【国金晨讯】IGBT新能源驱动成长,国产化率加速攀升；把握产业升级趋势，持续看好医药上游供应链

2022年5月13日

今日精选

【策略艾熊峰】PE会均值回归，但回归的估值中枢受利率水平和风险偏好等因素影响。要从 ROIC 和增长两个维度去看估值差异如果唯增长论去看估值，当 ROIC 较低的时候，甚至低于资本成本时，增长并不会明显增加股东价值，例如谷歌和达美乐P/E 估值相差不大，核心的原因是前者过去十年利润复合增速相对更高，但后者相对明显的优势是高 ROIC。

【医药王班】医药上游供应链产业升级，重点关注聚光科技/纳微科技/诺唯赞/东富龙/森松国际。原料药板块看好产业升级和产业延展带来的持续增量（API+CDMO企业21年景气度相对较高），产业升级和国产替代驱动上游耗材板块持续增长（分离纯化填料公司ROE（TTM）15年7.5%提升至1Q22的17.6%），制药装备板块行业持续高景气，科学仪器板块持续产业升级。

【医药王班】持续关注恒瑞医药，此次 III 期临床 SHR-1210-III-310 是公司首个国际多中心III期临床研究，受试者多样化，目前卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症获得美国FDA孤儿药资格，并计划近期提交FDA上市交流申请。公司大力推进科技创新和国际化战略，研发团队达到 5400多人，海外市场销售收入有望成为新的业绩增长点，创新药逐渐迎来收获期。

【半导体陆行之】持续推荐华虹半导体，华虹半导体短期营收动能强。一季度模拟及电源管理、独立性非易失存储器MCU/智能卡芯片增长较为强劲，使得华虹半导体一季度营收高于预期7%。二季度华虹半导体营收类似台积电/Globalfoundries环比营收，仍将高于预期。下半年或23年客户可能调整订单，华虹半导体预期会迎来营收调整。

【半导体陆行之】持续推荐中芯国际，中芯国际受惠于国产替代，国内客户一季度动能仍强，同比增长105%，且毛利率也明显优于之前预期。二季度预期营收类似台积电/Globalfoundries环比营收，符合市场预期。由于疫情及跌价风险，下半年或23年客户订单可能会下修，公司营收将会短暂调整。

【电子樊志远】首次覆盖唯捷创芯，核心逻辑需求增长&国产替代，L-PAMiF份额提升+未来L-PAMiD高集成度产品突破，公司PA模组产品将迎量价齐升，带动PA模组业务营收、毛利率双提升。募集资金用于芯片生产测试、研发中心建设。

打开P/E的黑匣子增长、ROIC和再投资

艾熊峰

艾熊峰

总量研究中心

经济策略高级分析师

核心逻辑决定股票价格的核心因素来自三个方面，一是分配给股东的现金流，二是现金流（利润）增速，三是贴现率即预期回报率（也就是资本成本WACC）。实际上，保持未来高增长往往要牺牲近期股东现金流，通过再投资实现增长。而其中关键的问题是再投资是否有效？再投资是增加股东价值还是毁灭股东价值，这取决于ROIC相对WACC的高低。在给定预期回报率r的情况下，股票P/E估值取决于ROIC和利润增速。其中驱动估值的逻辑链条是1）留存利润再投资能够创造未来利润增长，但是牺牲的是股东现金流；2）利润增长能创造股东价值的前提条件是ROIC大于预期回报率，即资本成本WACC；3）ROIC越高，投资效率越高，估值越高；4）ROIC大于预期回报率时，利润增速越高，估值越高。行业估值比较打破“唯增长论”。要从ROIC和增长两个维度去看估值差异。

