天味食品研究报告竞争环境趋缓，清理包袱再出发

（报告出品方招商证券）

一、行业变化竞争有望趋缓，渠道仍在渗透

1、行业特征生产壁垒不高，但专业玩家不多，来得快去得快

生产工艺壁垒低，产品生产周期短。复调制作主要是炒拌工艺，相对简单，机械化生产中 1 天之内便可生产出产品， 口味取决于原料质量与配比。相比之下，基础调味品如酱油涉及发酵工艺，需要长时间晒制，口味与地域、气候有一 定相关性，而产品生产周期也更长，需要 6-8 个月完成生产周期。

跨界者纷纷进入，但专业性不足。18-20 年，行业迎来快速发展，颐海、天味为代表的企业实现高速增长。去年疫情 后，复调 C 端需求进一步爆发，而由于复调工艺壁垒相对较低，许多跨界者快速进入行业。跨界进入者主要有两类， 1）餐饮企业进入 C 端以大型火锅连锁店为代表，如大龙燚、秦妈火锅等，原本只是供给自身餐饮店火锅需求，由 于复调 C 端需求爆发，企业快速把产能转移一部分至 C 端，进入市场，但问题在于思维方式与投入方式不同，渠道 力较差；2）综合调味品企业进入复调典型的企业如海天、中炬，但问题在于消费者认知度不易打开，需要投入大 量精力进行品牌教育。传统复调品牌商具有先发优势，但规模不算大，更偏向区域型企业，自身经营实力也有提升空 间。行业供给短时间内加剧，但行业玩家来得快去得也快。

生产难度不大，但对供应链能力要求高。复调生产所需采购的原材料种类繁多，构成分散，相比基础调味品如海天， 每种原材料占比都不算高，优点是减少了单一原料价格大幅上涨对于企业利润的侵蚀，但同时也更加考验企业对于上 游多种原料采购的筛选、存储、及价格预判能力，对供应链管理提出了较高的要求。

2、格局变化竞争过山车，当前边际趋缓

20 年疫情放大的行业增速，竞品纷沓而来。20H2 到 21H1，随着各界玩家纷纷进入，同时今年以来调味品，乃至 消费品整体景气度受影响，行业竞争格局有所恶化，表现的形式主要在于1）供给增速大于需求C 端整体需求随 着社会活动的恢复而回归平稳增速，但行业供给快速增加，企业纷纷加大营销与宣传，争夺市场份额，出现阶段性供 大于需；2）渠道费用增加行业机会下，跨界进入者对渠道加大建设，同时原本区域性复调企业如草原红太阳、桥 头，明扬等纷纷开启全国化扩张，导致渠道费用增加明显，进一步压缩行业内企业盈利能力。

21 年高基数下需求陡然放缓，竞品承压竞争趋缓。21H2 以来，行业竞争有所趋缓，主要体现在1）小企业压力 下有部分减产或出清；2）第二梯队企业全国化扩张进度放缓。根据草根调研，名扬等品牌也表现平平，小肥羊，桥 头，德庄等企业在华东地区零售端 SKU 也逐步减少，当前仍积极布局全国化的企业只有龙头颐海与天味。我们认为 竞争趋缓一方面由于整体业绩压力较大，另一方面在于行业虽然进入壁垒不高，但对经营要求较高。复调在 C 端更偏 向快消品打法，需要足够的消费者品牌认知，以及渠道精细化管理支撑企业发展。而第二梯队企业经营能力受限，无 法支持快速扩张。其塑造品牌能力（如大量宣传投入，需要一定资金实力），或是渠道管控运营能力（如红九九仍采 用省代模式），相比头部企业仍有差距，因此持续竞争脚步放缓。（报告来源未来智库）

竞争过山车使得行业更加理性，玩家更加有序。当前市场对于行业整体预期回归理性，而非此前的线性外推式预判。 当前跨界者投入后收效并不明显（如餐饮企业进入渠道的投入，以及海天对底料的广告投入），投入势头预计有所收 缩，第二梯队扩张脚步放缓，或将更专注于核心区域巩固与自身实力打磨，而头部企业则继续品牌营销与渠道建设， 扩大优势。长期看，进入者会更加理性，竞争也将更加有序。

