锌锰电池业务起家，长虹能源现采用“碱电+锂电”双业务模式

1. 长虹能源碱电发家根基稳固，锂电应势稳步增长

1.1. 碱性锌锰电池起家，2018 年切入锂电赛道

公司以碱性锌锰电池起家，2018 年进入锂电池产业。

长虹能源成立于 2006 年，以碱性锌锰电池起家；2012 年参股上游零部件供应商桑立德，降低碱锰电池制造成本，并于 2016 年在新三板挂牌上市。

2018 年公司收购长虹三杰新能源有限公司，进入圆柱形锂电池产业，开启双主业经营模式，2019 年完成锂电二期投资扩产，成功研发高倍率锂离子电池，行业地位和经营实力大幅提升，2021 年公司在北交所挂牌上市。

公司股权结构稳定且集中，两家控股子公司分管碱电、锂电业务。

截止 2022 年 11 月 7 日，四川长虹电子持有公司 60.28%股权，实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会，股权结构集中且稳定。

公司有两家控股子公司和 1 家参股子公司，其中控股公司长虹飞狮和长虹三杰分别负责公司的锌锰电池和锂离子电池业务，参股公司四川桑立德向长虹能源供应钢壳、密封圈、集电针等碱锰电池生产配件。

1.2. 业务两大业务并行，锂电业务增长迅速

公司产品以碱性锌锰电池和圆柱型锂离子电池为主，锂电业务占比快速增长。公司产品涵盖碱性锌锰电池、碳性锌锰电池以及 18650、21700 型圆柱形高倍率电池电芯等锂离子电池产品。

2020-2022H1，碱性锌锰电池占总营收比重分别为 57%/41%/37%；锂离子电池业务占比分别为 38%/56%/58%，逐年上升并于 2021 年超越锌锰电池业务；碳性锌锰电池占比逐年降低，分别为 3%/1%/0.6%。

锌锰电池产品体系完整，碱锰电池稳健增长，2019 年起无碳性锌锰电池专用生产线。

公司的锌锰电池产品体系完整，包括碱性锌锰电池和碳性锌锰电池，下游主要应用于消费电子、电动玩具、智能家居用品、无线通讯设备等领域。公司碱锰电池包括 LR03、LR6、LR14、LR20、6LR61 等不同规格的产品，均已实现规模化生产销售。

碱性锌锰电池 2022H1 营收 6.63 亿元，同比增长 12.8%，保持稳健增长。2018-2020H1 公司碱锰电池产量分别为 10.63/13.16/7.39 亿只，2017-2018 碳锰电池产量分别为 1.98/1.22 亿只，2019 年起公司已无碳锰电池专用生产线，仅通过外采供应少数客户。

锂离子电池应用市场广阔，业务增长迅速。

公司 2018 年 4 月收购长虹三杰进入锂电行业，主要生产圆柱型高倍率锂离子电池，包括 18650、21700 系列产品，下游为电动工具、园林工具、吸尘器等产品的生产制造商或其电池 PACK 的配套企业。

锂电业务 2021 年实现营收 17.32 亿元，同增 134%，2022H1 实现营收 10.48 亿，同比增长 35%。2018-2020H1 公司锂离子电池销量为 0.41/0.63/0.35 亿只。

1.3. 财务原材料价格上涨致盈利承压，费用控制能力持续提升

21 年公司销售规模迅速增长，受原材料价格上涨影响 22 年盈利承压。

2021 年，得益于公司销售渠道扩张以及长虹三杰产能释放，销售规模增长，公司实现营收 30.7 亿元，同比增长 57%，归母净利润 2.53 亿元，同比增长 56%。

2022Q1-3 公司实现营收 24.5 亿元，同比增长 10%，归母净利润 1.41 亿元，同比下滑 31%，主要系上游原材料价格大幅上涨，公司锂电业务制造成本处于高位，利润承压。

2021 年起盈利能力下滑，费用控制能力逐步提升。

公司 2021 年毛利率 23%，同比下滑 2.3pct，22Q1-3 公司毛利率为 16.4%，同比下滑 8.5pct，主要受锂电业务毛利率大幅下降影响所致。

21 年锂电业务毛利率 22%，同比下滑 4.6pct，22H1 公司锂电业务毛利率为 9%，同比下滑 17pct，主要系上游原材料价格上涨及新增产线固定资产折旧增加所致。

公司费用控制良好，期间费用率持续下降，21 年期间费用率 9.7%，同比下滑 2.5pct，22Q1-3 公司期间费用率为 9.4%，同比下滑 0.7pct，其中销售费用率显著下降，受益于公司收入体量扩张带来的规模效应。

