凤雏－杉杉股份

之前写了一篇金风科技的分析，称其为卧龙，因为它一直很强，还没腾飞而已；称杉杉股份为凤雏，也是有原因的，之前在服装领域很成功，后来成功转型到锂电材料领域，2019年创始人郑永刚的回归，一系列大刀阔斧的改革及投资，让未来非常有想象力，称其为凤雏一点都不为过。

A、

公司锂电材料业务依然是重头戏，合计实现归属于上市公司股东的净利润达8亿元至8.3亿元，同比增长435%至455%。同时，公司完成偏光片业务的中国大陆交割并将其纳入合并范围，该新增业务带来较高的业绩贡献，预计实现归属于上市公司股东净利润8.5-8.8亿元。

最吸引投资人的，不仅是业绩暴涨，而更重要的是其围绕主业的瘦身行动。

此前杉杉的胃口很大，在储能、充电桩、电容和新能源整车上都有涉足，各种摊子越搞越大。资金、人才和管理都越来越难以跟上，技术研发也难以跟上，杉杉近年一度陷入大而不强的困境，一些业务长期亏损。

2019年，离开董事长岗位12年的杉杉创始人郑永刚重新回归，开始给公司重新定位调整战略，加快瘦身，聚焦核心竞争力，做精、做强、做专锂电材料业务。

公司聚焦锂电材料和偏光片两大核心主业，坚定出售了原来涉足的富银融资股份、储能业务，充电桩业务的出售也在加紧进行。

在”瘦身“的同时，杉杉股份还在不断加大对主业的投资力度。资料显示，2021年以来杉杉股份对外投资项目已超过150亿元。其中，20万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目计划投资总额约80亿元；绵阳年产5000万平方米偏光片生产线项目计划投资总额50亿元；张家港投资建设2条LCD用偏光片生产线投资金额约21.87亿元。

2021年9月10日，杉杉股份在投资者互动平台上公开表示“今年上半年，公司持续剥离非核心业务，以聚焦锂电材料和偏光片两大核心主业的发展，相关资产剥离进展如下富银融资股份的剩余股权已完成出售；储能业务运维平台公司的股权处置已完成；充电桩业务正与意向收购方进行洽谈。”

三季报预告表明，瘦身成功的杉杉股份，变得更美了，更强了。

B、

中国第一家锂电负极材料企业

90年代，杉杉西服红遍大江南北1996年，杉杉股份登陆A股，成为当时中国第一家服装业上市公司。高光时刻，杉杉股份掌门人郑永刚却看到了行业的天花板，1999年年，郑永刚与鞍山热能研究院院长王维刚吃了一顿饭，饭局上，王维刚向郑永刚提起，研究院旗下的碳素研究院正在研究作为“863计划”一部分的新能源锂离子负极材料的课题，虽然课题还没完成，但是国家拨的1000万经费已经花光。

在当时全球的锂离子负极材料技术垄断在日本日立化学手里，新能源作为“863计划”的七大领域之一，这是必然要攻克的技术关卡。

这顿饭局说者有意，听者有心。“我不是科学家，不懂技术，但我能嗅到，这是将来世界上最好的东西。”

经过考察和调研，郑永刚先投资了8000万让课题顺利完成。紧接着又投了3个亿，把碳素研究所的人才都迁到上海，与鞍山热能研究院共同出资设立了上海杉杉科技有限公司，从事负极材料中间相碳微球（CMS）的研发工作。

杉杉进军锂电的进展并没有想象中的顺利。2002年，杉杉的负极材料产品正式投产；2004年，杉杉股份负极材料销售额突破1亿元关口。但是，负极材料业务增收却不增利，最开始几年一直处于亏损状态。有人劝他趁早收手，免得到最后亏得一无所有，而郑永刚却说“正因为在我们国家还没有人踏足这个领域，所以我要成为第一个做这个的人。创新的过程总是曲折的，但是只要结果是好的，就是有意义的。”

坚守数年后，郑永刚终于等到了机会。杉杉不仅成功介入了手机锂电，成为苹果手机在中国的锂电供应商，而且大举介入了新能源车动力电池领域。

锂电赛道的长期前景已无须多言。杉杉的锂电材料业务横跨负极、正极和电解液，是唯一一家横跨锂电三大主材的上市公司。

负极方面，作为传统主业，杉杉拥有产能12 万吨，在负极材料市场位居第一梯队，市占率达16.5%，仅次于贝特瑞和璞泰来的21.6%和17.5%。尤其是在动力电池领域，杉杉市占率仅次于璞泰来位居第二。

正极方面，杉杉以三元材料为主，拥有产能6万吨。其中三元材料市占率达8.1%，上市公司中仅次于容百科技、长远锂科、当升科技位居第四。

电解液方面，杉杉拥有东莞和衢州两大电解液生产基地，东莞杉杉拥有1 万吨电解液产能，衢州杉杉拥有3 万吨电解液产能和2000 吨六氟磷酸锂产能。杉杉的电解液产量占比达8.4%，仅次于天赐材料、新宙邦和江苏国泰。

