山东黄金资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期

山东黄金资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期——中泰有色公司深度（2022-01-31）

报告摘要

资源禀赋优势突出的国内黄金上市公司龙头。公司于2003年上市，通过持续整合及内部挖潜，目前拥有三山岛、焦家金矿、贝拉德罗金矿等15座境内外矿山，目前合计黄金资源量1479.26吨，位居国内前列，平均品位1.91克/吨，权益资源量1280.65吨，黄金储量592.41吨，平均品位1.54克/吨，资源禀赋优异。其中，焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年位居国内十大黄金矿山。海外方面，公司先后收购贝拉德罗金矿与卡帝诺金矿，在南美洲、非洲等地区打开了广阔的发展空间。

内增外扩，资源实力持续增强。对内，公司持续加大勘探力度，持续挖掘现有矿山增储潜力，2010年以来至今通过勘探累计增储超过160吨。对外，公司把握山东省内金矿资源整合战略机遇，积极参与山东省金矿资源整合工作，推动了省内焦家－新城成矿带的资源整合，截至22年Q3，公司在焦家金矿累计持有10个采矿权和5个探矿权，累计拥有黄金资源442吨。此外，集团公司拥有黄金资源量470吨左右，为解决同业竞争问题，或成为上市公司未来新的资源增量。同时公司公告拟以不超过130亿作价收购银泰黄金20.93%股权，银泰黄金目前拥有黄金资源量170.3吨，2021年产金7.2吨，收购完成后，公司有望成为银泰黄金控股股东，进一步增强公司资源实力。

公司资源优势加速向经济效益转化。公司拟以非公开发行方式用于焦家金矿整合项目的开发建设，达产后公司或将新增黄金产量10吨/年。目前卡帝诺已完成项目可研、EPCM总承包商选聘、社区搬迁等工作，根据公司披露息，卡帝诺黄金资源量217.39吨，平均总维持成本895美元/盎司，预计2024年底投产，投产后平均年产金8.9吨，贡献显著增量。同时根据公司控股股东山东黄金集团披露息，到“十四五”末，山东黄金集团销售收入目标2000亿元，实现利润80亿元，矿产金产量达到80吨，相比目前有翻倍左右增长。

黄金开启战略性投资机会，资源优势突出标的将充分受益。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着十月份美国失业率拐头向上，以及通胀的加速回落，金价拐点已经确认，而美联储因供给端因素推行的大幅紧缩政策将使美国经济硬着陆风险增大，衰退概率增加，金价从“通胀/加息vs.衰退”拉锯中，逐步转向后者推升上涨，随着金价贝塔行情的展开，资源优势突出标的将充分受益。

盈利预测及投资评级公司黄金资源优势突出，随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。金价方面，美国经济回落难以避免，美联储加息周期已步入尾声，金价开启战略性投资机会，公司资源优势突出，将充分受益。假设2022-2024年金价分别393/420/440元/克，矿产金产量分别36.1/41.5/42.0吨，2022-2024年公司实现营业收入519.7/575.1/603.9亿元，归母净利润12.7/29.1/34.3亿元（之前预计为21.71/23.39/24.01亿元）；金价每上涨1%，公司净利润增厚3%。目前股价19.65元，对应PE为69/30/26X，处于历史估值的底部水平（即历史平均估值的负一倍标准差附近），上调至“买入”评级。

风险提示宏观经济超预期波动、定增项目进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

一、黄金上市公司龙头，生产经营逐步恢复正常

1.1 聚焦金矿开采，不断整合优质资源

山东黄金于2000年成立，隶属于山东黄金集团。2008年，公司收购首个山东省外矿山赤峰柴金矿，实现了在内蒙古的黄金矿山布局。2012年收购福建源鑫金矿80%权益，实现在福建省黄金矿山战略布局。2017年，公司收购阿根廷巴里克黄金下贝拉德罗金矿50%权益，正式开启全球化发展。2020年公司先后着手收购卡帝诺资源和恒兴黄金，并于2021年正式落地，实现了在加纳和新疆的资源布局。2021年公司完成莱州章鉴100%股权、黄金集团所属的山东天承矿业、山东莱州鲁地金矿、山东地矿来金 100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权、及焦家矿业权的收购，截至目前公司在国内已经拥有13座黄金矿山，并全部进入全国绿色矿山名录，拥有2座海外黄金矿山。