3、行业驱动供给决定需求，渠道仍在渗透

消费习惯看底料受益火锅流行相对成熟，中式复调仍需教育。复调使用起来简单、便捷，同时对口味有一定保障， 迎合当前懒人经济诉求，口味上则受餐饮影响较大。受益于火锅的风靡，火锅底料在 C 端消费习惯成熟度更高，线上 订单占比最高且仍在提升。当前火锅餐饮仍是国内最受欢迎以及最流行的餐饮方式，预计火锅底料家庭端消费仍将持 续。而中式复调当前仍在持续培育中，由于口味分散，比较难形成大单品，同时也受到菜品所需原材料价格影响。消 费习惯的打开需要供给端产品的丰富，以及厂家的持续宣传与教育。

渠道渗透看渠道下沉存空间，需注重口味与性价比。由于底料有一定的可选属性，需要终端推力配合，营销推广是 必要的扩容方式。目前来看，由于复合调味品网点渗透依然不够，因此需求、人均消费量空间没有被充分兑现。相比 基础调味品，复调行业起步晚，发展阶段仍相对在早期，在 C 端整体布局仍以一二线城市为主，下线城市存在较多空 白市场。近年来头部企业如颐海、天味不断加快扩张，颐海目前渠道下沉到 80%县级，但很多县级市场只是触达，仍 有空白市场待开发，渠道渗透可持续提供空间。相比一二线城市，下线城市居民流动性更低，口味更加集中，同时价 格敏感度更高，行业公司未来进一步做渠道下沉过程中，应更加注重区域口味特色与性价比。

二、天味食品21 承压发展，保持高投入，清理历史包袱

1、渠道管控粗放，清理库存制约增长

20 年拆分经销商+推新品，导致年初库存有所提升。公司 20 年拆分经销商后带来经销商数量快速增长，但拓展速度 过快导致经销商能力不同，稳定拿货占新招经销商仅半数左右。20 年 H2 公司对新品铺货力度较大，推出后会跟进一 定费用投入，帮助经销商做新品推广。由于经销商能力不同，往往造成一定费用浪费以及库存升高现象。 21Q1 预期过高备货积极，Q2-Q3 清理库存制约增长。公司 21Q1 备货积极导致库存高企，6 月为完成半年度任务又再 次投入费用和返点加大发货，整体平均库存持续在 2 个月之上。进入 Q3，随着旺季逐步到来，公司对库存进行一次性 清理，导致增长同比大幅下滑。

2、高举高打，业绩承压

广告费用大笔增加，阶段性业绩承压。21H1 年公司销售费用同比增长 88.9%，销售费用率达 23.18%。其中广告费 6059 万，去年同期仅不到 500 万，业务宣传促销费 6930 万，同比增长 24.9%。广告费用大幅增加对公司 20Q4 及 21H1 业绩 造成较大拖累，但广告投入效果具有一定滞后性，短期难以量化。此外，20H2 公司市场费用率（即业务宣传与促销费 用）提升明显，与公司加大渠道费用投入与库存清理有关，21H1 薪酬费用率提升幅度较大，系公司改革薪酬制度，提 升员工待遇所致。

3、清理历史包袱，轻装上阵

表观增速表现不佳，但库存一次性清理，有望轻装上阵。受二三季度去库存及持续高投入所影响，公司 Q2-Q3 业绩承 压。但经历过渠道梳理后，当前公司库存 1 个月左右，处于历史较低状态，同时年度大部分广告费用也已经完成结算。 公司对历史问题的清理，虽然对业绩造成阶段性较大压力，但同时也为未来的进一步发展奠定了基础。

三、调整改善边际有所改善，乐观的种子在发芽

1、动销好转，行业仍具成长性

H2 动销有所好转，行业仍有成长空间。下半年尤其是四季度是行业的传统旺季，今年寒冷天气提前到来，同时消费 端的逐步恢复，8 月以来社零增速恢复态势延续，行业整体动销有所好转。根据渠道反馈，天味 9、10 月份订单已恢 复至正常水平，低库存下预计产品周转加快，颐海 Q3 及十月份终端动销增长 20%。行业层面看，渠道渗透仍有进一步 打开空间。复调偏可选消费品属性，当前产品性价比仍是头部企业产品下沉注重的方向，但随着消费升级趋势与消费 习惯的培养，行业整体有望保持双位数以上增长，仍具成长性。

