九号公司研究报告全球智能短交通龙头起航

（报告出品方国盛证券）

1. 九号公司全球智能短交通龙头，业务边界持续拓展

九号公司成立于 2012 年，至今 10 年时间，已成长为收入规模近百亿的全球智能短交通 龙头。2015 年，公司收购全球平衡车鼻祖 Segway 赛格威，在技术积累、品牌效应和渠 道体系等能力实现跃升，顺利推进全球化布局。目前，公司主业为电动平衡车&滑板车产 品，2021 年该系列产品收入体量为 64.05 亿元，营收占比为 70.0%。2019 年起，公司 开始布局电动两轮车和服务机器人领域，目前已经形成电动平衡车&电动滑板车系列、电 动两轮车&电踏车系列、智能服务机器人和其他产品（全地形车等）四大产品矩阵。

1.1 发展历程快速成长的全球智能短交通龙头，业务边界持续拓展

公司发展历程可根据业务和区域拓展情况分为三个阶段

第一阶段（2012 年-2014 年）专注智能平衡车业务，入局小米生态链加速成长。2012 年公司前身鼎力联合成立，聚焦以两轮为主的短途交通领域，并在成立第二年推出智能 电动双轮平衡车 Ninebot E。2014 年，公司获得小米、红杉、顺为、华山等明星资本 8000 万美元的 A 轮融资，并正式成为小米生态链的一员，成长加速。

第二阶段（2015 年-2019 年）收购世界平衡车鼻祖“Segway”，成为全球平衡车龙 头。2015 年，九号公司全资收购全球平衡车鼻祖 Segway，收购金额约 6100 万美元。 完成收购后，九号公司获得 Segway 专利、品牌和渠道，成为全球平衡车龙头。同年， 九号推出小米九号平衡车，颠覆性将价格降至仅 1999 元（据 36 氪出海，此前 Segway 平衡车均价在万元人民币以上），产品迅速放量。2018 年，海外共享电动滑板车市场兴 起，公司布局其共享 ODM 产品，客户包括 Lyft、Voi 等头部共享出行品牌商客户，该业 务带动公司收入快速增长。2019 年，电动平衡车&滑板车系列收入占比总营收 92.17%。

第三阶段（2020 年-至今）科创板上市，业务边界不断拓展。2019 年 12 月底，公司 正式进入已经相对成熟的两轮电动车领域，发布九号智能电动车产品，该系列产品配备 Ninebot RideyGo 即停即走系统、智能并联/快充技术、三重定位等创新型功能，凭借着 差异化的科技创新优势，在上市首年就完成了 10 万余台的产品销量。2020 年，公司电 动两轮车&电踏车销售收入 4.32 亿元，占比公司总营收 7.2%，2021 年两轮车业务营收 占比提升至 14.6%。此后，公司围绕核心移动能力、避障识别和在线数据等能力不断拓 展业务边界，目前已形成电动平衡车&电动滑板车、电动两轮车&电踏车、服务机器人（室 内配送、室外割草机等）、其他产品（全地形车等）四大产品矩阵。

进入第三阶段后，公司业务结构逐渐多元化。分产品看，尽管电动平衡车&滑板车贡献主 要营收，但新业务快速放量。2021 年电动平衡车&滑板车实现营收 64.05 亿元（yoy +21.7%），占比总营收 70.0%；电动两轮车&电踏车实现营收 13.34 亿元，同比高增 208.8%，分区域看，公司新品迭代+Segway 品牌效应带动海外业务快速增长，外销占 比不断扩大。以客户所在地划分口径，2021 年外销收入实现 44.46 亿元，同增 76.0%， 营收占比提高至 48.6%。若考虑终端用户所在地，预计公司实际外销比例更高。

1.2 股权结构公司控制权集中，重视核心团队激励

AB 股制度下实控人合计控制公司 63%投票权，公司控制权高度集中。为增强公司股权 稳定性和表决权集中度，九号公司实行 AB 股制度，其中 A 类和 B 类普通股分别对应 1 票/5 票投票权。目前仅两位联合创始人高禄峰（现任公司董事长）、王野（现任公司 CEO） 先生持 B 类股票，其他投资者持 A 类股票。公司联合创始人高禄峰与王野先生为一致行 动人，截至 2022 年 6 月 30 日，高禄峰、王野合计控制公司 63.14%的投票权，公司控 制权高度集中。