省属国有企业，山东省国资委为实控人。公司股权结构稳定，公司控股股东为山东黄金集团有限公司，实控人为山东省国资委。截至2022年中报，山东黄金集团有限公司直接持股比例为37.87%，其旗下控股的两个一级子公司山东黄金资源开发有限公司和山东黄金有色矿业集团分别持有4.36%和2.58%的股权。

形成“勘探-开采-冶炼-销售”的一体化产业链，整合焦家金矿周边矿区，公司黄金资源储量大幅增长。公司以黄金开采为主，经过多年发展，目前已形成集勘探、开采、选矿、冶炼、黄金产品深加工及销售于一体的完整产业链。截至2021年底，公司资源量上具备黄金金属量1479.26吨，权益资源量1280.65吨，平均品位1.91克/吨；具备黄金储量592.41吨，权益储量499.62吨，平均品位1.54克/吨。尤其是借助2021年整合焦家金矿片区，公司资源储量大幅增长，2021年公司权益资源量同比增长50.56%。

1.2 主力矿山陆续恢复生产，公司业绩逐步修复

2017-2020年公司营业收入与归母净利润均呈现增长趋势，2021年受山东省安全生产事件影响，主力矿山停产，营业收入与业绩有所下降。根据公司公告，2021年公司实现营业收入339.35亿元，同比下降46.70%，实现归母净利润-1.94亿元，同比回落109.57%。2022年开始，主力矿山陆续进行复工复产。截至2022年Q3，公司实现营业收入398.28亿元，同比增124.90%，实现归母净利润6.93亿元，同比增151.82%。

黄金业务是公司业绩增长的主要驱动力。1）外购合质金与黄金业务贡献公司主要营业收入。收入按产品划分，截至2022年H1，公司外购合质金贡献营业收入142.22亿元，占比约为47.68%，黄金业务贡献营业收入79.16亿元，占比约为26.54%。2）黄金业务贡献公司主要毛利。毛利按产品划分，截至2022年H1，公司黄金业务贡献毛利36.13亿元，占比约为91.79%。

费用管控能力相对稳定，山东省内矿山复工后，整体盈利能力逐步回归。

1）公司三费相对稳定，安全检查导致山东省内矿山停产短期抬升公司整体费用率。2021年公司三项费用总额达到40.02亿元，同比上升13.79%，其中销售费用、管理费用分别为3.61、29.30亿元，同比上升237.06%、12.19%。管理费用增加主要原因是占比超过50%的职工薪酬较去年同期增长了34.10%，销售费用增加主要原因是公司子公司山金期货有限公司的销售佣金增加。从费用率来看，由于2021年山东省内安全检查，导致公司产能受到很大影响，从而致使21年H1公司黄金产量同比下降51.07%，拖累公司经营业绩。山东省内矿山开始复工复产后，公司费用率逐步回落，截至2022年Q3，公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为0.34%、5.60%与1.94%，分别同比减少0.94、5.97和1.01pcts。

2）公司近年来持续推进精细化管理，并全方位强化成本管控。2020年，公司销售毛利率与净利率分别达到12.33%、3.99%，销售毛利率达到2012年以来最高值。2021年，由于山东省内安全检查而导致产量受限，公司销售净利率下滑至-0.58%。随着山东省内矿山复工复产，公司盈利能力逐步修复，截至2022年Q3，公司销售毛利率、销售净利率分别为13.85%、2.00%，其中销售毛利率进一步突破新高。

公司矿产金产量同比大幅增长。公司以黄金矿产资源的开发利用为主业，其中，矿山装备水平和机械化程度始终处于国内矿业界领先地位，规模优势突出。根据公司公告披露，焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、新城金矿累计产金突破百吨，公司是国内唯一拥有四座累计产金突破百吨的矿山企业的上市公司。

1）2021年，由于山东烟台地区的笏山金矿和曹家洼金矿发生安全事故，山东省决定对省内所有地下非煤矿山进行安全检查，导致公司司上半年关键生产经营指标出现大幅下滑。2021年，公司矿产金产量为24.781吨，同比下降36.06%。