2、品牌持续投入，需求恢复后有望获得更大弹性

当期处于品牌投入期，具备经营杠杆。公司于 2020 年开始大幅增加广告投入，通过冠名综艺，聘请代言人等形式， 积极扩大品牌影响力，增强消费者认知，但当前处于前期投入阶段，未来投入预计逐步收缩，而效果则有望随着需求 恢复而逐步体现，进一步拉动增长。广告投放具有一定经营杠杆，效果好则会对后期业绩产生较大的弹性贡献。以涪 陵榨菜上一轮广告投放为例，榨菜集中投放广告出现在 12-15 年，而 13 年正值公司产品更新换代，更换国粹版包装。 公司通过央视广告投放培育消费者认知，16 年停止广告投放转而投入地面推广，随着需求景气度恢复与提价推力， 公司 16-17 年实现业绩高增。

3、强化渠道管理，细化费用投放

系统化管理库存，加大窜货管控力度。前面提到公司对于渠道库存与窜货管理较为粗放，导致部分市场体系较为混乱， 业绩稳定性不足。今年，公司对渠道管控重视度提升，推出了有针对性的措施管理库存和窜货，具体表现为1）设 置保鲜制度管控库存，下半年开始利用系统化管理，业务员月底上报库存量，加强终端库存管理，避免大规模压货现 象再次发生。2）增加条形码管理，并对窜货加大处罚力度。在强化管控的同时，公司与经销商的关系也需持续维护， 追求更平稳的发展。（报告来源未来智库）

费用投放管理更加精细化，效果呈现仍需时间。公司 7 月份开始针对全国经销商费用投放情况进行交叉核检，安排销 售人员检查经销商费用落实情况、单品铺市情况、促销方案执行情况等，确保费用精准投放到终端，且之后每月都要 执行。对促销费用上也有所收缩，减弱搭赠力度，细化费用控制。我们认为管理上的强化到效果呈现需要一段时间的 过渡，其中包括销售人员与经销商对管理升级的适应，以及有效的利润率与周转率对渠道心的支撑。中间过渡期难 免产生一定管理波动，期待公司坚持渠道管理与费用精细化投放，有效维护与提升经销商积极性以及终端产品日期新 鲜度，改善经营效率。

组织框架调整，强调扁平化管理。21 年 10 月，公司进一步拆分战略市场中心职能并下放到各事业部，战略部署与传 递更加直接，目的是提升管理及组织效率，实现更加扁平化管理。同时将电商事业部调整为新零售事业部，一方面积 极拥抱社区团购等新零售渠道，另一方面也对线上价格加强管控。

4、重视定制餐调，洞察市场方向

重视定制餐调业务，加大团队激励。公司 21 年定制餐调业务快速增长，来自于老客户如张亮麻辣烫、李想大虾等存 量增长，以及新客户的开发。公司经营策略在于重视头部客户，由董事长亲自接见甚至拜访，同时定制餐调有专门的 产线运作，研发部门也会专门分出一部分人员配 B 端产品开发。公司还计划将定制餐调团队纳入到激励计划中，增强 员工能动性，未来定制餐调规划做到整体业务的 20%。此外，研发也可通过定制餐调业务寻找市场风口，是公司新品 开拓的重要驱动力。

四、更大期待仍期待更深层次改革，带来更大改善机会

1、对比颐海品牌力仍有差距，渠道管控存提升空间

公司品牌力仍有差距，产品单位成本相近但均价更低。通过与颐海国际第三方业务对比可以看出，两家公司产品单位 成本相近，但单位售价天味要显著低于颐海。底料业务与天味好人家+大红袍双品牌不同定位相关，而中式复调业务， 天味主要以好人家品牌为主，产品单位售价同样更低，可见品牌力相比颐海尚有差距。

渠道管控模式不同，天味现阶段更依赖终端投入。颐海受益于品牌力拉动，终端动销周转更快，公司对于渠道考核也 相对更加全面与灵活，不对销售人员任务量进行重点考核，而是追求利润率与市场表现，考核指标包含渠道库存、价 盘、利润，以及经销商反馈、终端表现等。考虑到品类的可选性，现阶段天味仍需要更多消费者线下培育的投入，通 过终端体验与营销拉动销量并提升复购率，同时也更需要注重库存良性健康。