股权激励重视核心人才，共享公司发展红利。九号公司在上市前，多次推出期权计划绑 定核心人员利益。2021 年 7 月，公司上市后首次推出限制性股票激励计划，首次授予的 激励对象总人数为 150 人，占公司员工总数 2587 人的 5.80%，激励计划的行权价格和 行权条件均较低，给予公司核心员工较大幅度让利，有利于形成较为完善的员工激励约 束机制，稳定企业核心技术人员和管理层，形成企业利益共同体，共享企业发展红利。

1.3 业务结构电动平衡车&滑板车贡献主要营收，外销占比高

产品来看，电动平衡车&电动滑板车贡献主要营收，新业务电动两轮车&电踏车、服务机 器人等快速增长。2018-2021 年，电动平衡车&电动滑板车系列营收持续增长，CAGR3 为 16.84%，期间，营收占比分别为 95.6%/92.2%/87.7%/70.0%，呈逐年下降趋势，但 仍贡献公司主要营收。2019 年。公司入局电动两轮车市场，凭借其创新型智能化产品， 产品快速放量，2021 年，电动两轮车&电踏车收入 13.34 亿元，同增 208.8%，营收占 比快速提升至 14.6%；此外，公司在服务机器人领域亦持续布局，相继推出配送机器人、 割草机器人等。2021 年，公司服务类机器人营收 2129 万元，同比增长 174.7%。

品牌来看，自主品牌收入占比增加。公司品牌主要包括两大自有品牌（Ninebot 九号+ Segway 赛格威），以及小米 ODM 代工（主要包括小米米家电动滑板车等）。早期米家代 工产品收入为公司营收主要来源，现阶段随着公司产品持续拓展，自有品牌收入增长较 快。2021 年，公司自主产品的营业收入为 43.68 亿元，同比增长 67.4%，第一大客户小 米集团的销额占比为 32.29%，同比明显下滑。（2017 年小米收入占比为 73.8%） 区域来看，2021 年海外营收占比近半。九号公司并购 Segway 后，依托于自身产品拓 展及 Segway 品牌的海外势能，全球化布局加速。2018-2021 年，境外主营业务收入 CAGR3 为 41.33%。2021 年，境外主营业务收入为 44.46 亿元，营收占比 48.6%。

1.4 财务情况2020 年起轻装上阵，盈利能力具备提升空间

2020年公司开始盈利，2021年起业绩高增。2018-2021年，公司营收CAGR3为29.13%, 同期公司归母净利为-18.04/-4.55/0.73/4.11 亿元，其中 2018、2019 年未实现盈利，主 要系当期优先股&可转债公允价值变动损益（5.89 亿元/23.53 亿元）和股份支付费用 （816.69 万元/ 9849.10 万元）影响。2019 年，公司优先股转股完成，不再受到优先股 &可转债公允价值变动损益影响，2020 年公司归母净利转负为正至 0.73 亿元。2021 年 公司营收、业绩高增，同比增长 52.4%/458.8%至 91.46 亿元/4.11 亿元。

公司毛利率短期下滑，目前维持在 20%+，净利率向好。2019-2021 年，公司毛利率为 27.42%/27.69%/23.23%，2021 年毛利率同比降低主要系1）新业务仍处投入期。电 动两轮车系列建店补贴冲减营收致毛利率同比下降（2021 年电动两轮车&电踏车系列毛 利率仅 11.19%，远低于公司整体毛利率水平）；2）会计准则调整。2021 年“运输费用” 项目计入营业成本，海运价格上涨影响下外销毛利率短期受损（2021 年外销毛利率为 27.92%，同比下降 25.50pct）。 净利率逐年递增，2021 年净利率水平约 4.5%。2019-2021 年，公司净利率为9.92%/1.22%/4.46%，逐年递增。我们判断，提升原因主要系 1）核心产品进一步放量 叠加新业务正式投产，规模效应下费用率有所摊薄；2）2020 年起股权支付费用减少， 销售费率、管理费率等同比下滑。2021 年，公司净利率水平为 4.46%，销售/管理/研发 /财务费率分别为 6.48%/5.69%/5.51%/1.09%。

