锂电隔膜行业研究量价结构齐发力，稀缺环节占鳌头

（报告出品方中建投证券）

一、价格上行+结构优化+份额提升，国内隔膜厂迎来量利齐升

展望未来 2 年，隔膜环节是锂电材料中为数不多能享受量利齐升的环节。量的维度，未来 2 年国内隔膜厂 贡献行业近九成新增产能，全球市场份额持续提升，尤其是海外出货将大幅增长；利的维度，得益于供需紧张 下涨价蔓延、产品结构优化、工艺升级，单位盈利将持续提升。

（1）价格端，由于核心设备短缺且交付周期长，预计供需紧张状况至少延续至 2023 年，涨价潮将进一步 蔓延。

（2）产品端，得益于国内隔膜厂技术进步、积极扩产以及海外隔膜厂扩产保守，在供需紧张期国内隔膜厂 海外出货量将快速提升，预计到 2023 年国内隔膜厂 CR3 全球份额升至 60%，在海外电池厂供应份额升至 42%； 同时各厂商涂覆膜出货占比都将持续提升，产品结构优化推动盈利能力持续提升。

（3）成本端，2021 年以来，以星源、中材为代表的二线厂商通过工艺改进，生产效率、良率皆有显著提 升，叠加海外/涂覆占比提升，盈利拐点确立；龙头恩捷大幅推广在线涂覆技术推动成本大幅下行。国内隔膜厂 全球竞争力持续强化。

中性预期下 2022-2023 年恩捷股份归母净利润分别为 51.7/78.3 亿元，对应湿法隔膜单平净利 0.98/1.03 元； 星源材质归母净利润分别为 7.0/12.7 亿元，对应单平净利 0.42/0.48 元。

二、行业属性资金、技术密集，差异化显著，成本曲线陡峭

2.1、资金、技术密集，产品差异较大

隔膜是资金、技术密集型行业。目前主流厂商单条基膜产线固定资产投资额 2-2.5 亿元。横向对比看，隔膜 是锂电池四大主材中对资金需求最大的材料。技术上，隔膜系精细化工品，量产的难点在于确保产品各项物性 指标的一致性，对厂商的生产工艺、设备、管理能力有较高要求。

隔膜具有较强的差异性在价格上，以上海恩捷为例，供应境内与境外客户、基膜与涂覆膜单价差距显著。 基膜的差异性主要体现在各项物性指标的差异性和产品的一致性上；涂覆的差异性则更显著，主要体现在配方、 涂覆层数和涂覆方式等方面。

（1）基膜基膜的性能指标主要包括厚度、孔隙率、透气性能、穿刺强度、拉伸强度、耐高温性能等。另 外，各项物性指标的一致性亦是关键要素，不同客户对一致性的接受程度不尽相同。一般海外电池厂对基膜的 一致性相较于国内电池厂要求更高，生产效率和良品率都偏低，成本明显较国内高。

（2）涂覆改善基膜性能，定制化属性强。不同涂覆膜的浆料配方、涂层结构、涂覆工艺有所差异。 涂覆材料主要由溶质、溶剂、粘结剂、添加剂构成。溶质主要包括陶瓷材料（以氧化铝为主）和有机材料 两大类；溶剂可分为水性、油性两大类。在实际应用中，溶质和溶剂的使用常不限于一种，不同种类和比例的 溶质、溶剂组合会对产品性能出现影响。

目前主流的涂层结构有 1-3 层；涂覆工艺涵盖辊涂、喷涂、点涂、浸涂等多种类型。

2.2、成本曲线陡峭，高度依赖于工艺水平、规模效应

成本高度依赖于工艺水平、规模效应，各厂商间差异大。我们测算湿法基膜成本中主材聚乙烯、折旧、燃 料动力占比较高，合计近九成。影响基膜成本的关键因素有单线母卷年产量、良品率。

（1）单线母卷年产量对成本具有全局性影响，母卷产能越大，折旧以及人工等偏刚性的成本能被充分摊 薄。单线母卷年产能主要取决于——产线实际运行时的幅宽和车速（一般产线运行效率与良品率之间呈负相关 关系，在确保良品率的前提下提高产线效率充分反映了厂商的工艺水平）、排产的合理性（频繁的停机转产影响 良品率；同时重启预热等环节造成大量的能耗和时间浪费，最终影响能耗和单线实际产出；理想状况是单条产 线仅生产少数几类型号产品，不需要频繁停机转产，这需要隔膜厂有较大的产能承接订单）。

