贝特瑞研究报告全球负极龙头再启航，高端赛道优势尽显

（报告出品方中证券）

全球负极龙头企业，聚焦高端赛道

二十年砥砺奋进，负极出货量全球第一。贝特瑞于 2000 年成立，2004 年被中国宝安 集团控股，2015 年在新三板挂牌交易，2021 年成为首批上市北交所的企业之一，目前在 北交所市值排列第一。贝特瑞隶属于中国宝安集团，是行业内突出的新能源材料研发与制 造商，主营产品为锂离子电池正负极材料，其负极材料出货量连续 9 年位列全球第一。成 立 22 年来，贝特瑞研发成果卓著，共获得授权专利权 286 项；业内影响力较大，主导及 参与制定新能源、新材料相关的国家/国际标准 19 项。

聚焦锂离子电池正负极材料业务。以天然石墨为起点，不断研发创新，相继实现天然 石墨负极、人造石墨负极、磷酸铁锂正极和硅基负极的研发突破，并连续 9 年蝉联负极出 货量全球第一。2014 年，公司看准赛道，进军高镍三元正极市场，并于 2016 年实现批量 出货。2021 年 4 月，公司向龙蟠科技出售磷酸铁锂业务，专注高镍三元正极和负极材料 业务发展，做大做强公司核心业务。

公司股权结构稳定，中国宝安持股 68.83%，无实际控制人。截至 2022 年 Q1，中国 宝安直接持股贝特瑞 43.92%，间接持股 24.44%，合计持有贝特瑞股份的 68.83%，是公司的第一大控股股东。但因中国宝安股权较为分散，公司无实际控制人。此外，北京华鼎 新动力股权投资基金持有贝特瑞 6.49%股份，上海冲积资产管理中心持股 0.53%。最终受 益人贺雪琴持股 1.06%，其他自然人股东合计持股 23.54%。

产品实力领先，覆盖国内外头部优质客户群。公司产品覆盖人造、天然、硅基负极等 多个领域，同时也是国内最早量产硅基负极材料的企业之一。客户结构方面，公司覆盖了 以松下、三星 SDI、LGES、SKI 及村田等为核心的国际主流客户群体，也覆盖了以宁德时 代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内主流客户群体。海外 营收在 2019 和 2020 年增长较快，随后趋于稳定。

以深圳为中心，全国布局垂直完整产业链。东北地区，鸡西贝特瑞和鸡西长源矿业为 公司形成天然石墨产业链；华北地区，天津贝特瑞和控股的山西贝特瑞为公司形成人造石 墨产业链；在南方，深圳贝特瑞总部、研究院、销售公司、深瑞墨烯等联合形成贝特瑞研 发/营销/融资/高端制造中心，惠州贝特瑞助力正极材料循环利用产业链。

高管团队实力雄厚，核心竞争力强。公司创始人贺雪琴女士大学毕业后即进入中国 宝安集团，2000 年创立贝特瑞，2002 年推动中国宝安入股，2005 年成为贝特瑞董事长， 2020 年 8 月起任中国宝安副总裁。

经营情况2021 年迎来爆发元年，公司营收、净利翻倍。2010 年-2019 年贝特瑞营 业收入与归母净利润稳步增长；2020 年受疫情冲击，收入增长与净利润均有不同程度下 降；2021 年，新能源汽车渗透率大幅增长，下游电池业迎来繁荣期，贝特瑞锂离子电池 正负极材料销量快速上升，加上贝特瑞产能释放，最终实现公司整体营业收入同比增长 138%，归母净利润同比增长 187%。

负极材料收入占比不断提升，正极业务将成公司发展第二曲线。贝特瑞主营产品可分 为负极材料、正极材料、天然鳞片石墨、石墨制品、其他品种五大类，其中负极材料和正 极材料为核心产品。2017 年-2021 年负极材料收入持续上升，分别占总收入的 51%/59%/67%/71%/62%，是公司的主要收入来源。正极材料在 2017-2020 年间因价格下 降、销量不佳等因素占比有所减少，但 2021 年新能源汽车行业的繁荣又带动了公司正极 材料销量的新高。未来公司锂电材料领域将围绕“负极+高镍”高速发展。

