A股的盈利复苏与历史周期相比或将缺乏弹性。

图172023年可能是内外需背离的盈利上行周期

注历史数据仅供参考，不代表未来表现。

数据来源Wind，东方红资产管理

股权风险溢价是衡量权益资产性价比的重要指标。随着市场底部的修复，沪深300指数从去年10月底超过三年滚动平均以上2倍标准差的历史高位，逐步向均值回归，目前已回到一倍标准差以内。若基本面呈现弱复苏态势，估值修复最快（“生拔估值”）的阶段可能接近尾声。

图18股权风险溢价是衡量权益资产性价比的重要指标

数据来源Wind，东方红资产管理

2. 负债端的驱动力可能有限，市场缺乏强有力的增量资金

2022年公募基金发行明显放缓，主动权益型基金仅新发2200亿份，远少于2020年的1.5万亿份和2021年的1.4万亿份（2020、2021年主动权益型基金新发份额数据来源于Wind）。2023年新发依然低迷，尽管市场表现回暖，但主动权益型基金1-3月累计发行份额仅不到500亿份（去年同期为900亿份），原因可能是2020-2021年主动权益型基金规模快速扩张，其增速明显高于可投资资产总规模增速，表明居民在一定程度上已透支了未来的风险预算。

绝对收益资金已密集加仓权益。私募方面，截至2月底，华润托阳光私募股票多头指数成份基金平均股票仓位已从去年10月末55%的低位持续加仓至71%。保险方面，1月险资股票和证券投资比例仓位13.36%，较去年底上行幅度较大。

图19主动权益型基金新成立累计份额(亿份)

数据来源Wind，东方红资产管理

图20一轮大的行情往往需要资产端&负债端的共振

数据来源Wind，东方红资产管理

图21私募证券投资基金规模及平均股票仓位

数据来源Wind，东方红资产管理

图22保险资金投资股票比例较去年明显上升

数据来源Wind，东方红资产管理

外资成为主要的增量资金，但持续性有待验证。2022年全年北向资金净流入900亿，且集中于11-12月，而今年1月单月净流入超1400亿，推动市场整体修复，但过高斜率难以持续，2-3月外资流入明显放缓。后续外资行为取决于中美经济差和美国加息节奏，如果国内政策和经济状况配合，国内资产将吸引外资进一步增配；美联储加息拐点意味着资金回流非美市场。

图232023年1月外资流入斜率过于陡峭

数据来源Wind，东方红资产管理

图24前两轮美国加息见顶后，国际资本持续净流出美国

数据来源Wind，东方红资产管理

3. 市场难有大行情，以结构性机会为主

从资产端和负债端来看，市场暂不支持大级别指数性行情，但今年政策、改革和技术变革层出不穷，市场不缺乏结构性机会。总体特点为“弱复苏、强科技”，与2012-2013年有一定相似之处。2012年经济增速下台阶，GDP增速首次“破8”，此后进入6%-8%区间，实体经济感受和市场表现都存在一定落差；年底重要会议先后召开，市场心逐渐恢复。尽管2013年整体经济依然偏弱，抑制了整体市场的表现，上证综指底部震荡，但并没有限制资金展望长期经济增长动力，在“移动互联网+”大浪潮下，创业板2013年跑出明显的超额收益。此轮“AI+”带来的技术大变革有望复刻2013的表现。

节奏上，下半年或好于上半年。业绩方面，A股5000家上市公司中70%左右为工业企业（工业企业占比数据统计日期截至2023年2月），上市公司盈利与工业企业利润增速同步性强，后者与PPI走势高度一致，预计上半年PPI仍在下行，去库周期至少持续到二季度末，下半年可能有所好转。政策方面，预计上半年仍然依赖于自然修复，下半年政策可能再发力（关注7月政治局会议）。海外方面，美国通胀仍有韧性，加息预期二季度或有反复，最晚下半年本轮加息周期有望结束。