锂电三大主材全部进入行业前四，甩掉包袱后，杉杉将专注于三大主材尤其是负极的发展。

C、

收购LG偏光片业务

郑永刚回归后，还布局了一个全新的产业——偏光片业务。2020年6月，杉杉启动收购 LG 化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的 LCD 偏光片业务及相关资产70%的权益。2021年2月1日，本次收购的中国大陆交割完成。本次收购总价达11亿美元。

对于这次收购，市场争议很大，因为偏光片业务并不像锂电材料那样，是一个非常具有想象空间的赛道。偏光片是液晶显示模组核心材料之一，未来的成长空间主要是依靠LCD大尺寸应用的逐步推广，从而带动全球偏光片市场增长。机构预计，到2023年，全球偏光片市场规模将达153 亿美元，较2019年增长26%。4年增长26%，并不是一个非常高速的赛道。

那杉杉为何还要收购呢？

目前，全球偏光片产业主要被日本、韩国等国家和中国台湾等地区所垄断，而LG的偏光片业务整体排名全球第一。虽然近年来国产面板厂商快速崛起，但上游的偏光片业务却受制于人，被“卡了脖子”。郑永刚在接受采访时曾表示，“如果我们把最高端的偏光片技术收购下来，是为国家、民族、企业自身提升心的。我有这么一份情怀在里面。”

还有一个最重要的原因，杉杉通过对LG化学偏光片业务的收购，进一步加强了与LG化学的合作关系。LG化学，正是与宁德时代齐名的全球锂电池双雄。

LG化学社长在谈到为何将偏光片业务卖给杉杉时表示“LG和杉杉正极负极材料有十来年的供货关系，他了解我们。”正是有了这层关系，杉杉才拿到了LG的偏光片业务，反过来，通过这笔合作，双方可能在未来的锂电业务方面有更多的合作。杉杉，有机会绑定上LG化学这条大船。

D、

未来看点在哪，杉杉被低估了吗？

动态市盈率不到40倍的杉杉股份有被低估吗？

有资深投资者做一个简单的测算杉杉股份最新市值641亿。根据杉杉最新发布的三季报业绩预告，偏光片业务净利润达8.5亿-8.8亿，取可比公司平均28倍的动态PE，对应市值在317-328亿。剩下锂电材料业务的市值大约在313-324亿左右，三季报业绩预告锂电材料的净利润在8亿左右，对应动态PE只有30倍左右。

30倍PE是什么概念？没有对比就没有伤害。以正极材料龙头容百科技为例，根据三季报预告测算其的动态PE仍高达70倍左右，负极材料龙头璞泰来和电解液龙头天赐材料由于尚未公布三季报预告，以半年报计算的动态PE分别高达79倍和82倍。

那么，杉杉未来的看点在哪？主要仍在锂电材料领域。

如上文所说，杉杉未来是否能与LG形成更加紧密的联系，是一个非常大的看点。

而从各具体细分业务的角度来看

其一，正极材料方面，选择做减法。在正极材料中，杉杉最大的看点是战略引入了全球化工巨头BASF，杉杉将子公司杉杉能源51%的股权转让给了BASF。与BASF的合作，一方面是在给正极做减法，另一方面也是为了抢占海外市场。BASF所拥有的全球领先车企合作资源、全球化产业布局、核心专利技术授权、国际品牌影响力等优势，有助于杉杉快速融入并抢占全球市场。

与竞争对手一样，杉杉正极业务也开始向高镍三元材料发展。目前，杉杉的811高镍三元材料已实现批量出货。

上游资源方面，杉杉也有布局，认购了拥有硬岩锂矿的澳大利亚Altura公司２亿股股份，还参与了全球第二大钴生产商洛阳钼业的定增。

其二，负极材料方面，杉杉继续做加法。今年8月，杉杉发布公告，拟在四川彭山建设年产20万吨负极材料一体化基地项目。

在负极材料的成本中，石墨化加工环节的成本占到了总成本的一半。因此，石墨化产能决定了未来负极公司的盈利和在整个行业的定位。石墨化产能投产较快或者获取资源比较多的企业，在以后的持续竞争中，会具备更强的竞争力。

杉杉在过往不被看好的一大原因，就是石墨化自给率不高，导致了毛利率不如璞泰来和贝特瑞。但是，近年来杉杉开始奋起直追，包头一体化二期项目投产后，杉杉的石墨化自给率将从30%大幅提升至60%；乌兰察布项目投产后，更是有望超过78%。四川20万吨负极项目，也将包括石墨化产能。未来几年内，杉杉负极产能有望再度翻倍，石墨化率将进一步提升，实现规模与盈利双上行。

一加一减，杉杉的主业将更加集中。瘦身的杉杉不仅将更美，而且将更贵。一方面，随着产能释放，其利润将不断提升；另一方面，其市盈率估值将向行业领跑者靠齐。

在业绩提升和估值双向提升下，杉杉的投资前景开始变得更加清晰起来......