光学材料三利谱

偏光片市场随面板产能向我国大陆地区转移
  偏光片作为显示面板上游的关键材料之一，市场走势和面板行业高度相关。根据Omdia的估计，2020-2024年国内LCD面板有效产能将从1.38亿平方米增加至2.15亿平方米，复合增速11.72%；相对应的偏光片需求将从3.04亿平方米增加至4.72亿平方米，复合增速11.63%。面板产能向大陆地区转移，打开偏光片国产化空间。
  龙岗产线今年达产，莆田及合肥新产线打开产能天花板
  产能释放推动收入增长，合肥工厂2016年投产以来，收入从0.05亿增至2020年的11.10亿，占公司收入的58.29%。龙岗6号线2021年达产后，公司除黑白偏光片的产能达到3200万平方米。莆田和合肥工厂处于建设规划中，其中合肥二期规划2500mm幅宽的偏光片产能3000万平方米，全部用于电视领域，达产后公司的电视偏光片产能将有大幅增长。
  支持原材料上游厂商，供应格局改善保障盈利能力
  偏光片上游关键原材料是PVA膜和TAC膜。TAC膜约占到成本的50%，供应商较多，包括富士、柯尼卡美能达等，大陆地区乐凯有技术能力，PET等材料也可以部分替代TAC膜；PVA膜约占成本的12%，主要供应商是可乐丽和三菱化学，公司支持多家PVA厂商产品验证，其中皖维高新700万平方米PVA薄膜项目预计明年中期投产。上游材料供应格局持续改善，帮助公司降低成本。
  盈利预测、估值与评级
  我们预计公司2021-2023年的收入分别为24.05/32.16/45.58亿元，同比增速分别为26.24%/33.73%/41.70%；EPS分别为2.04/2.99/4.82元，对应当前PE分别为27/18/11倍，2021-2023年净利润CAGR为53.55%。鉴于公司成长性较高，给予PEG约0.8，对应2021年40倍PE，公司合理市值为142.08亿元，对应目标价81.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司 2021 年 H1 收入 11.68 亿元，同比增长 51.38%，其中合肥三利谱光电科技贡献
6.35 亿元，占比 54.39%。公司的黑白系列偏光片毛利率近年来在 30%-35%上下震荡，
位于较高水平；TFT 偏光片毛利率在 2018-2020 年处于底部位置，约为 15%，主要原
因在于，一方面合肥子公司的产能处于释放过程，规模效应不明显；另一方面毛利相
对较低的 TV 用大尺寸偏光片占比提升，拉低了毛利率水平；整体收入毛利率的走势
和 TFT 偏光片基本相同。

偏光片全称偏振光片，是将聚乙烯醇（PVA）膜和三醋酸纤维素（TAC）膜、保护
膜、离型膜、压敏胶等原材料经拉伸、复合、涂布等工艺制成的一种高分子材料。

除了用于偏振的核心材料 PVA 膜之外，偏光片还由其他一些重要材料组成。TAC
膜是另一大重要原材料，主要作用有两点，第一点作为 PVA 膜的支撑体，防止 PVA
膜回缩；第二点保护 PVA 膜免受外界物质损害，保证环境耐候性。还有保护膜、压敏
胶等材料提供保护、贴合粘着、补偿相位差等作用。

偏光片属于上游化工材料，位于液晶显示产业链中游偏上的位置。下游终端应用以液晶显示面板为主，包括消费类的手机、电脑、液晶电视显示屏，以及工控类的汽车电子、医疗器械、仪器显示屏等。除此以外，偏光片在 3D 眼镜、防炫目镜等领域也有应用。

偏光片是液晶显示面板不可或缺的原材料。液晶显示模组中有两张偏光片分别贴
在玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束（非偏振光）转换为偏振光，上
偏光片用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画面。LCD
模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，LCD 模组都不能显示图像。

偏光片在 LCD 面板原材料成本中约占 10%。偏光片在整体 LCD 面
板成本中占比 7%，剔除掉人工成本（28%）和设备成本（10%）之后可以得出偏光片
在原材料成本中占比11.29%。由此可见，偏光片在LCD原材料成本中占比在10%左右，
在 LCD 整体成本中占比约为 7%。