2. 锂离子电池定位高倍率圆柱电芯，扩产加速逐步放量

2.1. 公司主打高倍率圆柱电芯，应用领域广泛

锂离子电池能量密度高、使用寿命长、无记忆效应，广泛应用于小型动力领域。

相较于其他二次电池，锂离子电池具有高能量密度、高电压、寿命长、无记忆效应等优点， 根据应用场景，锂离子电池可分为动力类、消费类和储能类三大类，其中消费锂电池下游主要应用于电动工具、园林工具、吸尘器、电动交通、家用储能系统等小型动力领域。

公司主打三元高倍率圆柱电芯，以自有品牌直接销售。公司的锂电池产品为高倍率三元圆柱电芯，主要型号为 18650 和 21700，产品倍率范围在 3C-15C 不等。

公司的锂电池以自有品牌直接销售给电动工具、园林工具及吸尘器等生产制造商或其电池 PACK 的配套企业，目前公司部分锂电池 PACK 组装环节采用外协加工方式完成，即公司提供主要原材料，向外协厂商支付加工费，2018-2020H1 公司外协采用金额分别为 386.95/642.1/571.98 万元，占营业成本比重分别为 0.46/0.59/0.99%。

3. 锌锰电池优质客户保驾护航，稳居国内碱锰电池行业前列

3.1. 锌锰电池不易被取代，碱性锌锰电池为主流技术

锌锰电池安全性高、应用范围广泛，未来较长一段时间内不会被取代。

锌锰电池是以二氧化锰为正极，锌为负极，进行氧化还原反应产生电流的一次电池，广泛应用于各种生活场景，常见型号有 5 号电池和 7 号电池。

与其他一次电池相比，锌锰电池具有高功率、放电性能好、电池容量高、储存寿命长等优势，对应下游电动玩具、家用电器、智能家居、家用医疗设备、户外电子设备等应用领域，预计未来较长一段时间内不会被其他一次电池取代。

碱性锌锰电池电池容量高、放电时间长且对环境无重金属污染，为主流技术趋势。根据电解液和电极结构不同，锌锰电池可分为碳性锌锰电池和碱性锌锰电池。

相较于碳性锌锰电池，碱性锌锰电池的反极式电极结构增大了电池正负极间的相对面积，使得碱锰电池的电池容量和放电时间是同型号碳锰电池的 3-7 倍；在工作温度方面，碱锰电池 较耐低温，更适用于大电流放电和工作电压较稳定的场景；此外，碱锰电池无汞、无镉、无铅，绿色环保，不会对环境构成重金属污染。

2021 年，中国出口的碱性锌锰电池、碳性锌锰电池分别为 145.05/144.99 亿只，锌锰电池出口结构中碱性锌锰电池比例持续增加，未来碳锰电池将逐渐被碱锰电池替代。

3.2. 行业下游领域景气度高企，拉动锌锰电池需求

中国为全球最大的锌锰电池生产基地，锌锰电池出口量/出口额持续增长。

随着中国锌锰行业发展，国际知名品牌企业受当地劳动力、原材料成本高影响，逐渐退出生产环节，中国已成为全球最大的锌锰电池生产基地。

锌锰电池、锂原电池、蓄电池均属于原电池，2021 年中国原电池及电池组产量达 411.2 亿只，同比增长 0.7%，预计 2024 年中国原电池及原电池组产量将突破 420 亿只。

据中国化学与物理电源行业协会数据，2021 年中国出口碱性锌锰电池 145.1 亿只，同比增长 10.2%，出口额超 13 亿美元，同比增长 9.4%。

3.2.1. 电动玩具全球玩具市场升温，带动锌锰电池需求增长

全球玩具市场呈增长趋势，美国和亚洲同比增幅较大。玩具根据动力不同分为非动力玩具和电动玩具，其中电动玩具由于具有运动和可控制等功能，深受广大儿童的喜爱。

据美国市场研究机构 NPD 数据，2021 年全球玩具市场销售额达 1042 亿美元，同比增长 9.7%，销售额创历史新高，2017-2021 年市场年均复合增长率约为 3.1%。

分地区看，美国 2021 年销售额同比增长 15%，为增速最快地区，亚洲同比增长 11%，增速位列第二，美国和中国累计销售额占全球近 50%份额，全球玩具市场整体呈温和增长态势。