（2）良品率是隔膜厂工艺水平、生产管理能力的直接反映。

成本曲线陡峭，在离线涂覆模式下，目前成本已进入平稳下降期。综上所述，在行业起步阶段，各厂商通 过工艺摸索提升生产效率和良品率、扩大规模摊薄固定成本等途径实现成本的快速下滑。以星源材质为例，其 单平成本已从 2017 年的 1.7 元降至 2020 年的 0.9 元，成本下降主要由原材料成本、能耗和折旧下降所贡献。随 着高效率产线的快速普及，在离线涂覆模式下，目前基膜成本下降已逐步靠近瓶颈。

2.3、盈利水平分化显著，产品结构和成本控制能力是核心影响因素

由于隔膜具备产品差异化显著、成本曲线陡峭且高度依赖于工艺水平和规模效应的特征，隔膜厂之间盈利 能力分化较大。2021H1 上海恩捷单平售价 2.24 元，单平盈利 0.81 元，领先同业，行业内不少厂商仍处于亏损 状态。（报告来源未来智库）

三、供需展望预计供需紧张至少延续至 2023 年，涨价已逐步蔓延

3.1、供给预计 2022-2023 年全球隔膜产成品优质产能同比+43%/+42%

供给受制于短期内关键设备供需紧张和设备从预定、交付到调试经历的时间周期较长的影响，2022-2023 年全行业新增产能有限。我们预计 2022-2023 年全球隔膜产成品优质产能为 155.1/222.2 亿平米，同比+44%/+43%。

3.2、需求预计 2022-2023 年隔膜需求同比+48%/+37%

需求我们预计供需紧张状况将至少延续至 2023 年，2022 年是供需最紧的一年。我们预计 2022-2023 年 隔膜需求量为 146/199.6 亿平米，同比+48%/+37%。我们用“需求/优质产能”这一比值反映行业的供需状况， 2022-2023 年分别为 94%/90%；分季度看，2022Q2-Q4 行业供需紧张态势将加剧。

3.3、预计供需紧张态势至少延续至 2023 年，涨价潮正逐步蔓延

复盘 2019H1 国内隔膜涨价——补贴退坡过渡期行业抢装引发隔膜阶段性供需紧张。2017 年至今，总体上 国内隔膜价格大幅下滑，成本持续下行是主推力。但 2019Q2 行业出现小幅涨价，9μm 基膜价格上涨 0.1 元/平 米，主要原因系补贴退坡过渡期行业抢装引发隔膜阶段性供需紧张。我们预计 2019H1 国内电池厂隔膜需求 10.8 亿平米，国内优质供给（剔除供应海外电池厂）9.5 亿平米，出现阶段性供需错配。2019H2 随着行业成本持续 下行；需求断崖式下滑叠加新增产能释放，供需格局扭转，隔膜价格再次进入下降通道。

本轮涨价与上轮有何不同？核心在于供需错配的持续性。由于上一轮抢装潮持续时间较短，考虑到电池厂 可能提前备库等因素，涨价幅度和持续时间都有限。而此轮行业需求增长主要系产品力（动力电池）和经济性 （储能电池）驱动，增长的确定性与持续性较强。2021 年以来，各隔膜厂已先后部分中小客户涨价，我们预计 2022 年国内隔膜涨价潮将进一步蔓延，2024 年前价格仍将维持高位。

四、竞争格局国内隔膜厂规模、成本优势显著，全球份额持续扩张

4.1、湿法隔膜在线涂覆夯实龙头地位，二线厂商盈利拐点确立

国内湿法隔膜已历经“龙头发动价格战抢占份额→后发厂商缩小成本差距→龙头凭借产能优势和新技术夯 实竞争优势”的过程。

（1）2017-2018 年恩捷发动价格战抢占份额。恩捷率先通过工艺改进和规模优势，带动成本快速下降， 并凭借成本和规模优势发动价格战实现份额快速提升。

（2）2019-2020 年后发厂商技术突破，逐步打入主流电池厂供应链，成本大幅下降。2017 年起，以星源 材质、湖南中锂为代表的后发厂商产能大幅释放，并逐步完成主流电池厂认证。湖南中锂于 2017 年向宁德时代 供货、于 2019 年向 LG 化学供货，星源材质湿法隔膜于 2019 年向宁德时代供货、于 2021 年向 LG 化学供货。 成本上，我们测算，以国内市场应用的 9μm 基膜半成品为例，2021 年二线隔膜厂与一线隔膜厂的成本差距已 缩小到 0.15 元/平米以内。