负极业务实力强劲，毛利率同业占优。作为负极龙头，公司一直深耕负极业务，开拓 创新，其负极产品在市场中竞争力较强，和璞泰来、杉杉股份、中科电气和翔丰华的负极 业务相比毛利较高，我们预计未来贝特瑞也将继续保持负极业务优势，进一步提高毛利率。

处置股权投资，投资净收益变化较大。公司于 2019 处置原子公司山西贝特瑞部分股 权和联营企业广东芳源环保股份有限公司部分股权、宣城研一新能源科技有限公司全部股 权获得收益 2.1 亿元；2021 年 6 月，公司完成向龙蟠科技出售天津纳米和江苏纳米全部股 权的交割，获得收益 2.4 亿元。

费用率控制良好，研发占比稳步增加。2013-2018 年公司管理费用率从 19.9%降到 12.4%，主要得益于管理效益的改善；2018-2020 年营收加速上涨，期间费用率相对稳定； 2021 年，期间费用率达上市以来的历史新低 11.8%，主要是由于经营规模提升，销售和 财务费用率的下降。此外公司研发支出持/研发费用率逐年稳步上升，呈现出公司致力创新、 技术先行的决心。

研发力量不断壮大，研发成果斐然。公司研发实力强大，2017-2021 年公司研发人员 数量从 164 人增加至 619 人，占总员工比例从 6.6%提升至 12.3%；2021 年公司在原有的 新能源技术研究院基础上，成立了研究院公司，将依托新建成使用的深圳研发总部基地加 大研发投入，引进更多优秀人才。研发成果也较为可观，截至 2021 年公司共拥有 327 项 专利，其中 216 项发明专利，参与制定 24 项国家/国际标准，还有 6 项国家级重点新产品和 90 项国家、省、市级科技项目，致力于现有技术的升级迭代和前沿技术的提前布局。（报告来源未来智库）

趋势4680 引领产业变革，高镍高硅市场迎来爆发

4680 电池引领需求，高能量高倍率主辅材应用带来强驱动

4680 电池技术引领行业，特斯拉未来 4680 电池产能预计将超过 100GWh/年。此前， 由于补贴退坡带来降本诉求、安全性问题凸显，主辅材向高能量高倍率方向升级速度放缓， 4680 电池有望成为新的升级驱动。高镍正极、硅碳负极等主辅材渗透率/用量有望提升。

特斯拉于 2020 年 9 月发布使用硅基负极的 4680 电池，能量密度达 300Wh/kg，电池 容量较 21700 电池提高 5 倍。此前未量产主要由于良率与一致性水平不佳。我们预计， 4680 电池将于 2022 年量产后，在 2022-2025 年集中放量。根据特斯拉此前规划，未来 4680 电池年产能将超过 100GWh。

特斯拉 4680 电池已实现量产，需求快速提升。2022 年 2 月 19 日，特斯拉宣布 1 月份已生产出第 100 万块 4680 电池，同时本季度德州工厂将交付首批搭载 4680 电池的 Model Y。我们预计随着 4680 电池良品率的提升，产品将在特斯拉更多车型 推广，预计 2023~2025 年特斯拉 4680 电池需求将达到 58/99/128GWh。

特斯拉 4680 电池量产带动下，众多厂商跟进，大圆柱电池将成为硅基负极增长爆发 点

海外方面，除特斯拉在美国德州、德国的超级工厂外，松下、LG 化学均在推动 4680 大圆柱电池配套设施建设；

国内方面，宁德时代正加快研发节奏，计划 2024 年量产；比克动力于 2019 年 开始研发大圆柱电池，且预计 2023 年量产；亿纬锂能于 2021 年 11 月 5 日发布 公告，将于荆门市建设年产 20GWh 大圆柱电池产线，且预计 2024 年可实现量产。我们预计受特斯拉引领，国内企业将跟进布局 4680 电池，带动圆柱电池渗 透率将进一步提升。

