重磅！中芯国际的价值挖掘与剖析

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为什么选择对中芯国际进行分析？我们希望选择的是处于转机或存在潜在机会的行业和公司。芯片行业指数自2021年8月来开始了一轮调整，回调幅度大约在38%左右。通过剖析我们认为芯片产业中个别公司调整较充分，已跌出了投资机会。

下面就从竞争格局、行业发展、公司地位、竞争优势与壁垒、市场空间及估值等几方面进行一番剖析。

我们知道中国经济过去40年的发展主要依靠“银行+房地产+中国制造”拉动的模式，如今已是举步维艰；时代呼唤“资本市场+中国智造+科技引领”新模式的出现。这一重要的模式转换决定着中国在国际竞争中所处地位，也是影响未来长期发展的国运之争。这其中“芯片”被称为工业的粮食，所属的半导体产业是典型的科技+高端智造产业。我们看到美国依托其科技领先、金融霸权、石油战略及军事威胁“四大法宝”奠定了其全球霸权地位，对于构成威胁者使尽各种手段进行打压。中美贸易摩擦以来，美国在半导体领域发起了多次制裁，在产业链相关领域进行“卡脖子”。这进一步加强了我们进行国产替代的决心，以减少中国对进口芯片的依赖，明确提出到2025年要达到70%的国产替代率。可以说，美国对中国芯片半导体产业的打压，在造成局部“断供”和技术封锁担心的“危”时，也伴随着国产芯片技术自强、补齐短板、扩大产能的“机”会。“危”与“机”相伴，虽然道路是艰难的，但相“危”终是暂时的，未来中国芯片半导体产业的前景是光明的。

芯片制造的产业链长，主要包括原材料、专业设备、高端芯片设计、先进制造和封测等几个重要环节。经过几十年的发展，在上述各领域都有垄断性的企业存在，且这些企业一般都分布在不同国家，形成了一个复杂的生态共同体，这其中美国具有无法比拟的优势。在生产组织模式方面，起步最早的英特尔坚持IDM路线模式，即自身同时拥有芯片设计、芯片制造、芯片封测的能力，无需依靠别人就能够独自生产出芯片。不过其缺点也很明显，首先是技术门槛很高，其次是资金投入大，因此该模式的风险也最高。而后随着台湾台积电的崛起，逐渐衍生出Fabless模式和Foundry模式，其本质是对芯片长产业链的上、中、下游进行分拆，让专业的公司干专业的事，从而提升系统整体效率。Fabless模式的企业只有芯片的设计能力并无生产能力，典型的代表如美国的苹果、高通，国内的华为海思和紫光展锐等。Foundry模式的企业则只负责芯片代工生产，并不参与芯片的设计，典型代表企业就是台积电，当然大陆就主要是中芯国际。

中芯国际所在的正是芯片代工制造领域。公司于2000年在上海成立，经过20多年的发展，已经成为世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者。拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供0.35微米到14纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务。根据IC Insights公布的“2021年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名”，中芯国际位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。盈利模式主要是基于多种技术节点、不同技术平台的集成电路晶圆代工业务，以及设计服务与IP 支持、光掩模制造等配套服务。

中芯国际的竞争优势主要体现在以下几方面第一是具有较先进的生产技术，特色工艺技术研发成绩斐然。55纳米 BCD 平台进入产品导入，55 纳米及 40 纳米高压显示驱动平台进入风险量产，0.15 微米高压显示驱动进入批量生产。多种特色工艺平台研发也在稳步进行中，将按照既定研发节奏陆续交付。2021 年，在先进工艺方面，多个衍生平台开发按计划进行，稳步导入客户，正在实现产品的多样化目标。公司在集成电路领域内积累了众多核心技术，形成了完善的知识产权体系。截至 2021年12月 31 日，公司累计获得授权专利共 12,467 件，其中发明专利 10,698 件，在科创板200多家企业中有效发明专利数排名第一。此外，公司还拥有集成电路布图设计权94件。

第二是体现在生产工艺的经验积累和沉淀方面。在如半导体生产工艺复杂的行业里，学习和积累经验是降低成本的主要途径。良品率会随着时间积累、生产流程和原材料方面的诸多细微调整而得到大幅提升。更高的良品率意味着生产成本的直接降低，还会间接节省质量控制方面的成本。这样的一系列调整还减少了生产环节所需的人工和原材料投入。企业沿着学习曲线持续改善，保持比大多数专利所能提供的更为长久的成本优势，并领先于业内的竞争对手。

第三是品牌优势和客户锁定叠加的规模经济效应。通过长期与境内外知名客户的合作，中芯形成了明显的品牌效应，获得了良好的行业认知度。公司基于国际化运营的理念，深度融入全球产业链，为全球客户服务。建立了辐射全球的服务基地与运营网络，在美国、欧洲、日本和中国台湾设立了市场推广办公室，在中国香港设立了代表处，以便更好地拓展市场，快速响应来自客户的需求。同时，在美国技术“卡脖子”打压的预期下，越来越多的国内的上游企业如华为海思等将芯片订单交给中芯国际，使得主要营业收入中来自内地和中国香港占比提升到64%，而来自北美地区的收入占比降至22.3%。整体上，中芯已经形成品牌优势，同时在客户锁定叠加形成了规模经济效应，形成了较高的进入壁垒。

第四是具有团队和人才的优势。集成电路晶圆代工行业属于人才密集型行业。集成电路晶圆代工涉及上千道工艺、数十门专业学科知识的融合，需要相关人才具备扎实的专业知识和长期的技术沉淀。公司通过多年集成电路研发实践，组建了高素质的核心管理团队和专业化的骨干研发队伍。研发队伍的主要成员由境内外资深专家组成，拥有在行业内多年的研发和管理经验。

第五是具有良好的企业文化。好企业是要人来运作的。中芯国际的企业愿景成为优质、创新、值得赖的国际一流集成电路制造企业。价值观包括诚、客户服务、质量、执行、创新和团队。客户服务是中芯国际企业文化的核心价值之一。整体上，中芯具备良好的企业文化、端正的企业“三观”和方法论、有能力且有道德的管理层、完善的公司治理结构。

展望未来，“芯片”制造代表了中国高端制造业未来的方向，国产替代进程才刚刚开始。同时伴随中国近年来新能源汽车等领域蓬勃发展，相比于传统燃油车单辆新能源汽车搭载芯片数量由900片上升到1400多片，对芯片的需求持续旺盛，处于供不应求状态，2021年更是出现“芯片”一片能求。在国产替代进程中，当前国产芯片自给率仅为36%，对外依赖度高达64%，仅2021年芯片进口金额就超4000亿美元，再创最高纪录。要完成2025年实现国产率占比70%，同时考虑整体芯片需求的持续高增长，可以估算这个“3/7倒换”产生的市场空间是巨大的。而作为中国芯片制造的“一哥”，中芯国际2021年度营业总收入356.3亿元，净利润107.3亿元，净利润增长率147.75%，未来成长的空间是巨大的，成长速度是可期的。

最后看一下当前中芯国际的估值，受美国对中国芯片制造企业技术进一步“卡脖子”预期的担心，有的人担心“至暗时刻”还没有到来，使得中芯国际港股（HK0981）动态市盈率仅8.98倍，市净率0.91，市盈率相对盈利增长比率（PEG）仅约0.15左右，相当于A股市场中银行、基建股相近的估值水平。其股价从2021年7月最高的近44元跌至当前的15.9元，调整幅度近63%，结合上述公司基本面不改的前提下，判断调整已较充分，存在潜在投资机会。

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