中国为亚洲玩具市场头部，23 年亚洲有望成为全球玩具市场中心。据中国玩具和婴童用品协会数据，2018 年中国成为亚洲玩具市场头部，紧追美国为全球第二大玩具市场，2021 年中国玩具市场销售额达 854.6 亿元，同比增长 9.6%，2016-2021 年市场年平均复合增长率约 5.7%，预计 2022 年零售额将达 914 亿元，2023 年亚洲成为全球玩具市场规模的中心。

图23全球玩具市场销售额及同比增速 图24中国玩具市场销售额及同比增速

3.2.2. 家用电器家电产品更新迭代，带来锌锰电池增量需求

家电产品更新迭代，下游需求波动上升。

在全球，虽然由于全球经济增速放缓、居民消费能力下降，家电行业震荡明显，但家电智能化、定制化、更新化、环保化逐渐成为消费趋势，产品的更新迭代需求加快。

以智能化为例，2017-2019，全球智能家居市场规模自 434.77 亿美元增至 737.19 亿美元，CAGR 为 30.21%，据 Statista 预测，2024 年全球智能家居市场规模将达到 1588.76 亿美元，2022 年中国家电市场规模将达 1395 亿美元，2022-2027 年年平均复合增速将达 4.34%。

锌锰电池是家电产品的重要组成部分。家电产品需求的释放将进一步促进锌锰电池量的增加。其次，家电产品结构的升级，尤其是对于环保化的要求，能够促进对环保、性能要求更高的碱性锌锰电池的发展。

3.2.3. 家用医疗器械老龄化推动家用医疗市场，锌锰电池发展空间扩展

人口老龄化、消费水平提高共同助推家用医疗市场的发展。

据联合国发布的《世界人口展望 2019》，2019-2100 年，65 岁及以上人口比例将从 9.1%上升到 22.6%，2100 年全球 65 岁以上人口将比 2019 年增加 17.56 亿人。同时，随着收入水平、消费水平的提升，人们的健康管理意识增强，家庭健康管理更加受到重视，将进一步拉动家用医疗设备需求。

全球、中国家用医疗设备市场增长趋势明显，且尚有较大空间，下游市场增长将带动锌锰电池发展。对于全球，Insight Partners 数据显示，2020 年家用医疗器械市场规模达 336.35 亿美元，预计到 2028 年，市场规模将达 571.03 亿美元。

对于中国，《中国医疗器械白皮书 2020》显示，2015-2020 年，我国家庭医疗设备市场规模自 480 亿元增至 1521 亿元，2015-2019 年，在所有医疗设备中占比分别为 15.58%、16.22%、16.95%、17.87%、20.50%，据预测，2025 年家庭医疗设备市场有望达到 3500 亿元。下游家用医疗设备市场的持续增长同时也增加了对锌锰电池的持续需求。

3.2.4. 市场规模2028 年全球碱锰电池市场规模将超 108 亿美元

2021年全球碱锰电池市场规模达 77.6亿美元，2021-2028年平均复合增长率达 4.9%。

受新冠疫情影响，2020-2021 年碱锰电池进出口数量减少，市场规模增长受阻，2021 年全球碱锰电池市场规模为 77.6 亿美元，同比增长 1.3%。

据 Fortune Business Insights 预测，随疫情影响逐渐减弱，全球碱锰电池市场规模增速将恢复至正常水平，预计 2028 年全球碱锰电池市场规模将达 108.6 亿美元，2021-2028 年复合增长率达 4.9%。

3.2.5. 竞争格局相对成熟稳定，国内企业以贴牌代工为主

锌锰电池行业已形成相对成熟稳定的竞争格局，国际品牌主要在美国和日本，国内企业主要做贴牌代工。

从全球范围看，中国已成为全球最大的锌锰电池生产基地，其次是美国和日本，美国三大电池品牌金霸王、劲量、雷诺威在发达地区的中高端市场占据大量份额；日本主要电池厂商为松下、富士和东芝，产品主要供应日本和东南亚地区，在欧洲和北美也广泛销售。

国内市场中，南孚电池主要以自有品牌占据重要地位，市场份额高达 80%+，宁波中银、长虹能源、野马电池、浙江恒威和力王股份等企业为国际品牌的贴牌制造商，产品以出口为主，其余技术落后的中小企业主要在碳性电池市场进行竞争。

国内生产商以 OEM 模式为主，头部企业具有一定领先地位。

2020H1，国内主要贴牌生产商长虹能源、力王股份、野马电池、浙江恒威 OEM 模式营收占比分别为 95.05%、72.43%、91.02%、100%，自有品牌营收占比均较低。