风险提示行业估值中枢变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件。

详细内容请点击《打开P/E的黑匣子增长、ROIC和再投资》

医药上游供应链系列专题把握产业升级趋势，持续看好医药上游供应链

王班

王班

医药健康研究中心

医药首席分析师

投资逻辑医药上游供应链产业升级持续推进2021年，“十四五”医药工业发展规划16次提及“供应链”，首次并多次提及“供应链稳定可控”。随着医药上游供应链相关公司陆续披露21年年报，中国医药上游供应链已呈现出持续升级、中高端市场分层逐步替代趋势。我们以21年归母净利润增速为横坐标，21年研发人员人均薪酬为纵坐标，将医药上游供应链的几个细分领域进行了分类1）成熟期表现为国产化程度高，企业外海业务占比高，增速放缓；2）红利期表现为受益于疫情等带来的下游需求增长，相关企业业绩实现快速提升；3）突破期主要表现为在企业技术实现突破后，业绩快速放量；4）沉淀期主要为技术难度高，国产化率低的行业，预计在未来技术实现突破、产品导入期完成后，将带动较大的业绩增长弹性。 

投资建议“十四五”医药工业发展规划首次并多次提及“供应链稳定可控”，中国医药上游供应链产业升级将持续推进。建议重点关注聚光科技、纳微科技、诺唯赞、东富龙、森松国际等 

风险提示产品研发和技术创新风险，市场竞争加剧风险，政策监管风险，核心零部件进口风险，环保风险，汇率波动风险。

详细内容请点击《医药上游供应链系列专题把握产业升级趋势，持续看好医药上游供应链》

恒瑞医药点评国际化如期推进，PD-1国际多中心III期成功

王班

王班

医药健康研究中心

医药首席分析师

事件5月12日，恒瑞医药发布公告，公司的注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片的国际多中心III期临床试验由独立数据监察委员会判定，主要研究终点结果达到方案预设的优效标准。

点评国际多中心临床，受试者多样化。这项III期临床SHR-1210-III-310是一项评估卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼治疗既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌患者有效性和安全性的随机对照、开放性、国际多中心III期临床研究，由全球13个国家和地区的95家中心共同参与，该研究是公司开展的首个国际多中心III期临床研究。达到PFS和OS终点，获FDA孤儿药资格。研究的主要终点是无进展生存期（PFS）和总生存期（OS），次要终点包括疾病进展时间（TTP）、客观缓解率 （ORR）、疾病控制率（DCR）、客观缓解持续时间（DoR）、安全性等。结果表明，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼作为一线治疗可以显著延长晚期肝细胞癌患者的PFS和OS，详细研究结果已投稿欧洲肿瘤内科学会ESMO。基于此研究，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症获得美国FDA孤儿药资格。

风险提示竞争加剧导致销售不及预期风险，集采及医保谈判不及预期风险，创新药研发风险，国际化进程不及预期风险，核心人员流失风险等。

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华虹半导体点评短期动能仍强，国内客户库存飙高是中期风险

陆行之

陆行之

创新技术与企业服务研究中心

中心长

重点整理平均单价提升高于预期华虹季度营收环比增长13个点，同比增长95%，归因于8寸产品组合改变，平均单价环比提升近11个点，同比增26个点，12“平均单价环比增6个点，同比也增26个点，两者皆远高于市场及我们的预测。就一季度营收分析，以模拟及电源管理 (24% q/q，201% y/y)，独立性非易失存储器 MCU/智能卡芯片（50% q/q, 406% y/y）的增长较平均为强劲。二季度增长与同业类似华虹二季度营收指引6.2亿美元（3%环比增长，78%同比增长，估计单价环比增长1-2%）及毛利率指引28-29%。

风险提示美国升息对科技板块投资，乌俄战争对电子产品需求，国内客户库存月数超过6.5个月，各种消费性电子产品需求转弱的风险。

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中芯国际点评关注部分消费性电子芯片客户的库存调整

陆行之

陆行之

创新技术与企业服务研究中心

中心长

业绩简评公司于5月12日公布一季度营收18.4亿美元，环比增长17%，同比增长67%。毛利率40.7% 明显优于之前的36-38%毛利率指引，我们归因于近9个点的晶圆代工价格提升。虽然毛利率高于预期，公司公布低于预期的归母净利润仅4.47亿美元，同比增181%，环比减16%，主要系低于预期的政府项目资金及投资收益，及高于预期的非控制性权益。公司预期2022年二季度营收18.60-18.97亿美元，环比增长1－3%，环比增长类似于台积电／Globalfoundries／华虹 的环比营收增长指引，毛利率指引虽然环比降低到37-39%，也符合市场预期。 