应用层面上，高镍高硅才能发挥出 4680 大圆柱最大优势。高镍正极与硅基负极的优 势都是能量密度高，然而劣势分别是热稳定性差与体积膨胀大。4680 大圆柱电池由于单 体散热和热失控防护能力强，能够应对高镍正极的热稳定性问题；内应力分布相比于方形 来说也更加均匀，能够缓解硅基负极的体积膨胀，因而具有更高的安全性。且大圆柱电池 的成组效率较低，高镍正极、硅基负极与之搭配正好能弥补大圆柱电池的能量密度劣势。 即高镍高硅与 4680 的结合正好能扬长避短，形成能量密度高+安全性好两大优势。

高镍高硅 4680+CTC 将适配高端车型。“4680+高镍高硅+CTC”同时实现了 1）续航 长4680 能量密度提升>20％；2）充电快全极耳优化了电池的热电性能，可承受 4C 以上高倍率电流；3）成本低大电池+高能量密度摊薄单 Wh 成本，在高端车型中具有很 大市场。而在中低端市场，则仍以磷酸铁锂电池为主，磷酸铁锂先天就比较稳定不容易热 失控，因此就更适合集成效率高但不容易散热的方形电池。未来的局面很可能是一些高端 车型逐步使用 4680+高镍高硅+CTC，中低端则以铁锂方形+CTP 为主。

硅基负极需求端引领+供给端产出，历经蛰伏将迎爆发

负极材料种类多元，碳基材料使用率领先。锂电池负极材料主要分为碳基材料和非碳 基材料。碳基材料包括天然石墨负极、人造石墨负极、中间相碳微球 (MCMB) 、软碳 (如 焦炭) 负极、硬碳负极、碳纳米管、石墨烯、碳纤维等，非碳基材料主要分为硅基及其复 合材料、氮化物负极、锡基材料、钛酸锂、合金材料等。

硅基材料将成为高端市场首选。目前，以人造石墨为代表的碳基材料是锂离子电池负 极的主要使用材料，石墨类负极材料占据负极材料 95%的市场份额。从产能规划看，行业 多数企业在积极布局负极及石墨化产能的同时，也持续加大硅基负极研发力度，因此预计 人造石墨在未来仍会是主流负极材料，但硅基负极也将拥有稳定的客户群体。

预计 2025 年全球硅基负极出货量将达 10 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 达 53%。 电池端，随着 4680 大圆柱电池量产，带动国内企业跟进布局，叠加锂电池下游持续景气，将打开硅基负极市场空间。整车端，未来两年是整车厂品牌向上最佳时间窗口，高端车型 有望密集推出，带动快充等补能需求的提升，硅碳材料高比容量优势逐渐凸显。

市场规模2021~2022 年，考虑到硅基负极预计将优先大规模应用于圆柱电池中， 我们假设硅基负极主要在特斯拉车型上使用，假设 4680 电池中所用的负极材料 均为硅基负极，根据 4680 电池需求测算，则硅基负极的渗透率下限为 10% 左右。我们预计 2023 年以后，随着国内电池厂对于大圆柱电池的跟进布局，硅 基负极在中高端车型上将率先应用，行业将迎来快速提升，期间随着渗透率的提 升，硅基负极行业规模将快速扩大。

比容量当前硅基负极的掺混量约在 10%左右，我们预计随着材料改性技术的提 升，硅的掺混量将逐步提升，带动比容量提升。

我们预计至 2025 年，全球硅基负极材料市场用量将达到 9.8 万吨，其中动力电池用 量为 8.7 万吨，硅基负极市场将达到约 150 亿元，其中动力电池市场空间约为 132 亿元。