2021 年公司碱性锌锰电池产品营收为 12.48 亿元，在行业中占比约为 20%，仅次于品牌制造商亚锦科技 52%；对比野马电池、浙江恒威、力王股份的 17%、7%、4%，在贴牌生产商中位居第一，具有领先的竞争地位。

3.3. 公司聚焦碱性锌锰电池，前沿技术打造核心竞争力

3.3.1. 产品性能优势凸显，核心技术看齐欧美

公司产品性能优势凸显，远超行业、国际标准水平。

公司在产品层面布局 LR03、LR6、LR14、LR20、6LR61 等产品，形成较为完整全面的产品矩阵。公司产品指标远超国际标准，与野马电池、力王股份等优秀国内企业对比，也处于领先地位。

优良的产品性能构成公司关于中高端产品、市场的定位，成为其打入欧美等全球市场的重要基础。

公司锌锰电池核心技术看齐日美，注重研发战略规划与投入。

目前，公司已掌握全系列环保碱锰电池制造技术，采用与日本、美国等一流电池企业相同的预电镀钢带加工技术，拥有超高性能碱锰电池技术、10 年保质期碱锰电池技术和装备自动化及智能化制造技术等核心关键技术，形成了自身独特的优势。

此外，公司注重研发规划，正在进行碱锰电池深放电、长贮存期、极低漏液率的技术项目开发，持续加强对超高性能碱锰电池正负极配方技术、材料技术和结构技术的研究，持续提升产品的性能与质量。

3.3.2. 客户结构持续优化，加码智能化产能布局

公司凭借 OEM 模式进军日本、欧美，绑定国际高端客户。碱性锌锰电池性能高、绿色环保无污染，目前已成为欧美、日韩等发达国家一次电池的主流产品。

全球优质锌锰电池品牌商主要集中于美日欧三国，国内碱锰电池企业大多作为国际品牌的贴牌供应商，长虹能源目前已与劲量、东芝、三菱、金霸王等知名品牌达成稳定合作关系。

聚焦与海外电池厂商合作，对冲消费端销量波动风险。

同行业可比公司中，野马与家乐福、乐购、麦德龙等零售商达成合作，恒威与 Dollar Tree、利丰达成合作，终端与 Wegmans、7-11 等商超对接，而长虹能源在海外更注重与海外电池厂商建立战略合作关系，一方面可对冲消费端产销量波动风险，另一方面公司可借助海外电池厂商广阔的销售网络、客户资源扩大公司销售范围，促进销售规模增长。

前五大客户营收占比持续升高，客户结构进一步优化。

2017-2020H1 公司碱锰电池前五大客户营收占碱锰业务总营收比例分别为 33.3/37.5/48.2/61.7%，优质客户营收占比持续提升。同时，上述公司具有较高的准入门槛，对供应商实施严格的认证机制，公司与主要客户之间的合作关系普遍长期稳定，能够保障公司业务规模的持续扩张。

分客户看，杭州能派在公司客户网络中的重要性大幅提升，其营收从 2017 年占碱锰业务总营收的 2.4%提升至 2020H1 的 24.8%，大幅提升 22.4pct，杭州能派作为亚马逊的品牌运营商，公司与其达成密切合作有利于公司在跨境电商方面的布局。

碱电业务领域，公司除了与老客户维持良好的合作关系，同时也积极地进行新客户的拓展。目前，公司已经储备了部分欧洲市场客户，正在积极与之达成合作。

产能利用率维持高位，生产效率行业领先。

2017-2019，公司碱性锌锰电池产能自 9.81 亿只增至 12.21 亿只，产量自 10.62 增至 13.16 亿只，销量自 10.07 增至 12.48 亿只。

2017-2020H1 产能利用率分别为 102.57%、104.14%、107.80%、97.13%，在下游市场蓬 勃、大客户订单的拉动下，公司产销量稳步提升且产能利用率趋于饱和，缓解产能瓶颈必要性凸显。

此外，受中美贸易战影响，加拿大海霸公司被特斯拉收购后暂停向中国出口其技术最先进的 600 只/min 电池高速生产线。

公司通过自主研发电池工业关键短板智能化设备，目前已建成 650 只/分钟的高速电池生产线，高于行业可比公司 600 只/分钟的生产效率。

积极布局产能扩张，加码产线智能化，2022 年年底产能将达 15 亿只。

2021 年公司碱锰电池产能为 12.21 亿只，2021 年 3 月公司拟投资 2.28 亿元用于设计、改造 12 条新型碱锰电池高速智能化产线，该项目预计于 2022 年年底完工，2022 年年底公司碱锰电池产能预计将达 15 亿只，成为中国西南地区最大的碱锰电池研发制造基地。