公司营运能力整体良好，经营性现金流短期波动。公司以 To C 销售为主，同时自主品牌 分销&ODM 业务均采取先款后货模式，2018 年起，公司应收账款周转天数呈整体下行趋 势，维持在较合理范围。存货周转天数于 2022H1 大幅上升至 119 天以上（往年平均水 平为 100 天以内），主要系国内疫情反复影响发货节奏。2021 年公司现金流净额出现短 期波动，为-1.61 亿元，主要系锁货预付供应商采购款，以及应收出口税增加所致。

2. 亮点一技术&品牌为核心优势，公司业务边界持续拓展

2.1 研发优势具备科技创新基因，研发转化能力强劲

具备科技创新基因，重视研发投入&核心人才。公司技术背景深厚，创始团队均来自背 景航空航天大学机械工程&自动化学院，科技创新经验丰富。截至 2021 年末，公司国内 已授权专利 1830 项，其中著作权/商标权为 115 件/964 件，海外已授权专利 478 项。 此外，公司曾主导或参与 34 项国内外标准的制修订工作，技术水平领先行业。与此同 时，公司重视研发投入和核心团队激励。1）研发投入2021 年，公司的研发投入为 5.04 亿元，CAGR4 为 53.41%，研发费率达 5.51%，为行业较高水平。2）团队激励截至 2021 年末，公司研发人员 1386 人，占比公司总人数 39.34%。公司上市至今推出多期 股权激励，以绑定核心技术人员&管理层和企业利益，共享公司发展红利。

矩阵化研发组织管理，研发转化能力强劲。为兼顾技术创新的高风险与产品开发的市场 化，公司确立了以产品设计开发为主的“产品线/事业部研发组织”（产品线和事业部前 台）与前瞻性创新关键技术、创新通用共性技术研究为主的“技术研发中心”（研发中台） 相结合的研发体系，技术通用性高。研发组织上，公司实行矩阵化管理，研发部门的日 常工作受公司技术管理层垂直领导，垂直领导采用专家治理、集体决策机制。成果来看， 公司研发转化能力强劲，截至 22H1，公司围绕移动能力、智能识别、数据化等核心技术 拓展，在原有业务电动平衡车&电动滑板车外已延伸至两轮车、全地形车、割草机器人、 配送机器人等多个领域，产品智能化优势下，新产品快速放量。

2.2 品牌优势收购 Segway 优质资产，全球化布局顺利推进

品牌渠道不断拓展，经营稳定性稳步增强。公司业务包括自有品牌（Ninebot 九号 + Segway 赛格威）和小米 ODM 业务。自有品牌来看，Ninebot 九号主要面向国内，Segway 赛格威主要面向海外市场。 Ninebot 九号品牌主要面向国内市场。公司通过九号自有品牌销售电动平衡车和电动滑 板车等产品，为国内智能短交通领域龙头。目前，公司新业务电动两轮车在国内也以“九 号”品牌推广，凭借产品智能化优势，差异化切入电动两轮车赛道。2021 年/22H1，电 动两轮车&电踏车实现收入 13.34/10.34 亿元，同比增长 208.8%/101.6%。