（3）2021 年-恩捷前瞻性锁定产能，是新增产能的最大贡献方，份额进一步提升。产能是供需紧张期的 核心竞争要素。2020H2 起下游需求爆发，隔膜供需紧张逐步加剧，恩捷通过锁定制钢所设备+导入东芝、布鲁 克纳+自建装备平台确保设备供应，承接更多增量需求，份额进一步提升。另外，2021 年以来，河北金力、江 苏厚生、蓝科途等厂商上量较快，我们推断主要系供需紧张期订单外溢所致。

恩捷率先应用在线涂覆技术，降低涂覆膜成本，并推动产品结构向涂覆膜升级。目前涂覆膜生产主流的模 式是离线涂覆，即基膜、涂覆分开生产。恩捷推出在线涂覆技术，加大涂覆的幅宽使其与基膜产线幅宽保持一 致，提高生产效率；并降低基膜生产和涂覆过程的损耗，我们预计将推动涂覆膜成本下降 15%以上。目前以宁 德时代为代表的部分电池厂主要通过“采购基膜+自行/委外涂覆”的模式，得益于在线涂覆技术在成本上的优 势，恩捷可直接供应涂覆膜，带动单位盈利提升。

根据公司回复投资者提问（2021/09/22）内容，恩捷现有 5 条在线涂布产线均在满负荷生产，到 2021 年底 有 11 条在线涂覆线，单线出货量约 700-900 万平方米/月。我们预计到 2022 年底恩捷在线涂覆产线数将增至 34 条。

4.2、干法隔膜储能市场爆发带动需求激增，恩捷联合 Celgard 布局干法隔膜

干法隔膜相较于湿法隔膜的核心优势在于成本较低，更适用于对成本敏感度高而对能量密度要求低的储能 市场。湿法隔膜相较于干法隔膜更薄、孔隙率更高，更适用于对能量密度较高的动力电池市场。干法隔膜的核 心优势在于成本更低，主要由于产线投资额低（干法单线投资额约 1-1.5 亿元，湿法单线投资额 2-2.5 亿元）、 单位能耗低（生产工艺简单），更适用于对成本敏感度高而对能量密度要求低的应用场景，譬如储能市场。

储能市场增长推动干法隔膜需求激增，预计 2025 年干法隔膜需求达 97.9亿平米，2021-2025 年 CAGR42%。 根据 EVTank 数据，2014-2020 年国内干法隔膜出货占比由 71%降至 30%，背后的驱动力是国内湿法隔膜兴起、 成本上与干法隔膜的差距缩小、对动力电池能量密度要求的提升。展望未来，储能市场将成为干法隔膜最主要 的增量市场。预计 2025 年全球新增电力储能规模将增至 331GWh，2021-2025 年 CAGR60%；并带动 2025 年干 法隔膜需求增至 97.9 亿平米，2021-2025 年 CAGR42%。

竞争格局2021Q4 国内干法隔膜 CR3 份额已升至 93%（仅统计国内主流厂商出货），星源材质、中兴新材、 武汉惠强位居行业前三，格局较为稳固。恩捷于 2021 年初宣布与 Celgard 建立合资公司江西恩博，规划 10 亿平 米干法隔膜产能；后规划恩捷与宁德的合资公司再与江西恩博成立合资公司，另规划 20 亿平米干法隔膜产能。

4.3、海外业务盈利水平远高于国内，预计 2023 年国内 CR3 海外份额提升至 42%

随着技术的持续进步，以恩捷、星源、中材为代表的国内隔膜厂已逐步打入海外主流电池厂供应链，尤其 自 2019 年后，对海外电池厂的出货量开始大幅增长。

总体来看，相较于国内客户，海外客户对隔膜性能及一致性要求更高，对应的产品价格和盈利水平也明显 更高，是国内隔膜厂提升盈利能力的关键。以星源材质为例，其 2021Q1-Q3 湿法基膜国内、海外售价分别为 1.16、 3.02 元/平米，涂覆膜国内、海外售价分别为 2.05、4.49 元/平米；2021Q1-Q3 国内、海外业务毛利率分别为 31.3%、 51.8%，海外业务盈利能力远高于国内业务。