2）2021年下半年，公司开始全力推进山东省内矿山复工复产的工作，从而矿产金产量逐步提升，黄金产量由2021年6月份单月1.629吨上升至12月份单月2.811吨。另外，2021年贝拉德罗金矿主要受第6堆浸垫未及时投产影响，叠加疫情影响，矿石开采量减少，入堆量下降，2022年该矿多措并举，实现产量同比大幅提升。2022年H1，公司矿产金产量为21.148吨，其中国内矿山产量同比增加128.00%，海外矿山产量同比增加61.14%

3）然而，由于玲珑矿区、东风矿区采矿权到期后，因受山东省新一轮生态保护红线划定事项的影响，尚未完成矿权延续，截至2022年Q3报告披露日，上述矿权仍无法复工复产，短期内拖累了公司整体矿产金产量规模。截至2022年Q3,公司实现矿产金产量30.3076吨，同比增长91.10%。

二、内增外扩，资源领先优势不断巩固，并加速向经济优势转化

2.1 黄金资源丰富，持续勘探保障未来发展潜力

黄金资源丰富。截至2021年底，公司拥有13座国内矿山和2座海外矿山，具备黄金资源量1479.26吨，平均品位1.91克/吨，权益资源量1280.65吨。

1）公司以山东省内黄金矿山作为黄金资源核心，拥有三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等9座山东省内矿山，截至2021年底，公司于山东省内具备黄金资源量963.82吨，平均品位3.25克/吨，权益资源量882.42吨。

2）省外方面，公司资源分别分布于福建、内蒙古、甘肃、新疆，截至2021年底，公司于省外具备黄金资源量84.27吨，平均品位1.25克/吨，权益资源量73.59吨。

3）另外，公司积极整合海外矿山资源，先后布局阿根廷贝拉德罗金矿以及加纳卡蒂诺金矿，截至2021年底，公司于海外具备黄金资源量431.17吨，平均品位0.93克/吨，权益资源量324.64吨。

对内不断加大探矿力度。2010年以来，对现有矿山不断优化探矿方式、加大勘探力度，持续挖掘公司现有矿山增储潜力，截至2021年底，公司累计增储量超过160吨，并且公司制定2021-2025年“十四五”战略目标，2021-2023年第一阶段，通过自有勘探活动增加约300吨资源量，2024-2025年第二阶段，通过联合勘探增加约400吨资源量。叠加2019年以来持续推进的焦家金矿带和三山岛金矿带资源整合规划，公司现有矿山未来资源储量有望进一步提升，或将保障公司未来发展的持续性。

2.2 集团潜在资源整个空间广阔

公司控股股东山金集团从事黄金矿业相关运营，集团层面黄金资源丰富，具备的黄金资源主要位于中国。截止2022年6月30日，集团公司共拥有26处属于中国境内的金矿探矿权，黄金资源量共计约417.59吨，12处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约53.82吨。

由于为避免和公司产生同业竞争，山东黄金集团承诺将集团及控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的与山东黄金主业相同或相类似的业务资产都将注入山东黄金上市公司。

根据公司公告披露，由于集团层面的部分黄金资源因矿权、房屋、土地等涉及权证问题，目前尚不满足注入上市公司的要求，山东黄金集团正在对矿权的资源、权证完善等情况进行梳理，将积极推动符合条件的矿权转让至公司的工作，待整改完善后将逐步注入到山东黄金上市公司。我们认为，集团现有的黄金资源未来或将为上市公司的进一步资源整合提供较大成长空间。

2.3 推进省内金矿资源整合，定增助力资源优势转化为经济优势

把握山东省内金矿资源整合战略机遇，巩固增强资源储备。

1）2021年7月，山东省政府发布《山东省人民政府关于烟台市8个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复》的文件，其中提出“有序推进金矿矿产资源整合工作”以及“坚持‘一个主体’原则，推动一个整合区域内保留一个采矿权人、一个采矿权之内保留一个生产经营主体”。

2）公司根据文件的相关要求，积极参与山东省金矿资源整合工作，通过收购黄金集团所属的山东莱州鲁地金矿及山东地矿来金100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权、山东天承矿业100%股权，对莱州地区南吕－欣木、朱郭李家矿权、后赵金矿等优质资源完成了并购，推动了省内焦家－新城成矿带的资源整合。截至2022年Q3，公司在焦家金矿累计持有10个采矿权和5个探矿权，累计拥有黄金资源约为442吨，生产规模累计达到660万吨矿石量。