Segway 赛格威品牌主要面向海外市场。2015 年，公司以 6100 万美元的价格全资收购 全球平衡车龙头 Segway，其在平衡车技术、全球品牌力、海外渠道布局上均有较深厚积 淀。Segway 赛格威为优质资产，2015 年收购完成后，公司获得其技术专利和品牌渠道， 海外市场拓展顺利，公司的业务高速发展。此外，2018 年起公司与 Voi、Uber Scooter （Uber）、Lyft Scooter（Lyft）、Spin（Skinny）和 Grin（Encosta）等共享滑板车企业合 作，为以上公司 ODM 共享滑板车产品，并在车身上标注“POWERED BY SEGWAY”，进 一步强化 Segway 的 C 端品牌效应。2021 年/22H1，公司共享滑板车 ODM 业务实现销 售 17.2/13.4 亿元，同比增速超过 30%。 小米 ODM 业务占公司营收比重较高。公司于 2014 年加入小米生态链，为其 ODM 代 工电动平衡车&滑板车等产品。截至 2021 年末，小米仍为公司第一大客户，销额规模 29.53 亿元，同比增长 63.5%，占公司营收比重为 32.3%。2022 年来，受宏观消费环境 疲软叠加国内疫情管控影响，公司与小米集团关联交易下滑较多，22H1 销额规模 7.32 亿元，同比下滑 59.2%，占公司营收比重减少至 15.2%。

3. 亮点二原有业务稳健+新兴业务放量，收入快速增长

1）原有业务电动平衡车不具备路权，市场需求预计低速增长；电动平衡车主销海外， 为自行车的有力替代，预计短期景气仍高。20 年行业规模约 12 亿美元，九号平衡车在 多国市占率 60%以上。2）新兴业务公司凭借产品智能性&定位高端，差异化切入电动 两轮车、全地形车、割草机等领域。目前公司两轮车受益于行业格局优化+产品结构提 升，叠加公司积极布局渠道（22H1 线下门店 2400 家），收入快速增长（22H1 +81%至 9.3 亿元）。静态测算下，九号两轮车稳态销量较 21 年水平仍有近 5 倍空间。

3.1 原有业务电动平衡车稳健，电动滑板车景气仍佳

3.1.1 电动平衡车偏娱乐属性，预计需求平稳增长

电动平衡车娱乐属性较强，潜在安全隐患制约产品路权。电动平衡车又名体感车，娱乐 属性较强。其工作原理是基于动态平衡理论，依靠身体倾斜来控制平衡车行驶速度&前进 方向，娱乐属性较强。平衡车起源于美国，在 2001 年由 Segway 研发出第一台能够实现 自主平衡的电动平衡车，但早期因价格高昂（Segway 平衡车售价在上万美金），产品用 户群体偏小众。2015 年平衡车需求快速增长，但起火事故等安全问题频现，制约平衡车 进一步发展。各国此后均提升产品质量标准，但因考虑到平衡车存在潜在安全隐患，因 此平衡车产品在大多数国家不具备路权。现阶段平衡车主要适用于封闭场景中的代步出行、安保巡逻等。

电动平衡车需求平缓，国内平衡车供给出口略高于内销。需求端看，电动平衡车全球规 模增长较为平稳，据恒州博智，2020 年，受益于疫情改变人们出行习惯红利，短途代步 工具平衡车产品的全球市场规模达到 31 亿美元，预计 2026 年全球市场规模将达 40 亿 美元，CAGR5 为 3.6%。供给端看，中国为全球电动平衡车主要生产国，出口略高于内 销。《中国电动平衡车行业发展白皮书（2021）》显示，2021 年，中国为全球电动平衡车 主要生产国，生产了全球大约 90%的电动平衡车，且 60%左右的产品出口海外市场。 据 36 氪出海，2015 年完成收购 Segway 后，九号公司成功将平衡车价格从最初的 3 万 元降至 3000 元，销量迅速增长，九号公司跃升为全球电动车领域龙头。行业格局来看， 由于电动平衡车娱乐属性强，但功能属性偏弱（无法作为大范围代步工具），行业格局较 为分散。2020 年，九号公司作为行业龙头，份额仅 8.6%。

3.1.2 电动滑板车代步属性更强，行业短期景气度仍佳

电动滑板车代步工具属性较强，需求快速增长，欧美为主要消费市场。电动滑板车于 1993 年起源于德国，其产品形态是以传统滑板为基础，装配电力套件的短程出行工具。电动 滑板车主要适用于 3-5 公里以内的代步，现阶段消费市场以微出行规模较大的欧美地区 为主。据前瞻经济学人，美国约 60%的城市出行单程距离都在 5 英里或以内。据 QYResearch 数据，2020 年全球电动滑板车市场规模达 12.15 亿美元，预计 2025 年将 达到 26.39 亿美元，CAGR5 约 16.78%。