高镍化趋势明显，主流车企推出高镍电池车型

续航驱动下，高镍化将成为未来行业主流。三元前驱体中镍的占比越高，使用该材料 制造的锂电池能量密度越高，8 系 NCM 和 NCA 电池模组能量密度均超过 200mAh/g，而 6 系及以下的三元电池模组能量密度普遍位于 155-175mAh/g 之间。在新能源汽车高续航 需求的驱动下，更多主流动力电池企业选择高镍三元正极材料技术方向，引导三元前驱体 行业向高镍化方向发展。从近年来三元正极材料出货结构来看，2018-2020 年 NCM811 出货占比分别为 10%/13%/23%，高镍化趋势明显。

车企推出多款 811 电池车型，能量密度和续航里程提升显著。为了满足市场对长续航 的需求，车企纷纷推出配套 NCM811 电池车型，例如特斯拉部分国产 Model 3 上使用 LG 化学供应的 NCM811 电池，宝马 IX3、蔚来 ES6、小鹏 G3 和 P7 等，均搭载由宁德时代 配套的高镍电池。相较于配套其他电池车型，这些配套 811 电池车型系统能量密度大多超 过 170wh/kg，续航里程大多在 500km 以上，性能提升显著。

高镍化有望降低原料成本。随着前驱体高镍化，对应原材料硫酸镍需求上升，硫酸钴、 硫酸锰需求相对减少，以 2021 年 10 月各种材料均价计算，理论上 NCM811 原材料成本 要低于 NCM622。（报告来源未来智库）

负极连续 9 年全球出货第一，硅基负极的先行者

定位全球头部客户，市场地位领先

公司定位于海内外主流客户群体，采用“大客户战略”，把握个细分应用领域的市场 机会。锂电池产业链中，对于材料厂商，绑定下游客户至关重要，在客户方面，贝特瑞定 位全球头部客户，采用“大客户战略”深度绑定优质的下游领先企业，为客户提供以负极 材料为主的优质产品和服务。

客户群体均为下游头部企业，利于公司取得领先的市场地位。据其招股书显示， 2017-2019 年，贝特瑞前 5 大客户主要有三星 SDI、松下、LG 化学、宁德时代、沃特玛 和力神等。2017/2018/2019 年度，公司前五大客户销售收入占当期销售收入的比例分别 为 45.44%/43.02%/58.22%。在 2021 年全球动力电池装机量市占率中，宁德时代、LG 化 学松下、比亚迪、三星 SDI 的市场占有率高达 78.4%，进一步提升贝特瑞市场地位。

出货量连续 9 年全球第一，负极扩产持续推进

公司负极材料出货量连续 9年位列全球第一，行业龙头地位明显。根据高工锂电统计， 按出货量计算，2021 年贝特瑞均占据全球和国内锂电池负极材料市场约 20%的份额，是 全球最大的锂离子电池负极材料厂商，未来可期。同时，作为国内最早量产硅基负极材料 企业之一，公司硅基负极出货量也全球领先。

产品多元满足高端需求，硅基负极的先行者。公司负极材料产品包括天然石墨负极、 人造石墨负极、硅系复合负极和新型负极。其中，天然石墨负极和人造石墨负极为目前负 极的主流产品，而硅系复合负极因其比容量大幅提高，是锂离子电池负极的未来方向。公 司在主流负极产品方面表现强劲，出货量全球第一；在硅系复合负极方面也是国内领先， 是目前少数能实现硅基负极量产的企业之一。在各大锂电池材料厂商纷纷布局硅基负极的 当下，相具有先发优势的贝特瑞能率先迎来丰收。

供给端，全国各地产能扩建持续推进，为出货量强劲增长提供支撑。目前公司负极规 划总产能为 82.1 万吨，其中权益产能为 70.17 万吨。截至 2021 年，贝特瑞共实现产能 15.5 万吨，但目前大多数产能尚在扩建中（四川新材料、四川瑞鞍、山东瑞阳和山西瑞君 等），在接下来三年产能将实现爆发式增长，我们预计 2022/2023/2024 年可实现权益产能 分别为 30.88 万吨/52.67 万吨/59.17 万吨，对应 2022-2024 年 CAGR 可达 38.42%，为贝 特瑞未来不断增长的出货量提供立刻有力支撑。