中国大陆厂商产能不断爬坡，全球占比持续上升。从行业的竞争格局来看，日韩及中国台湾地区的企业是偏光片产能的主导者。日东电工（日本）、LG 化学（韩国）、住友化工（日本）位居偏光片产能前三位，分别占据 24%、23%、19%的市场份额。其中 LG 化学将旗下偏光片业务于 2021 年 2 月出售交割给杉杉股份。国产厂商整体产能规模较低，2019 年三利谱和盛波广电产能占全球市场的 4%、3%，继杉杉股份收购 LG化学偏光片业务之后，随着本土厂商产能持续的扩张，偏光片市场预计将进一步向中国大陆地区转移。

TFT 偏光片业务收入近两年快速增长，2019-2020 年同比增速分别为 79.60%、36.31%，主要原因是合肥工厂的产能不断释放。合肥子公司 2019-2020 年收入分别为6.22、11.10 亿元，同比增长 42.88%、58.29%。合肥子公司占公司整体收入的比重由2016 年的 0.58%提升至 2020 年的 58.29%。

公司偏光片业务收入上涨的主要驱动力是产能提升带来的量的增长，偏光片产量由 2016 年的 544 万平方米提升至 2020 年的 1915 万平方米，复合增速 35.59%。2020年公司偏光片销售量为 1866 万平方米，产销率达到 97.44%。

各品类偏光片单价稳定，产品结构变化导致整体单价下滑。在产能放量的过程

中，公司偏光片的销售单价出现了下滑。2020 年每平方米价格 102.10 元，同比下降

18.43%。而 2016 年公司每平方米销售价格为 145.02 元，期间下降了 29.60%。主要

原因是合肥工厂产能不断爬坡，电视偏光片占比提升，而电视偏光片平均单价低于手

机偏光片。

公司偏光片业务中手机偏光片占比较高，而盛波光电和 LG 化学以电视偏光片为 主。从偏光片销售单价来看，可比公司盛波光电、LG 化学（偏光片业务已被杉杉股份收购）的销售单价较为稳定，在 80-100 元/平方米之间波动，而公司每平方米偏光片的销售单价则长期维持在 100 元以上。

从成本端来看，偏光片的原材料占比达到 90%，其中 TAC 膜占到整体成本的 50%，是份额最大的原材料，其次是 PVA 膜，成本占比为 12%，保护膜&离型膜、胶水、化工材料分别占比 15%、8%、5%。

TAC 膜供应商众多，包括富士、柯尼卡美能达、晓星、新光等，大陆地区乐凯集团有技术能力，此外，PET、COP、亚克力可以部分替代 TAC 膜。因此 TAC 膜的价格缺乏长期上涨的动力。

PVA 膜目前主要供应商是可乐丽和三菱化学。皖维高新700 万平方米 PVA 光学薄膜项目主体厂房已于 2021 年 5 月 31 日封顶，正在进行后续建设和设备安装，预计明年中期投产。皖维高新的新产线一旦建成，将填补国内偏光片 PVA 膜的空白，大大缓解公司在 PVA 膜供应商过于集中的风险。随着“卡脖子”原材料逐步有国内及其他地区供应商突破，公司在成本端的供应格局将持续改善，原材料成本波动风险降低，可以进一步提升压缩成本的空间。

3.2.面板产能向大陆转移带动上游偏光片国产化需求

从全球 LCD 面板产能的区域分布来看，根据赛迪顾问测算，中国大陆地区的占比从 2005 年的 3%持续提升至 2020 年的 50%。根据 Omdia 的数据，2020 年全球 LCD 面板产能中有 56.03%位于中国大陆，加上中国台湾之后整体比例超过 80%。同时，大陆面板厂商仍在持续新建产线扩充产能，预计占全球 LCD 产能比例将持续提升。