替代自行车空间广阔，海外电动滑板车呈现 B 端共享+ C 端零售齐头并进格局。电动滑 板车的控制方式与（电动）自行车相似，同时相较于自行车具备小巧便携、环保时尚的 优势，更适用于短距离（3-5 公里以内）代步（自行车相对更适合 5-10 公里范围代步）。 海外微出行场景广阔，据前瞻经济学人援引麦肯锡数据，保守预测下，欧洲、美国 2030 年微出行市场规模约 1000/2000 亿美元。此背景下海外呈现以共享业务为主的电动滑板 车 B 端市场，与面向 C 端的电动滑板车零售业务齐头并进的发展格局。 九号品牌为电动滑板车领域龙头，产品矩阵完善。电动平衡车与电动滑板车技术复用度 高，九号公司于 2017 年推出电动平衡车产品，布局较早，并依托于 Segway 品牌顺利打 开海外市场。据第一财经援引 GFK 数据，2019 年 1 月至 2020 年 2 月，九号公司电动滑 板车产品（包含小米品牌及公司自有品牌）在德国、意大利、西班牙等欧洲主要国家均 为市场份额第一，且在这些国家的市占率均在 60%以上。

目前公司电动滑板车业务分为三条主线，1）海外共享滑板车 ODM与 Voi、Lyft Scooter、 Uber Scooter 以及 Spin 等海外头部共享业务客户进行合作，为其 ODM 滑板车产品。该 业务目前增速较高（22Q2 yoy+30%以上），贡献滑板车业务主要营收（占比 46.2%）； 2）小米品牌 ODM公司较早加入小米生态链，主要为其 ODM 电动滑板车产品。小米电 动滑板车终端销售区域亦聚焦海外市场，目前受宏观消费环境疲软影响，终端销售表现 不佳致该部分收入有所下滑；3）自有品牌公司产品矩阵布局完善，2021 年以来，九 号公司又相继发布多款滑板车产品，包括电动滑板车 F 系列和九号儿童滑板车 C 系列、 赛格威智能电动滑板车 GT 系列、P 系列、九号智能电动滑板车 D 系列，价格带较宽。

共享电动滑板车于 2018 年爆发，我们判断短期行业仍稳步增长。1）待覆盖城市数量仍 有提升空间美国交通部数据显示 2021 年 8 月具有共享电动滑板车运营系统的城市数 量达 110 个（2018 年爆发期数量为 64 个）。目前仍有部分人口密度高的城市和地区待 进一步覆盖。2）共享电动滑板车品牌商盈利能力或迎好转从海外头部共享电动滑板车 运营商 Bird 和 Lyft 财务表现看，现阶段品牌商受疫情扰动影响，盈利能力短期承压，但 长期景气仍佳。公司半年报显示，海外共享滑板车 ODM 仍贡献公司电动滑板车业务主 要营收，且整体维持较高增速。22H1 公司电动滑板车业务营收 29.0 亿元（占比同期总 营收约 60.2%），其中海外共享滑板车 ODM 收入同增 30%以上。

3.2 新兴业务电动两轮车空间广阔，全地形车、割草机贡献营收增量

3.2.1 电动两轮车有望构筑公司第二曲线，销量空间广阔

国内电动两轮车存量市场较大，新国标出台加速行业替换需求。国内电动两轮车市场发 展成熟，市场饱和度较高，需求主要为存量替换。据艾瑞咨询，国内电动两轮车自 2013 年起增长疲软，年销量最高为 3600 万台每年。前瞻产业研究院数据显示，截至 2018 年 国内电动两轮车保有量达 2.9 亿量，市场饱和度较高。2019 年新国标《电动自行车规范》 实施，对电动自行车参数要求、资质认证、工厂考察等方面进一步规范，加速行业替换 需求和品牌集中度提升。结合各省市颁布的超标车过渡期情况，截至期限主要为 2021- 2023 年，我们认为届时行业需求有望快速增长至 4000-5000 万台水平。