人造石墨布局原材料+石墨化，成本优势持续提升

公司布局人造石墨加速，石墨化一体化保障成本优势。目前石墨化产能供不应求，加 工费走高带动成本持续上涨，委外加工和自有石墨化成本相距甚远。贝特瑞自有石墨化一 体化业务保障成本优势，改善盈利能力。公司在四川、山东和山西等地逐渐布局人造石墨， 目前大多数产能尚在建设中。截至 2021 年年末，公司配套石墨化，未来计划扩产共 30 吨 人造石墨产能，其中权益产能 15 万吨，公司预计在 2022-2023 年即可实现产能向上突破。 产线配套公司连续石墨化技术，在碳中和和能耗双控背景下提升全产业链成本优势。

自主创新连续石墨化工艺，成本优势持续提升。人造石墨生产含过粉碎、整形、混合、 二次造粒、石墨化等系列工序，其中石墨化加工成本最高，占人工石墨成本 50%以上。最 能体现差异化竞争优势。贝特瑞通过自主创新连续石墨化技术，得到能量密度较高、高低 温性能好、循环性能优异的人造石墨负极材料。同时以自建石墨化加工基地、投资或与石 墨化企业合作三种模式，提升差异化优势，形成一体化产业链布局，降低生产成本，提高 产品毛利率。预计未来公司石墨化自给率将进一步提升，2022 年将达到 50%。

硅基负极硅基负极先行者，技术赋能定制化产品

产能扩张支持下的高出货量提升公司市场份额，优化公司盈利能力。2020 年，公司 实现硅基负极销量共 3000 吨，占全国硅基材料出货量的 33%。目前公司逐渐拓展硅基负 极产能布局，在惠州贝特瑞目前扩建产能 2000 吨，公司预计 2022 下半年投产。2022 年 4 月，公司在深圳投资 50 亿年产 4 万吨硅基负极材料项目启动，1 期 1.5 万吨将在 2023 年 12 月底前建成投产，2028 年前实现 4 万吨产能全面达产。预计在公司硅基负极产能完 全放开后，硅基负极总产能将达到 4.9 万吨，出货量和产能均为全球第一。

技术创新突破快、储备厚，性能优异的产品吸引大量优质客户群体。

硅碳负极硅碳负极已经突破至第三代产品，比容量高达 1500mAh/g，正在开 发第四代硅碳负极材料产品。硅材料比容量高，碳材料稳定性好、体积变化小、 导电性优异，可有效缓解硅体积膨胀，提升比容和导电性能。

硅氧负极硅氧负极部分产品比容量达到 1600mAh/g 以上。硅氧负极材料通过 对氧化亚硅材料的表面处理，避免硅活性物质与电解液的反应，提升了材料的首 次库伦效率、改善了材料的循环性能，具有高容量、低膨胀和长循环的特点。

产品性能优异，吸引大量优质客户群体，在终端产品市场进一步获得客户认可。

天然石墨自备优质石墨矿，关注复合石墨掺混量提升

天然石墨是典型来料加工产业，原材料成本占比超过 80%。天然石墨产业主要由外购 原料——天然鳞片石墨，经过加工单位过粉碎、分级、球化、纯化、表面处理等工序制备 而成的负极材料。原材料在成本中占比较高。据翔丰华招股书显示，2018-2019 年天然石 墨负极业务成本均超过 80%。

鳞片石墨价格提升，自有矿产成本优势明显。为保证公司天然石墨材料业务发展，公 司在黑龙江省鸡西市储备了天然石墨矿产资源，全部用于自用。截至 2019 年，天然鳞片 石墨年产能 8 万吨，已探明有开采权的石墨储量 171 万吨，潜在储量达 218 万吨，自我供 给充足。公司还在矿山附近设置石墨矿石浮选，配套进行深加工服务提升天然石墨附加值。 自有矿业开采仅需成本 2000 万元，占公司石墨矿业务成本的比重、毛利和利润总额的比 例均较低，成本优势明显。且鸡西贝特瑞所在地是重要石墨矿区，即便公司不能继续开采 石墨矿，也可购买天然鳞片石墨进行深加工以确保关键原材料的供应。