为使公司资源优势转化为经济优势，2022年6月，公司发布《非公开发行A股股票预案》，拟以非公开发行A股股票的方式，募集资金总额不超过99.0亿元，发行股份数量不超过发行前公司总股本的20%。所募集的资金中，约73.8亿元用于焦家金矿整合项目的开发建设，该项目预计投资总额约82.7亿元，剩余约25.2亿元用于偿还部分银行贷款。

根据公司披露的可行性研究报告，改扩建项目建设期6年，投产到达产需要3年，项目达产后（2030年前后），采矿能力660万吨/年，年产金精矿29万吨，金金属量18.85吨，年均税后净利润21.13亿元，扣除原有焦家金矿外，即新增黄金产量10吨，对应年均税后净利润11.21亿，对应单吨盈利1.12亿元（即112元/克）。

2.4 拟收购银泰黄金控股权，进一步增厚公司资源实力

公司公告签订《股份转让协议》，拟受让银泰黄金20.93%股份。

1）2022年12月12日，公司公告与中国银泰投资有限公司、沈国军先生签署了《股份转让协议》，公司拟受让沈国军先生及中国银泰投资有限公司合计持有的银泰黄金股份有限公司20.93%的股份。若本次转让全部顺利实施完成，山东黄金将成为银泰黄金的控股股东。

银泰黄金负债率较低，业绩持续增长。2022H1公司资产负债率仅25.60%，相比于同业，公司负债率处于较低水平，资本结构稳健。2018年，银泰黄金收购加拿大埃尔拉多国内三座金矿，2019-2021年，公司陆续完成矿山换证扩产，产金产银量快速上升，2021年公司产金7.21吨，产银178.37吨，归母净利12.73亿元，3年归母净利CAGR24.3%。

银泰黄金旗下金矿资源储量丰富，截至2021年底，不包含地表存矿，合计保有矿石资源量4633.05万吨，金金属量167.85吨，权益金金属量132.15吨，金矿平均品位为3.62克/吨。2021年银泰黄金收购芒市华盛金矿60%股权，华盛金矿2016年以来基本停产,目前正在办理资源储量核实报告的重新编制以及生产规模变更的相关手续。该矿保有资源量矿石量达2322.50万吨，金金属量达70.67吨，平均品位为3.04克/吨。

2.5 卡帝诺项目未来进一步提升公司盈利水平

2020年6月，公司通过境外全资子公司山东黄金香港，以场外要约收购方式收购卡帝诺公司，山东黄金香港以每股0.60澳元的价格，以场外要约收购方式向持有卡帝诺资源有限公司全部已发行股份的股东发出场外附条件要约收购，并以每股0.46澳元的价格认购总价1,200万澳元卡帝诺资源有限公司新增发的2,600万股普通股。截至2021年3月，公司完成了对卡帝诺公司100%股份的收购，卡帝诺公司成为山东黄金香港的全资子公司。收购完成后，上市公司在非洲具备首个黄金矿业项目，拓展公司黄金资源全球化的布局，进一步增大公司的黄金资源储备。

2022年11月，公司为引入优质战略合作者，进一步加快卡帝诺公司项目建设和生产，山东黄金决定对卡帝诺项目引入中国铁建国际投资有限公司为战略合作方，与公司共同对卡帝诺项目进行投资建设。铁建国投从卡帝诺公司所属的Namdini Mining和卡帝诺加纳这2家全资子公司，以增资扩股的方式受让两家目标公司各15%的股权，合计增资款项为653万美元和10,691万澳元。

卡帝诺公司的核心资产是位于非洲加纳的3个黄金项目，分别是位于加纳东北部Bole-Nangodi成矿带的Namdini开发项目和Bolgatanga勘探项目，以及位于加纳西南部Sefwi成矿带的Subranum勘探项目。其中，Namdini项目采矿租约面积为63平方公里，矿权期限为15年，期满可延长不超过30年。目前，公司在卡蒂诺具备1宗采矿权以及8宗探矿权，其中3宗探矿权正在办理续期。

卡帝诺公司中的Namdini项目具备优质的黄金资源。根据公司公告披露，Namdini项目拥有探明+控制矿石资源量1.82亿吨，金品位1.12克/吨，具备黄金资源量653万盎司（约203.1吨），推断矿石资源1.20亿吨，金品位1.20克/吨，具备黄金资源46万盎司（约14.3吨），合计资源量217.39吨。