新国标加速行业格局优化，两轮车高端化空间显著，渠道&品牌为行业竞争要素。此前 电动两轮车制造门槛较低，行业集中度低。新国标对电动两轮车的参数要求、资质认证、 工厂考察等方面严格规范，而龙头企业在研发生产、品控资质方面优势更强，我们认为 新国标实施后加速行业出清。据艾瑞咨询，2021 年行业 CR5 由 2016 年的 30%提升至 73%。参考空调行业格局优化后，市场高端化趋势加速&龙头盈利能力提升，我们认为电 动两轮车行业高端化空间显著。行业壁垒来看，考虑到电动两轮车使用频次高&单价过千 元，产品体验属性强，同时产品维修多在线下经销，我们认为渠道为两轮车行业竞争要 素。复盘各品牌渠道数量与份额变化，我们认为渠道扩张有效提升品牌份额，同时品牌 宣传反哺竞争优势（雅迪 2016-2021 年渠道快速扩张，份额随之快速提升）。

九号两轮车聚焦中高端&主打智能化，差异化定位快速打开两轮车市场。九号公司于 2019 年底跨界入局电动两轮车领域，并发布电动两轮车 C 系列、B 系列和电踏车 E 系 列。2021 年，公司又推出电动两轮车 A 系列、全新 C 系列，以及电踏车 N 系列，同时 渠道布局快速拓展，截至 2021 年/22H1 九号两轮车国内线下门店数量达 1700/2400 家，预计渠道仍将快速扩张。公司电动两轮车以智能化为核心，定位中高端，创造性打造了 “无需钥匙，靠近就解锁”的 RideyGo!系统、全新电驱系统 MoleDrive，以及打通功能& 服务可持续 OTA 升级优化的九号云电系统等。

静态测算下，九号两轮车销量仍有数倍空间。九号两轮车业务快速增长，2021 年其电动 两轮车销量 42 万台，销额 12 亿元，同比增长近 2 倍。我们认为行业高端化为确定性趋 势，且九号产品&品牌优势较强，空间广阔。销量口径测算 2021 年九号两轮车市占仅 1.02%，假设未来电动两轮车销量稳定至 4500 万台/年，高端两轮车占比 15%，九号占 比高端市场份额 30%，对应约 200 万台销量/年，较九号 21 年销量水平仍有数倍空间。

3.2.3 服务机器人 - 割草机海外需求偏刚性，智能化产品有望放量

全球园林电动工具市场稳增，欧美为主要销售市场。根据 Global Market Insights 数据， 2020 年全球园林电动工具市场规模为 324 亿美元，预计 2025 年整体规模超 450 亿美 元，未来 5 年 CAGR 达 7%，市场空间广阔。从销售区域来看，欧美为主要销售市场， 2020 年北美/欧洲园林电动工具规模分别为 138/79 亿美元，二者合计占比 86%。

海外园林工具需求偏刚性，行业集中度较高。欧美国家经济发达，居民拥有私人庭院的 比例较高，且极为重视对庭院的养护，根据 2018 年的一项全美民意调研显示，77%的 美国家庭进行庭院活动，根据 Statista 数据，2.27 亿美国人拥有庭院园林设备，占总人口的 68%，居民人均单位草坪支出达 171 美元，同增 8.4%。另一方面，疫情催化带来 居家时间延长，居民进行草坪维护等园艺工作的意愿增强，根据 National Gardening Association 的调研，42%的园艺爱好者在疫情期间增加了园艺工作时间。竞争格局来看， 由于园林工具功能属性较强，行业呈现较高集中度。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年 全球电动 OPE 供应商 CR5 达 63%，行业保持较高集中度。其中，TTI 龙头优势明显， 2020 年市占率达 20.4%，保持领先地位。