能耗水平优势明显，减少石墨化环节的瓶颈效应。人工石墨生产中，石墨化成本约占 50%，主要由电费构成，且电能损失和热能损失量大，在能源价格趋高背景下，能源成本 提升的压力上行。近年来全国关于能耗双控的政策层层加码，设定能源消费总量和强度控 制目标，并对宁夏、云南、四川、山西等石墨化产能集中地区实行更严格的能耗管控，新 增产能落地难度增加。而天然石墨自生石墨化程度高，生产工艺中无石墨化环节，大幅降 低石墨化过程中带来的高能耗现象，减小了公司能源成本和能耗违规风险。

天然石墨和人造石墨在指标性能上各有优劣，应用领域不同。

天然石墨天然石墨加工性能好，比人造石墨容量和能量密度高，但却因为粒径 不一，表面缺陷较多，和电解液相容性较差，造成副反应多和膨胀大的问题。天 然石墨未经处理不能够直接作为负极材料，价格也较为便宜，主要用于小型锂电 池和一般用途的电子产品锂电池。

人造石墨人造石墨在长循环、高低温性能、低膨胀上有优势，和电解液的相容 性也比较好。但也有能量密度低、可加工性差的缺陷。人造石墨在粒径分布上较 为一致，价格高于天然石墨。凭借以上优势，广泛应用于车用动力电池及中高端 电子产品领域。

复合石墨可最大化产品性能，关注复合石墨带来掺混需求提升。复合石墨是天然石墨 经过表面改性、石墨化等工序，与人造石墨搭配复合形成的石墨负极产品。优化了传统天 然石墨和人造石墨性能缺陷，兼顾双边性能，同时具有加工性能好、比容量高、循环寿命 长，膨胀低的特点，和电解液的相容性也较为优秀。随着新能源汽车对于续航能力需求进 一步提高，复合石墨带来的掺混需求也将逐渐增加。

正极聚焦高镍三元，上下游布局打造核心竞争力

剥离铁锂业务，专注高镍三元

剥离磷酸铁锂聚焦高镍三元，2021 年正极业务迎来爆发。2017-2020 年公司正极业 务收入在 10 亿元左右低位波动，毛利率也逐年下降，主要系相关产能完全放开。2021 年 公司出售磷酸铁锂，聚焦高镍三元，迎来正极业务拐点，实现营业收入 36.5 亿元，其中高 镍三元营收占比 85.3%，毛利率 14%，开始爆发式增长。

磷酸铁锂业务逐步剥离，高镍三元后来居上。基于公司经营和战略调整的需要，公司 剥离天津纳米和江苏纳米磷酸铁锂资产和业务。公司于 2020 年 12 月 25 日和江苏龙蟠科 技股份有限公司签署收购协议，出售天津纳米和江苏纳米磷酸铁锂相关资产和业务，并成 立合资公司间接持股 6.55%，以优化资产结构，集中资源聚焦核心业务，增强公司核心竞 争力。相关股权转让于 2021 年 6 月完成。

公司 2021 年业务增长主要系剥离磷酸铁锂业务，聚焦于高镍三元材料。2017-2020 年，磷酸铁锂平均单位售价为 5.2 万元/吨，远低于高镍三元 17.3 万元/吨。剥离后，2021 年高镍三元正极材料出货量超过磷酸铁锂，占比 58%，且由于高镍三元售价较高，推动正 极材料售价大幅增长，量价齐升，推动正极营收增长。