根据 IHS 的数据，中国大陆偏光片需求在 2020 年需求约为 3.12 亿平方米，而本土厂商的产能 0.93 亿平方米，自给率 29.81%。自给率 2018 年仅有 19.07%，未来随着偏光片产能继续向中国大陆地区转移，本土厂商的市场份额有望持续攀升。

2021 年 LG 化学将旗下偏光片业务整体出售给杉杉股份，包括南京 4 条产线和广州两条产线，设计产能达到 8280万平方米，韩国梧仓的两条产线则停止生产，杉杉股份拟将该产线搬迁至国内。根据杉杉股份半年报披露，目前偏光片产能可以达到每年 1.3 亿平方米。

盛波光电目前共有 7 条产线，均位于深圳坪山，设计产能合计达到 5280 万平方米。根据恒美光电官方网站披露，昆山恒美光电目前有 2 条产线，年产能 6000 万平方米。

公司官方网站显示，公司目前共有 4 个工厂 6 条生产线，分别位于深圳市光明区和龙岗区、莆田、合肥，满产产能大约在 3320 万平方米左右。此外，公司还有在建的莆田工厂、合肥二期工厂 2500mm 生产线，合肥二期预计 23 年达产，达产后公司的电视偏光片产能将有较大幅度的释放。

预计2020-2025 年全球偏光片产能由 6.51 亿平方米增至 7.34 亿平方米。假设产能利用率85%，则对应的销量在 2025 年达到 6.24 亿平方米，仅略高于市场需求，市场将处于紧平衡状态。

大陆厂商在全球偏光片行业的产能占比迅速提升，预计到 2025 年，公司产能达 到 1 亿平方米，占比达到全球的 13.63%。恒美光电（原昆山之奇美）和杉杉股份预计 2025 年产能分别为 1.16 和 1.02 亿平方米，占比分别达到 15.81%和 13.90%。

中国大陆本土厂商产能 2025 年将达到 5.35 亿平方米，占全球比例达到 72.89%。

公司的盈利能力连续多年改善，毛利率高于竞争对手。毛利率自 2019 年以来持续提升，2021 年 H1 达到 26.56%，同比提升 12.19 个百分点。和 A 股行业可比公司深纺织 A（子公司盛波光电从事 TFT 偏光片业务，收入占合并报表收入 93.01%）相比，公司的偏光片业务毛利率显著更高，2021 年 H1 高于竞争对手 7.82 个百分点。公司净利率和 ROE 由 2018 年的 3.09%、3.14%持续上市至 2020 年的 6.23%、6.37%，2021年 H1 达到 16.67%、9.49%，同比提升 12.97、7.9 个百分点。公司的盈利能力在 2021年上半年有明显的边际改善。

考虑到业内同行同步扩张产线，随着产能逐渐释放、技术和工艺持续进步，产品单价或将下滑，我们假设电视偏光片单价以每年 3%的速度下滑，手机偏光片单价以每年 5%速度下滑。在成本端，电视偏光片稳态毛利率约在 20%左右，手机偏光片稳态毛利率约在 30%左右，车载偏光片毛利率较高，在手机偏光片毛利率的两倍以上。我们预计公司原有产能毛利率保持平稳，新建产能毛利率逐步爬坡，并且 2022 年车载偏光片产能开始释放，公司的毛利率将持续提升。公司 2021 前三季度毛利率为 25.80%，

预计 2021-2023 年毛利率分别为 25.86%、27.54%、29.74%。

整体收入 2021-2023 年我们预计为 24.05、32.16、45.58 亿元，归母净利润预计

为 3.55、5.20、8.37 亿元，EPS 分别为 2.04、2.99、4.82 元，对应当前股价的 PE为 27、18、11 倍。

结论论产能公司排名第三，后面的逻辑就是国产替代进口，这个概率是比较大的，所以在22年到23年的业绩成长还是有的。剩下的就是由于产能的增加，所以整个行业的最景气程度就是在23年到达一个顶峰，所以公司的业绩现在就是操作现在所有的预期，公司的pe用21倍估算的话，每股按照4.68元收益预估、86-98元区间。