公司通过产品智能化，差异化切入割草机市场。公司于 2021 年 9 月正式发布 Segway 割 草机器人（Navimow），产品依然主打智能化标签1）采用独创的 EFLS 融合定位系统， 提升机器人的精准定位和安全避障水平；2）机器人无需人工埋线，可通过手机 APP 远 程遥控规划最优工作路径，工作效率更高；3）采用了带有转速闭环控制的轮毂电机，转 速控制更精准&工作时更静音。据公司半年报，Segway 割草机器人首批产品已于 22Q2 开始在欧洲销售，目前渠道和终端客户反馈良好。

3.2.2 其他产品 - 全地形车高端产品&小众人群，公司份额有望提升

全地形车客单价高&适用场景有限，需求相对小众。全地形车主要用于越野、运动休闲 等场景，是特种车辆，客单价高（我们测算 2021 年全地形车出口均价 2000 美元以上）， 北美和欧洲为主要消费市场。据智研咨询数据，2021 年，欧美市场占据全球市场份额的 89%，其中北美 73%，欧洲 16%。据春风动力年报，2021 年全球全地形车销量达 125 万辆，同比增长 8.23%。国内全地形车仍处发展初期，规模较小，产量以出口为主。据 中国汽车工业协会产销数据显示，2021 年，中国全地形车出口 44.53 万辆，同增 64.99%，出口额 8.98 亿美元，对应单台出口均价 2000 美元以上。

行业集中度高，公司首创混动产品，差异化入局。全球主要全地形车品牌商包括 Polaris 北极星, Honda, BRP, Kawasaki, Yamaha Motor 等，CR3 为 63%，其中北极星为行业龙 头，在北美地区的市场份额稳居第一。公司创新性推出的全球首款混合动力全地形车系， 配备强大的智能控制系统，包括无感上电、驾乘设定、危险监测、数据掌控等功能，差 异化入局切入市场。2019 年末，九号公司旗下 Segway 品牌共发布三条混动全地形车产 品线， ATV-Snarler、UTV-Fugleman、SSV-Villain，覆盖户外使用全场景。2021 年，公 司的全地形车正式投入市场，实现销量 2 万台（我们测算市占率为 1.6%），销额 5.6 亿 元。我们认为公司凭借智能化这一标签，有望在全地形车市场占据一定份额。

4. 亮点三产品结构优化 + 规模效应放量，下半年盈利能力有望改善

公司 22Q2 盈利能力同比持平，期待 H2 盈利能力改善。公司 22Q2 毛利率为 26.7%， 同比、环比+0.4pct/+4.7pct；净利率 7.5%，同比、环比基本持平/+5.5pcts。展望 22H2， 我们认为公司盈利能力有望改善，主要系公司盈利能力更强的产品收入占比提升带动产 品结构优化，同时新业务有望实现规模效应降低成本端费用。

公司产品结构优化来源于两方面

1） 小米收入占比下降，盈利能力更强的自有品牌业务收入占比提升。公司半年报显 示，受国内疫情管控叠加海外俄乌战争+欧美通胀影响，小米渠道终端销售短期 承压，进而影响公司代工收入。22H1 公司实现小米代工收入 7.32 亿元（yoy - 59.2%），预计 H2 小米渠道收入将延续下滑趋势。自主品牌端来看，一方面海外 共享滑板车 ODM 上半年实现 30%以上增长，我们判断全年景气有望维持；另一 方面，公司新兴业务电动两轮车新品迭出，同时割草机于今年 Q2 在欧洲地区开 始销售，有望贡献收入增量。综合来看，小米渠道收入下滑，但自主品牌增长趋 势向好，占比结构变化带动公司盈利能力提升。

2） 自主品牌来看，电动两轮车高端系列、割草机和全地形车高客单价产品占比增加。 电动两轮车22H1 公司电动两轮车业务收入 9.3 亿元（yoy +81%），销量 30.7 万台，对应均价 3029 元。公司近期发布远行者 F 系列（3000-6000 元）、机械 师 MMAX 系列（7000-9000 元）高端新品，同时门店数量预计仍扩张，我们判断 高端两轮车产品实现销售后有望优化公司两轮车业务盈利能力。割草机&全地形 车报表端看，公司服务机器人和其他产品类毛利率高于公司整体盈利能力， 2021 年机器人、其他类产品毛利率为 36.2%/26.0%，同期公司综合毛利率为 23.2%。割草机为公司 22Q2 推出的室外机器人产品，已在欧洲开始销售；全地 形车为小众特种车辆，客单价高（22H1 测算出货均价约 4.33 万元/台），以上产 品实现销售有望结构性提升公司盈利水平。