Namdini项目成本处于行业低位。根据可研报告，Namdini项目前三年的平均总维持成本在585美元/盎司，而按照15年的矿山寿命综合来看，Namdini项目的平均总维持成本在895美元/盎司。根据世界黄金协会披露的2022年Q3总维持成本曲线来看，Namdini项目在行业中处于前20%。

Namdini项目建设顺利推进。

1）Namdini项目于2014年开始钻探，并于2016年开始进行大规模的勘探并报告资源量；2017年，卡帝诺公司自Savannah公司受让面积为19.537平方公里的采矿租约；2019年10月卡帝诺公司完成并公布了Namdini项目的可研报告；2019年11月启动Namdini项目前端工程设计；2020年2月，卡帝诺与加纳政府签署新的采矿租约，将Namdini项目原采矿租约面积由19.537平方公里扩大至63平方公里。

2）2021年3月山东黄金完成收购后，公司对Namdini项目进行了可研报告优化，派驻专家团队对前期社区搬迁、道路施工等方面进行了相关工作，截至2022年6月，针对EPCM承包商已经完成了招标工作。根据公司公告披露，项目建设期为27个月，我们预计Namdini项目或将于2024年底投产。

三、黄金开启战略性投资机会

3.1 10年期美债真实收益对金价具有较强的解释力

10年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。按照我们的金价分析框架美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力。因为持有黄金不能产生利息收入，因此不能用贴现模型反映投资需求变化，我们需要用另一个思路，也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产，用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本，进而反映黄金投资需求变化。通过回溯发现，历史上远端美债真实收益率同金价具备较好的趋势相关性，真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势，两者线性拟合优度达到85%。

3.2 高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因

实际利率为名义利率与通胀预期的差值，而金价与实际利率呈现强负相关性，金价走势实际上是与名义利率“赛跑”，名义收益率与通胀预期共同驱动金价走势。

真实收益率定价模型依然有效。近期实际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平，根据我们测算，最新的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史极端水平，回顾历史，2011年在油价快速上行的背景下，随着美国通胀数据快速走高，定价模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平。同时比较美国CPI和残差项关系发现，两者也具备较好的相关性。我们认为通胀的异常是导致定价模型偏差变化的重要原因——究其原因，通胀是衡量美元用水平的重要变量，而美元相对于黄金用水平的稳定是真实收益率定价模型的前提。

3.3黄金战略性投资机会已开启

通胀水平位于高位，后续存在回落动力，残差项下行压力增加，这会抑制金价。目前美国通胀水平维持于70年代后高位。2021年，随着“helicopter money”推进，美国资产负债表总规模达到一度达到9万亿美元的最高水平。2022年，俄乌战争推动全球能源品价格迅速上涨，进一步推动美国通胀。随着美联储快速加息，能源价格持续回落，通胀有望保持持续回落趋势，以油价为例，目前布伦特原油价格较6月峰值价格已下降超30%。

与此同时，美国经济处于回落通道当中，美国衰退预期有所增强，2022年10月以来远端国债利率已明显走低。22年美国自3月份开始已经加息七次，分别为25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp、50bp。在高频率的加息次数下，美国经济数据均呈现下滑趋势。根据公布数据显示，美国经济从 4 月到 6 月连续第二个季度萎缩，Q1 GDP环比下降了 1.6%，Q2环比下降了 0.6%，Q3环比回升。制造业方面，美国PMI在5月份后下滑明显加速，制造业PMI由56.1降至48.4，非制造业PMI已经跌破荣枯线并降至49.6，表明目前经济景气度持续下滑。同时消费者心不振，消费者心指数进一步下滑。随着美国紧缩货币政策滞后效应的凸显，失业率水平提升在所难免，美国进入实质性衰退的预期大概率将被坐实。

最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。一方面，当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素，通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化，金价将向真实收益率预测的结果回归，另一方面，通胀回落并不是孤立事件，通常伴随着美国经济的衰退，在通胀预期处于高位的时期，通常对应真实收益率的下行，这对金价形成支撑，因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑。我们认为美国经济周期性回落趋势确立，通过比较前几轮经济周期，除了20年疫情之外，经济周期底部时，十年期美债名义收益率在1.5%左右，在美国经济回落至周期底部时，我们对通胀回落速度做出三种场景假设，分别对金价做相应分析。