公司布局高镍三元产能逐渐发力，未来持续扩产。贝特瑞子公司江苏新材料子常州建 设年产 3 万吨高镍三元项目，目前一期 1.5 万吨已投产，在建 1.5 万吨。2021 年贝特瑞江 苏新材料持股 51%与韩国 SK、亿纬亚洲合资成立常州市贝特瑞新材料科技有限公司，建 设年产 7 万吨高镍三元正极材料，一期 5 万吨产能我们预计 2023 年投产。

合作上游企业，高镍前驱体有保障

芳源股份目前主要聚焦 NCA 和 NCM 三元前驱体和氢氧化镍正极材料。在 2015 年进 入高镍 NCA 三元前驱体领域后，通过技术创新提升产品质量，是国内较早实现 NCA811 三元前驱体量产的企业，2018-2020 年公司的主要产品 NCA 三元前驱体的出口量国内排 名第一。在拥有先发优势的同时，还拥有松下、贝特瑞、比亚迪等头部客户资源。

合作芳源股份，保障高镍前驱体供应。贝特瑞持有芳源股份 9.39%股份，是芳源股份 的第二大股东，主要从芳源股份采购 NCA 和 NCM 前驱体，2020/2021 年贝特瑞和芳源股 份因采购原材料发生的交易金额为 1.1 亿/2.9 亿元，是芳源股份的第二大客户。贝特瑞持 续发力高镍三元正极业务，我们预计未来其前驱体采购金额将进一步上涨。

合作中伟股份，布局上游镍矿+前驱体。2022 年 5 月 5 日，贝特瑞和中伟新材料股份 有限公司签署《战略合作框架协议》，在上游矿产资源方面开展深入合作，共同开展印尼 红土镍矿，首期拟建成年产 4 万金吨镍产品产线。

石墨烯导热膜性能优势明显，未来发展待突破

性能优势明显，集中应用于新能源领域

石墨烯市场规模急速扩张，主要集中于新能源领域。据前瞻产业研究院统计，石墨烯 市场规模从 2015 年的 6 亿元，增长至 2017 年的 70 亿元，其中石墨烯在新能源领域的市 场规模达到 50 亿元，占石墨烯市场的 71.43%，石墨烯涂料市场规模达到 8 亿元，复合材 料和大健康产业均达到 5 亿元，节能环保和电子息领域均达到 1 亿元。

石墨烯薄膜性能优异，导热膜发展前景良好。由于拥有良好的理化性能，石墨烯薄膜 广泛应用于导热膜、柔性显示和传感器等方面，应用场景广阔，潜力巨大。石墨烯是已知 的导热系数最高的物质，理论导热率达到 5300W/m·K，散热效率远高于目前的商用石墨 散热片。且石墨烯导热膜质量轻，材料薄、柔韧性好、技术难度小、工艺相对成熟，存在 快速进入市场的机会。石墨烯导热膜市场目前尚无成熟产品，贝特瑞未来可凭借自身技术 优势和业务基础快速占领市场。

电子产品屏幕扩大的趋势为石墨烯导热膜带来增量空间。石墨烯导热膜目前主要应用 于电子产品如智能手机、平板电脑和笔记本的散热中，且呈现出智能手机大屏化，智能终 端芯片高速化等趋势，对设备的散热能力要求越来越高，也开启了导热性能更好的石墨烯 导热膜充足的发展空间。若 2022 年采用石墨烯散热膜进行散热的散热组件将达到总电子 产品及 LED 产品市场的 15%，即可为石墨烯散热膜带来 5 亿左右的市场空间。

石墨烯导电膜透明性及导电性都优于 ITO 材料，关注替代市场。目前市场上最成熟的 柔性显示屏使用 ITO 膜（氧化铟锡），占据了显示面板 40%左右的成本。从成本上来看， 鉴于 ITO 已经规模化量产多年且价格逐年走低，石墨烯在现有产业环境下不具备大规模替 代 ITO 的成本优势。