规模效应主要体现在公司电动两轮车和全地形车业务。公司电动两轮车和全地形车均为 新兴业务，目前仍在起量阶段。截至 22H1，两轮车、全地形车业务销额同增 81%/172%。 若两轮车业务下半年延续上半年高增趋势，公司电动两轮车销量有望冲击百万台。我们 认为，随着产品销量增长，产线、开模等固定成本有望降低，同时零部件、组装等成本 有望在规模效应下实现进一步摊薄，带动公司成本端改善。

5. 盈利预测

我们在如下假设下对公司进行盈利预测

收入端根据前文所述，我们预计 2021~2023 年公司营业收入分别为 114.1/152.0/195.2 亿元，同增 24.8%/33.2%/28.4%，具体而言

1）电动平衡车&电动滑板车 电动平衡车不具备路权，适用场景相对有限，我们判断该业务增长平稳，预计 2022- 24 年收入保持在 10 亿元左右，增长平稳； 电动滑板车代步的功能属性较电动平衡车相对更强，海外共享滑板车空间广阔，但 小米渠道今年受国内疫情管控+海外俄乌冲突叠加欧美高通胀影响，代工收入有所 下滑。综合来看，海外共享滑板车 ODM 和自主渠道零售预计仍保持增长，小米渠道 2022 年短期下滑，2023-2024 年恢复增长，预计电动滑板车 2022-2024 年收入 59.5/74.5/84.9 亿元，同增 12%/25%/14%。

2）电动两轮车&电踏车 两轮车行业在新国标出台后竞争格局优化，行业迎来高端化趋势。公司在产品端聚焦高 端&主打智能化，差异化定位后快速打开两轮车市场空间。目前公司积极布局两轮车新 品，同时线下门店加速扩张（2021 年底线下门店数为 1700 家，22H1 增加至 2400 家） &线下开店天花板仍高（年报显示，截至 2021 年末，雅迪销售点数量超过 2.8 万个）， 我们判断公司两轮车业务有望维持 CAGR3 为 40%以上增长，预计 2022-2024 年该业务 收入为 24.0/36.0/54.0 亿元。

3）机器人业务 公司积极推进室内服务机器人和室外割草机器人布局，目前 Segway 割草机器人已于 22Q2 在欧洲开始销售，终端反馈良好。我们判断公司将持续围绕核心技术拓品，未来有 望针对不同细分场景推出更多自动化、智能化产品。考虑到 2022 年同期基数较小（2021 年机器人收入仅 2129 万元），同时今年 Q2 起售价较高的割草机初步放量，我们预计 2022-2024 年公司机器人业务实现 1.1/2.4/4.0 亿元，CAGR3 维持 50%以上。

4）其他产品 包括全地形车、卡丁车、儿童自行车产品等。今年售价加高的全地形车预计进一步放量， 带动该业务增长。预计公司将围绕其核心技术进行持续拓品，我们判断其他产品类在 2022-2024 年维持 CAGR3 近 45%左右的增长，对应收入规模为 20.1/29.1/42.2 亿元.

盈利端 毛利率水平上，考虑到 1）产品结构有望优化；2）新业务有望实现规模效应。我们判断 预计 2022~2024 年公司毛利率分别为 25.53%/25.16%/25.19%。

费用率水平上，1）销售费率公司两轮车的国内线下渠道仍处扩张期，叠加多项新品推 广预计费用投入较高，预计 2022-2024 年公司销售费率为 7.2%/6.6%/6.5%。2）管理 费率短期股权支付费用增加期间费用，但我们认为随着公司管理效益的提升未来公司 的管理费率有望下降，预计 2022-2024 年公司管理费率为 5.9%/5.6%/5.5%。3）研发 费率公司重视研发投入，预计研发费率保持在 5.5%以上，仍为较高水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】