1）乐观场景美国通胀具备较强韧性，在高通胀支撑下，代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位，但美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。

2）中性场景美国通胀数据回落缓慢，代表风险溢价的残差项回落至中位水平，美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。

3）悲观场景美国通胀和经济同步回落，随着通胀回归2%目标，代表风险溢价的残差项进一步回落，同时美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。

金价开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着十月份美国失业率拐头向上，以及通胀的加速回落，金价拐点已经确认，而美联储因供给端因素推行的大幅紧缩政策将使美国经济硬着陆风险增大，衰退概率增加，大幅不及预期的申请失业金人数及Markit制造业PMI正是对美国紧缩货币政策滞后效应的持续确认，金价从“通胀/加息vs.衰退”拉锯中，逐步转向后者推升上涨，随着金价贝塔行情的展开，资源优势突出标的将具备较好弹性。

四、投资建议与盈利预测

4.1关键假设及盈利预测

我们认为美国经济回落难以避免，当前3%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在1700左右，金价底部或已探明，而当通胀韧性较强时，金价有冲击历史新高的可能。我们认为美联储货币政策的二阶导拐点已现，金价开启战略性投资机会，我们假设2022-2024年黄金年均价格分别为393/420/440元/克。

根据公司的经营情况作出以下核心假设由于玲珑矿区、东风矿区采矿权到期后，因受山东省新一轮生态保护红线划定事项的影响，尚未完成矿权延续，我们预计2023年上述矿区将恢复生产。

公司占据山东优势资源，黄金资源量达1500吨左右，通过外延并购整合，近两年资源储量增长超50%，后续随着停产项目复产、焦家金矿募投项目落地及外延整合的持续推进，公司未来黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。金价方面，随着金价贝塔行情的展开，资源优势突出标的将具备较好弹性。基于以上假设，我们假设2022-2024年金价为393/420/440元/克，预计公司2022-2024年矿产金产量分别为36.1/41.5/42.0吨，实现营业收入分别为519.7/575.1/603.9亿元，归母净利润12.7/29.1/34.3亿元。目前股价19.65元，对应PE为69/30/26X。

4.2 公司估值及投资建议

公司基于丰富的资源储量，整体估值中枢较行业平均水平较高，历史上公司Forward12个月的估值处于27-50X之间，中枢处于38X，估值中枢较为稳定，且相比行业平均20X左右的估值水平显著较高，根据我们测算预计公司对应23年PE估值30X，估值具备较高安全边际，公司评级上调至“买入”评级。

五、风险提示

宏观经济波动带来的黄金价格超预期走低风险。根据公司的发展战略以及产品结构，公司业务未来将主要集中于黄金采选业务，宏观经济波动等因素导致黄金价格超预期走低，或对公司业绩造成一定的拖累。

定增项目不及预期风险。按照公司的规划，公司启动非公开发行项目后，正在按计划积极推进相关工作，并于2022年11月26日根据证监会第一次反馈意见通知书的相关问题提交了回复材料。不排除证监会批复进度不及公司预期以及项目建设进度不及预期的风险。

疫情反复风险。疫情目前得到逐步控制，但考虑到国内与海外疫情的复杂性，未来仍然存在反复的风险。

生产安全检查力度超预期风险。公司主营业务为矿山开采与利用，存在区域内存在矿山安全事故导致安全生产检查力度显著提升，而形成被动的减产、停产等结果，影响公司经营业绩。

研报使用息更新不及时风险等。研报使用数据基于当前所能获得的最新数据，部分数据存在变动的可能，但由于更新频率等原因影响，当部分数据变动时，报告存在不能及时更新的风险。

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近期历史报告内容如下

1、《【金属观察】假期外盘普涨，大逻辑下的趋势性行情仍将延续》2023-01-30

2、《贵金属周期拐点已然确认》2023-01-13

3、《23年有色年度投资策略被低估的供应链瓶颈》2022-12-25

本报告摘自2023年1月20日已经发布的《山东黄金资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期》

谢鸿鹤 SAC职业证书编号S0740517080003

郭中伟 SAC职业证书编号S0740521110004

安永超 SAC职业证书编号S0740522090002

于柏寒研究助理

陈沁一研究助理

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