图252012和2022年都经历了经济增速的下台阶

数据来源Wind，东方红资产管理

图262013年经济企稳后，市场展望长期结构性机会

数据来源Wind，东方红资产管理

图27工业企业占A股上市公司70%

传导路径为PPI→工业企业利润→A股盈利

数据来源Wind，东方红资产管理

风格上，周期VS消费、金融VS成长有互斥性。成长和金融受货币用周期的影响较大，利率趋势决定了金融和成长风格的相对表现，利率上行利好金融，而利率下行成长受益。而消费和周期的决定变量为量价周期，两者的超额收益互为镜像，特别是在2016年之后更为明显，消费仅在政策强约束导致工业品量缩价升时阶段性跑输周期，其余情况均跑赢。

图28金融和成长历史上几乎在所有时间都是背离的

数据来源Wind，东方红资产管理，历史数据仅供参考，不代表未来表现

图29消费和周期的背离在2016年之后较为明显

数据来源Wind，东方红资产管理

从周期VS消费来看，PPI-CPI剪刀差可以作为判断消费和周期相对收益的辅助指标。目前PPI-CPI剪刀差仍处于下行周期，预计PPI可能将在下半年见底回升，那么二季度消费更好，下半年周期可能有机会。被动去库存往往对应工业品量升价缩，消费风格相对受益。从主动去库存转向被动去库存往往受到下游需求改善的传导，工业企业被动去库存的2013与2019年，周期品的量领先于价上行。当前周期品价格回落趋势明确，经济复苏或带动量的回升，消费大概率表现更优。

图30PPI-CPI剪刀差一定程度上对应周期

VS 消费的相对收益

数据来源Wind，东方红资产管理

图312013与2019年周期品量领先价格上行,

消费阶段性占优

数据来源Wind，东方红资产管理

从金融VS成长来看，当成长风格占优时，往往经济向下而货币用环境保持宽松。2016年起美国货币政策对国内的影响不断加大，因此如果美国加息超预期，美债利率进一步上行，对于A股大盘成长风格会有负面作用，反之降息预期对成长有利。部分具备强产业周期的成长可以对冲相对不利的流动性环境。

美联储加息结束后的政策观察期，美债利率震荡下行可能性更大，将利好成长风格。美债利率下行是1990年以来四轮美联储加息尾声阶段的共同特征，一般来说有两个规律一是10年期美债收益率在暂停加息时点前2-3个月开始进入下行通道，二是加息周期中10年期美债利率的高点对应的是加息幅度的峰值而非终值水平。因此本轮美债利率的高点大概率已经出现，再回到4%以上利率水平的可能性不大。

图32过去三轮成长风格占优时货币政策均是宽松的环境

数据来源Wind，东方红资产管理

图33美联储暂停加息前后美债收益率表现

数据来源Wind，东方红资产管理

图341994-1995年加息幅度退坡对应美债利率见顶

数据来源Wind，东方红资产管理

板块方面，基于政策红利和技术进步双轮驱动，TMT或将迎来新一轮景气周期。消费则有所分化，其中医药、餐饮食饮、出行链有望改善。政策放松可能带动从地产到地产链的轮动，央国企改革则有望带来价值重估机会。

三、风险与不确定性

建议关注欧美金融稳定性的风险。近期欧美金融市场面临新一轮压力测试，背后是欧美央行持续加息导致金融脆弱性显现，而中小银行是薄弱环节。具体表现为

（1）负债端流失在硅谷银行事件后出现存款搬家现象，中小银行存款流出压力大；

（2）资产端损失中小银行业务结构中，高风险业务占比更多，如商业地产贷款和CMBS证券，资产减值压力更大；

（3）金融风险的传染往往是非线性的，负面舆情和恐慌情绪会加剧部分脆弱环节的风险暴露，存在市场主动寻找风险点而导致风险爆发的可能性。

图35小型银行存款遭到挤兑

数据来源Wind，东方红资产管理

图36小型银行商业地产按揭贷款比例较高

数据来源Wind，东方红资产管理

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