证券时报文章对中公教育五大质疑的评析

前几天，雪球转发了证券时报苏龙飞、罗曼《中公教育业绩变脸背后五大疑团待解》的文章，到底是证券专业报纸，并且有财务专家助阵，文章写得很好，很专业，提出了很多很有价值的质疑。但是，我们仍然要用理性的态度来独立判断，在纷繁复杂的息中寻找到与投资本质有关的东西。

五大质疑中，第五项质疑是三笔蹊跷的资金流出。讲的是三笔具体款项的着落问题。其中，向亚夏汽车原控股股东（现在仍是公司持股量还不少的股东）周夏耘以购买股权的方式购买房产的5亿元投资款。文章质疑这个主要是关联交易未履行息披露。这个即便确实属于应当披而未披的事项，也只能算是小瑕疵。另外，就是向长沙南湖新城建设公司交押金及保证金2亿元这件事。这个长沙南湖公司系长沙市和天心区政府开办的南城改造的国资平台，与中公教育合谋造假的可能性是零，应该是与买卖土地相关的事项，后来估计未谈成退款了。真正问题比较大的是第三笔，辽宁瀚辉这笔2亿元的应收款，根据种种迹象，毫无疑问应当属于关联的往来，无论多少弯弯绕绕，其关联痕迹还是可以看出来的，确系披有瑕疵。但总的来说，这三笔具体应收款或投资款无关公司财务造假的问题，投资者可以稍微安心。

第三项质疑，谁的理享学。这部分讲的是理享学与中公教育之间的股权关系。虽然中公教育予以否认，但有关联性这一点也不用怀疑，基本可以肯定是关联方。不是关联方，不是彼此都十分任的相对方，没人会跟你干这个事。但是即便有关联，这个与公司财务造假也没有什么必然性。

第二项质疑，变相贷款助推业绩虚高。这一部分是文章的精华，作者做了大量调查研究，将中公教育一个最大的秘密公之于众，对投资者判断公司价值很有帮助。文章对这一部分的分析可以说非常令人服。但是，理享学的真正作用，还是被文章夸大了。理享学并不能左右公司的业绩。准确地讲，理享学是一个杠杆，客观上放大了公司业绩的波动。中公教育业绩的核心驱动力取决于两点第一，相关部门的招录行为，相关部门要不招人，什么都是白搭；第二，学员要愿意参班培训。第一点是中公这门生意的核心和基础，是质的因素，没有第一点，就没有考试招录这门生意。第二点是影响竞争的方面，虽然也非常重要，但毕竟是量的因素，而理享学正是影响第二点的重要因素，对学员参培意愿确实可以起到临门一脚的作用。但是，2021年的业绩巨额的下滑，主要原因还是发生在第一点方面，即有关部门招录行为的变化。所以不要过分夸大理享学对公司业绩的决定作用。如果2021年国家招录政策没有这么大的变化，中公教育的业绩应该不会有这么大的下滑。理享学只能说在这样的招录环境下，大幅放大了负面的影响，使今年业绩下滑的幅度远远超过投资者最坏的想象。

第一项质疑，突然逆转的现金流。确实，第三季度极其丑陋的季报，怎么看着都十分恶心。特别是现金流方面，半年报披露，前半年销售商品提供劳务收到现金为4,268,598,303.00，而到了三季报，前三季度销售商品提供劳务收到的现金额变成了3,764,009,075.38，减少了5亿元左右。文章分析的没有错，第三季度退款比收款还多了5个亿。虽然这种情况在中公教育上市之后从未发生过，让人疑心重重。但是，造成这个结果的原因，恰恰用理享学的助涨助跌之一因素可以进行合理的解释，难以说明现金流断崖就认为构成财务造假。

真正的问题，最让人担心的问题是质疑四，存贷双高是否合理。众所周知，存贷双高是一个让投资者心惊肉跳的词，想当年康美药业和康德新都存在存贷双高的现象。中公教育18、19、20三年货币资金加理财产品的期末余额分别为47亿、64亿，89亿，同期银行借款余额16.1亿、28.7亿、39.8亿元。中公教育的解释是公司需要充足的资金以应对可能的退费。文章质疑其牵强。笔者也认为牵强，你账上有47亿以上，有什么费退不了的，公司的解释确实没有说服力。那么问题出在哪里，一般来说存贷双高常见的原因包括那种多业务的集团公司，有的子公司存款多，有的子公司贷款多，合并报表显示出存贷双高，这个是合理的，但中公教育业务单一，显然不存在这种情况。存贷双高当然也有不少公司确实是虚增收入和利润，财务造假，如康美药业和康德新之流就是干的这种事。目前来看，虽然不能说质疑完全没有道理，但应该看到，象康美药业和康德新这样的公司，没有可见到、可验证、有发展的业务经营行为，而中公教育却有可见到、可验证、有发展的经营行为，各地学校经营正常，没有大面积关停或减产的情况，而且网点在不断扩展，这一点是有别于两康的。那么剩下还有一种可能，即公司的货币资金是受限的、不能使用，包括用证、承兑汇票保证金，定期存单，质押存单等等，这种情况倒是可能性比较大，从大股东股权质押比例来看，似乎印证了这一点。但是关于这一点，笔者没有很多确定的意见，投资者所见到的东西是有限的，确实没人敢肯定是什么情况。

最后，笔者想要强调的是，投资者要抛开股价巨幅下跌的干扰（股价下跌挤完了泡沫，反而增强了投资的合理性），关键是要看透和区分中公教育主要的质的因素和次要的量的因素。上面提到的种种问题，可以肯定，中公教育应该存在粉饰财报的情况，但这些归根结底还是量的问题，财报业绩多一点少一点，对投资的影响还是有限的。但是，如果商业模式不成立，包括业务没有需求或者需求在不断衰减，或者提供的服务没有价值、没有竞争力，那么投资中公教育就是一个错误的选择。事实上，对中公教育来说，需求是实实在在的、可持续的，其提供的培训对学员确实具有价值，听课、面试模拟，这些都对提高学员录取成功率具有实实在在的价值，很多学员因此而受益，通过中公的培训而改变了人生，甚至改变了家族的命运。况且，中公教育在招录考试行业竞争力突出，可以说是一枝独秀，由此带来的市占率也是鹤立鸡群。这应该才是投资中公教育最底层的逻辑。