点评消费性电子芯片库存调整可期虽然中芯国际受惠于国产替代，国内客户一季度动能仍强（环比增17%，同比增105%），但其营收占比68.4%的国内芯片设计客户库存月数偏高将成为公司下半年或2023年的风险。我们之前在国金2021年及2022年一季度季报总结报告中指出，国内芯片设计客户一季度库存月数达6.5个月，环比增加22%，同比增加74%，而二季度因为部分下游组装客户受到封控的影响，预期国内设计客户尤其是消费性电子芯片库存月数将持续提升，今年下半年或明年，部分弱应用客户为避免跌价风险，可能将进行库存及晶圆代工订单下修，我们估计公司可能将面临2-3个季度的调整镇痛期。

风险提示美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材扩大封锁而停产的风险，美国升息对科技板块投资，乌俄战争对电子产品需求，国内客户库存月数超过6.5个月，各种消费性电子产品需求转弱的风险。

详细内容请点击《中芯国际点评关注部分消费性电子芯片客户的库存调整》

唯捷创芯首次覆盖国内射频PA龙头，厚积薄发攀高峰

樊志远/邓小路/刘妍雪

樊志远

创新技术与企业服务研究中心

电子行业首席分析师

投资逻辑国内PA龙头，厚积薄发，迎来高速成长。公司核心产品PA模组（5G拉动）价量双升，Wi-Fi模组及接收端模组也在快速增长，在小米、OPPO、vivo、荣耀等手机大厂持续提升份额。公司2021年营收35.1亿元，同增94%；2021年剔除股权激励费用后扣非后归母净利达到6.22亿元。2022年Q1，实现营收8.56亿，同比增长1.8%，净利润0.36亿元，剔除股权激励费用后归母净利1.12亿元，毛利率同比增长 5.46 个百分点至 29.86%。?L-PAMiF快速增长，向更高阶L-PAMiD进军。支持 5G NR n77 频段的 L-PAMiF 模组已大批量出货，正在开发L-PAMiD。L-PAMiD是射频前端皇冠上的明珠，把LNA整合到PAMiD，成了高集成度的L-PAMiD，是目前最广泛使用的模组方案；大量的滤波器被集成，相比L-PAMiF，集成度更高，研发难度更大，目前主要供应商是高通、Skyworks、Qorvo，国内几乎是空白。公司的L-PAMiD已经进入工程样品阶段，有望率先实现国产替代。

风险提示全球智能手机创新乏力、需求不佳，海外5G渗透低于预期，疫情影响。

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IGBT新能源驱动成长，国产化率加速攀升

刘妍雪/邓小路/樊志远

刘妍雪

创新技术与企业服务研究中心

电子行业研究员

行业观点需求端我们预计2025年全球、中国IGBT市场规模达954、458亿元、五年CAGR为16%、21%。2030年全球、中国IGBT市场规模达1609、732亿元、十年CAGR达13%、15%。其中新能源车、光伏&储能贡献了最大增量。供给端2020年以来IGBT供需失衡，价格持续上升，目前海外大厂IGBT交期达39~50周。我们估算2020、2021年国产化率达为17%、25%，提升5pct、8pct。展望2022年，供需失衡贯穿全年，国产化率进程取决于产能释放速度，我们估算2022年国产化率提升至38%。 

投资建议我们看好新能源驱动IGBT需求快速增长，国产化率快速提升，看好车规级产品快速放量的企业（斯达半导、时代电气、士兰微）、光伏产品快速放量的企业（扬杰科技、新洁能）。

风险提示新能源汽车、光伏、储能发展不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

详细内容请点击《IGBT新能源驱动成长，国产化率加速攀升》