长期视角下石墨烯薄膜性能优势将突破成本限制，替代 ITO 材料迎来发展。长期来看， 石墨烯薄膜的透明性及导电性都优于 ITO材料，并且具有 ITO在柔性领域所不具备的特性。 因此，石墨烯被认为是柔性显示屏中可完美替代 ITO 的材料，待石墨烯薄膜的成本下降至 与 ITO 相当水平时，石墨烯薄膜的市场规模有望迎来发展。

受需求端和成本端双重推动，石墨烯传感器市场有望扩大。2015 年我国石墨烯传感 器市场规模约为 0.3 亿元，随着市场中消费者对生活品质的要求愈加提升，可穿戴设备将 在医疗、安全、教育、运动等领域迎来发展机会。在可穿戴设备市场规模的高速发展背景 下，叠加石墨烯薄膜本身成本的逐步下降，我们预计到 2024 年，我国石墨烯传感器市场 规模有望达到 12 亿元左右。

性能优异或将成为锂电池关键组成，看好石墨烯行业长期发展。石墨烯导电导热性能 均优异，或将成为新能源电池的下一个突破方向，随着石墨烯制备技术进一步推动规模化 应用，5-10 年内市场将进入高速发展时期。整体来看，我们预计到 2020 年石墨烯在锂电 池的市场规模将达到 140 亿元左右，石墨烯整体的市场规模将达到 230 亿元左右。

公司当前聚焦石墨烯导热膜生产。目前贝特瑞成立石墨烯事业部发展石墨烯业务，拥 有 40 万平方米（80um 厚度）石墨烯导热膜产能。现有石墨烯导热膜的主要客户为 OPPO， 旗下 Find N 系列折叠手机应用了 SRG 导热膜，Nord 2 和 Reno Ace GUNDAM 系列高端 手机都采用了贝特瑞子公司深瑞墨烯研发生产的新型石墨烯导热膜，装机量达百万部。我 们预计石墨烯材料将成为公司负极和正极材料之后的第三大业务板块。

公司长期将利用技术优势，拓展业务范围。石墨烯事业部目前已成功打造一园（深圳 市石墨烯产业园）、一中心（深圳市石墨烯制造业创新中心）、一院（深圳市先进石墨烯应 用技术研究院）、一室（深圳市石墨烯储能应用工程实验室），并且拥有多项导热和导电石 墨烯材料的专利。长期来看，凭借机构规模优势和技术优势，我们认为公司相关业务可以 拓展到各个品类，包括传感器、柔性显示屏和集成电路等领域。

盈利预测

盈利预测

负极材料业务预计 2022/2023/2024 年出货 35 万/50 万/60 万吨左右，对应收入为 150 亿/210 亿/250 亿元，同比 132%/40%/19%。毛利率方面，公司负极业务未来将以人 造石墨为主，考虑到 2022 年石墨化价格高企，我们认为 2022 年负极业务毛利率将所有下 降，但长期来看，随着行业石墨化价格供需逐渐宽松+公司石墨化率提升，我们认为公司 毛利率将有所恢复，预计 2022~2024 负极业务毛利率将维持在 30%左右。

正极材料业务预计 2022/2023/2024 年出货 5.0 万/7.5 万/10.0 万吨，对应收入为 82.5 亿/87 亿/124.5 亿元，同比 126%/5%/43%。毛利率方面，公司于 2021 年 6 月完成对磷酸 铁锂资产和业务的交割，聚焦于正极核心业务高镍三元材料的发展，而高镍三元单位售价 较高，将为公司毛利率带来增长空间，预计 2022~2024 负极业务毛利率将维持在 15%左 右。

投资分析

公司作为负极行业无可争议的全球龙头企业，充分受益新能源汽车赛道高增的同时， 负极材料持续高速扩产，预计其龙头地位将企稳。正极业务公司剥离磷酸铁锂业务，聚焦 高镍三元，并通过参股、合作等多种形式布局上游前驱体、镍矿资源，提高原料自供比率， 保障中长期成本优势。我们预计公司 2022~2024 年净利润分别为 24.5 亿/34.1 亿/46.2 亿 元，对应 EPS 预测为 3.37/4.69/6.34 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。