线上渠道颐海发展更加成熟。线上渠道规模上看，颐海相比天味仍有明显领先趋势。去年疫情期间，天味线上业务低 基数下实现了翻倍的增长，今年 H1 来看，天味电商渠道收入同比有所下滑，而颐海则保持了增长态势。虽然当前两家公司线上业务占比都较低，颐海占比 6.7%，天味占比 6.0%，但未来线上渠道将是行业中越来越重要的渠道。天味 当前通过组织架构调整，对线上业务与新零售渠道重视度有所提高。

2、重视动销与线下投入，期待长效激励提高业绩稳定性

重视动销，以及对消费者线下培育的投入。考虑到复调品类更偏可选消费品属性，从生意模式角度看，消费者购 买行为受线下的推广与营销活动影响更大，终端费用投入更有利于拉动销量增长，提高复购率。

扩张过程中，经销商“量”与“质”并重。公司 20 年拆分“好人家”与“大红袍”经销商，并重新招商，使得 经销商数量快速扩张。目前来看，新招 1000 余家经销商中，稳定拿货超过 3 次的经销商仅占 50%左右，新经销商数量 几乎翻倍，但收入占比仅 20%左右，效率仍有提升空间，对公司新品推广以及市场进一步开发有所影响。

员工薪酬提升明显，期待长效可行激励计划配套落地。公司 20 年调整薪酬，基本的销售人员（客户经理级别）薪酬 水平达到 6000 以上，省区经理年涨幅在 2000 左右，薪酬提升显著。但股权激励方案却因为激励效果及完成难度问题， 日前均已终止。公司当前处于全国化扩张阶段，对核心管理层及员工主观能动性要求更高，期待有更加贴合实际情况， 具有长效激励效果的方案落地，匹配公司发展速度，提高员工积极性。

期待更稳定持续规划，提高业绩稳定性。公司上市后渠道政策变化较多，会造成一定阶段性压货，或者阶段性促销现 象，导致业绩季度间波动大，而估值也受业绩影响起伏较大。期待公司更专注于长期稳定战略规划，减少季度甚至月 度间调整，提高业绩稳定性。（报告来源未来智库）

五、投资分析竞争趋缓迎发展，触底改善再出发

1、空间展望份额持续提升，费用控制盈利恢复

收入端行业改善需求向好，份额进一步提升。21H1 行业整体承压，新进入者及第二梯队企业受制于专业性，扩张 脚步有所放慢，看行业竞争趋缓，格局边际改善。H2 跟踪来看，旺季动销持续恢复，行业需求仍向好。当前行业 C 端底料+川调市场规模 218 亿左右，天味 20 年底料+川调 21.7 亿，占比 10%。公司作为头部企业，在行业调整期仍坚 持投入与渗透，向全国化扩张。公司业务由火锅底料+中式复调双轮驱动，双品牌定位清晰，当前积极做品牌培育与 渠道管理改革，未来随着公司品牌势能打开与渠道下沉，有望持续收获份额。在竞争更加有序的环境下，我们预计公 司 22-23 年收入端有望保持 20%以上复合增长。

利润端费用高效投放，盈利能力恢复稳定。公司对原材料控制力强，有 8 大原料生产基地，并通过与政府与农户合 作保证原料供应量与价格，同时参股上游牛油供应商做深度绑定，减少成本端波动。毛利率看未来成本影响有限，结 构上定制餐调业务占比提升或带来一定影响。过去 5 年价增 cagr 为 5%，未来价升仍有空间，对冲结构影响，预计毛 利率稳定。费用逐步控制，规模效应有望体现，费用率整体回归正常，净利率稳中有升。由于 21 年利润低点，未来 两年利润增速有望实现 50%以上复合增长。

2、投资分析竞争趋缓迎发展，触底改善再出发

行业仍具增长，盈利改善可期。天味在行业爆发期迎来快速发展，但 21 年业绩承压，主要在于公司集中清理库存以 及费用高投入。需求端看，行业仍具有成长性，随着不专业玩家扩张步伐减慢，行业竞争格局趋缓，天味也在行业调 整期清理历史包袱，打磨自身经营能力，在渠道管控和业务发展中寻求调整，有望实现边际改善。前期高投入下业绩 虽阶段性承压，但也提供了一定经营杠杆，为未来业绩弹性奠定基础。我们认为公司正经历触底改善阶段，期待公司 深化改革，进一步缩小与龙头企业的差距，整装出发，实现更健康快速的发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源【未来智库】。