我们认为，相较于海外隔膜厂，国内隔膜厂的核心竞争力在于规模、成本、融资便利性。

（1）规模我们预计 2020-2023 年国内优质隔膜厂新增母卷产能（年化产能而非截至年底产能）分别为 23.6/36.7/45.6/84.9 亿平米，占比高达 87%/80%/85%/95%。以东丽、旭化成为代表的海外厂商组织架构较臃肿， 隔膜业务作为集团下的小业务板块难以得到充分的重视，响应能力较差。而对于以恩捷、星源为代表的国内厂 商而言，隔膜是其核心甚至是唯一主业，资源投入大、管理层进取心强，加之得益于较为便利的融资环境，国 内厂商通过再融资获取更多的资金支持。

（2）成本2020 年上海恩捷、SKIET（SK 隔膜业务子公司）净利率分别为 36.3%、18.8%，上海恩捷海外 业务净利率或更高。前文已叙述，产线效率、能源动力成本、规模效应是影响生产成本的核心变量，国内厂商 在上述三个要素上相较于海外厂商优势十分显著。

我们预计，得益于在规模、成本、融资便利性、响应能力等方面的优势，到 2023 年国内隔膜厂 CR3 全球 份额增至 60%、在海外电池厂隔膜供应份额将升至 42%。

五、重点公司分析

5.1、恩捷股份22-23 年新增产能远超同业，全球竞争力持续增强

恩捷通过前瞻性锁定日本制钢所核心设备产能+导入其他供应商+自建装备平台缓解设备供给瓶颈，是 2022-2023 年行业新增产能的最大贡献方。据测算，2022-2023 年恩捷母卷产能分别为 70.6/109.2 亿平米，新增 产能分别为 23.9/38.9 亿平米，占行业新增产能的比重分别为 38%、42%。

2021 年至今，恩捷已与宁德、中航签订 22 年保供协议；同时与海外某大型车企、LG 与通用合资电池厂签 订中长期供应协议，与宁德、亿纬规划合资建厂，提前锁定中长期订单。根据上述订单，预计恩捷已锁定 22 年 35 亿平米以上订单。

基于我们的中性预期，2022-2023 年恩捷股份归母净利润将分别达 51.7/78.3 亿元。我们对 2022-2023 年针 对各类客户涨价幅度给出不同假设，并基于此分别给出悲观、中性、乐观情境下的盈利预测

湿法隔膜出货量预计 2022-2023 年恩捷湿法隔膜出货量分别为 55/78 亿平米，同比+79%/+42%，对应全 球份额有望增至 40%以上；预计涂覆膜占比增至 40%/50%。

湿法隔膜单平盈利中性预期下，预计 2022-2023 年恩捷湿法隔膜单平净利分别为 0.98/1.03 元。

利润弹性中性预期下，预计 2022-2023 年恩捷归母净利润分别为 51.7/78.3 亿元，较我们假设的供需宽松 情境+12%/+16%。（报告来源未来智库）

5.2、星源材质产品结构优化+工艺改进降本持续推进，涨价带动较大盈利弹 性

2021 年是星源隔膜业务的拐点之年，单平盈利持续提升。国内隔膜价格大幅下跌、星源湿法隔膜处于摸索阶段 是导致过去星源单平净利持续下行的主要原因。2021 年起，公司产品结构显著优化，湿法隔膜对 LG 等海外客 户出货大增，并斩获 LG 4.5 年内湿法涂覆膜总金额约 43.11 亿元订单；同时工艺改进推动成本下降，预计南通 基地有望应用第四代产线，幅宽有望达 6.2m，产线效率大幅提升。随着 2023 年欧洲工厂和南通工厂的逐步投 产，星源隔膜业务将进入大幅扩张期。

基于我们的中性预期，2022-2023 年星源材质归母净利润将分别达 7.0/12.7 亿元。我们对 2022-2023 年针对 各类客户涨价幅度给出不同假设，并基于此分别给出悲观、中性、乐观情境下的盈利预测

出货量预计 2022-2023 年星源隔膜出货量分别为 17/27 亿平米，同比+55%/+59%；

单平盈利中性预期下，预计 2022 年星源单平净利分别为 0.42/0.48 元；产品结构上，涂覆膜和海外出货 占比持续提升。

利润弹性中性预期下，预计 2022-2023 年星源归母净利润分别为 7.0/12.9 亿元，较我们假设的供需宽松情 境下+24%/+33%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。