2017-2020H1 年公司碱性电池产量为10.62/10.63/13.16/7.39亿只，产能利用率为
102.57/104.14/107.8/97.13%。

3.3.3. “OEM+自有品牌”，盈利水平有望提升

公司碱锰电池业务以 OEM 模式为主，OEM（Original Equipment Manufacturer）模式指一种代工生产方式，即制造方根据委托制造方提供的设计或规格生产产品，后将产品出售给委托制造方。2017-2020H1 公司以 OEM 模式实现的销售收入占碱锰业务总销售收入比例分别为 91.1/92.4/93.8/95.1%，同比持续增长。

OEM 模式助力公司拓展海外业务网络，降低销售成本。

OEM 模式下，公司更容易与行业知名品牌建立联系，进而积累市场息、客户资源，优化工艺技术、管理体系等多方面因素。碱锰电池知名品牌商主要集中于美国、欧洲、日本，公司品牌力难以直接与欧美本土企业抗衡，且品牌力建设往往需要长期培育消费者心智，因而直接建立自有品牌不利于公司前期快速发展。此外，海外电池厂商在中高端市场的经销渠道已较为完备，与之合作能够降低销售、管理成本。

2021 年公司碱锰电池毛利率为 22.7%，与行业可比公司相近。

公司碱锰业务主要采用 OEM 模式，该模式中终端销售为整个供应链中最具有价值的环节，而该环节利润大多被电池品牌商攫取，进而压缩了贴牌制造商的盈利空间。

2021 年公司碱锰电池毛利率为 22.74%，21 年同期野马电池、浙江恒威、力王股份碱锰电池毛利率为 24.42%、26.05%、23.34%，与公司相近。

而亚锦科技 2021 年碱锰电池毛利率为 50.24%，显著高于公司毛利率，主要因其采用自有品牌“南孚电池”进行销售。

拥有自有品牌“长虹”，毛利率仍有提升空间。

目前，公司已推出自有品牌“长虹”，2018-2020H1 自有品牌营收占比为 8.92%、7.63%、6.17%、4.95%。2021 年，公司在中国大陆和海外销售的碱锰电池毛利率分别为 24%和 19%，其中以自有品牌为主要销售模式的大陆业务毛利率高于 OEM 模式的海外业务，若公司未来大力发展自有品牌“长虹”，提升自有品牌销售占比，毛利率有望进一步提升。

4. 盈利预测与估值分析

4.1. 盈利预测

（1）锂离子电池

2021 年营收为 17.32 亿元，随着行业景气度进一步提升和公司新产能释放，绵阳工厂 4 条产线将于 2022 年全部达产，泰兴新厂区 2023 年将释放部分产能，我们预计 2022- 2024 年锂离子电池营收分别达到 20.79/25.57/31.45 亿元，同比增速 20%/23%/23%，盈利端看，公司 2019-2022H1 锂电业务毛利率分别为 29.65/29.53/21.70/8.95%，受上游原材料价格上涨影响较大，但公司 2021Q4 开始已进行调价，预计后续盈利能力逐步提升。

（2）碱性锌锰电池

2021 年营收为 12.48 亿元，随着公司新产能释放，2022 年年底公司产能预计达 15 亿只，我们预计 2022-2024 年碱性锌锰电池营收分别达到 13.48/14.83/16.31 亿元，同比增速 8%/10%/10%。盈利端看，我们预计 2022-2024 年公司碱性锌锰电池毛利率稳定在 22%左右。

4.2. 估值分析

考虑到电动工具锂电行业增速较高，公司产能应势扩张，同时具备客户优势和技术优势，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 2.13/2.76/3.77 亿元，同比-16%/+30%/+37%，对应 PE 为 15/11/8 倍。

锂电业务为公司后续增速最快的业务，亿纬锂能、蔚蓝锂芯、鹏辉能源、欣旺达均有消费锂离子电池业务，与公司业务类型相近，具备可比性，因此选取上述公司为可比公司，2023 年估值平均值为 19.56x，公司估值为 11.37x。

5. 风险提示

（1）产能扩张不及预期的风险。公司产能规划至 2026 年，若产线未按时投产，产能扩张不及预期，对公司业绩将形成一定压力。

（2）原材料价格上涨的风险。若原材料价格持续上涨且公司无法转嫁该部分成本，将削弱公司产品盈利能力，若供应紧张局面加剧，将影响公司日常运营。

（3）市场竞争加剧的风险。下游电动工具厂商需求扩张，大量中小型锂电池企业进入市场，或者其他企业也大幅扩张产能，有可能对公司业绩有一定影响。