半导体行业专题报告海外复苏助推景气，新兴场景加速国产替代

精选报告来源【未来智库官网】。

（报告出品方/作者兴业证券，洪嘉骏）

报告综述

海外经济复苏补库存叠加新兴场景涌现，驱动半导体行业景气度贯穿全年。

根据 SIA，20 年 11 月全球半导体销售额达 394 亿美元（YoY+7.5%），20 年 初以来持续同比增长。得益于美国超常规刺激政策、疫苗的大规模应用以及 欧美库存处于历史低位，我们判断 21 年欧美有望出现主动补库存驱动的经 济复苏；同时据台积电 1 月业绩会议表述，IC 设计客户 20Q4 持续去化库 存，目前已接近历史季节性库存水准，公司判断供应链及客户未来 1-2 个季 度仍会储备安全库存。我们判断 21H1 汽车电子相关芯片（功率器件、MCU 等）拉货动能持续强劲。根据 WSTS 最新预测，20/21 年半导体行业有望同 比增长 5%/8%，主要受存储（+13%）和光电子（10%）推动。从终端应用 来，新能源车有望成为智能手机、服务器、PC 外 21 年半导体行业重要的 增量市场（销量 CAGR30%以上，功率器件用量提升 4 倍以上）。

主要代工厂产能紧俏或迎涨价周期，龙头巨幅提升资本开支好行业需求延续性。

受益手机、汽车电子等需求景气，代工厂利用率持续满载，联电/ 中芯/华虹 20Q3 产能利用率达 97.0%/97.8%/95.8%。世界先进表示 5G 电源 管理芯片需求景气，8 寸紧俏至少延续至 21H1；联电在高通、英伟达订单 加持下 28-55nm 制程逻辑及模拟产品持续满载，德州仪器、意法半导体等 厂商亦加大投片，订单能见度已至 20Q3。两家代工厂或于春节后再次涨价 约 10-15%，同时交货期或延迟近 1 个月。龙头台积电则将 21 年资本开支 规划提升至 250-280 亿（YoY+54%），大超市场预期（200-220 亿）。我们判 断电源管理、驱动 IC、指纹识别及 CIS 等芯片需求有望持续景气。

大基金一期进入回收期，高位减持彰显市场化运作，丰厚收益或吸引更多社会融资助力二期加码材料与设备等中上游环节。

大基金一期投资中制造/ 材料及设备领域占比 54%/4.5%，目前已进入回收期。我们认为此次大基金 对兆易创新等三家公司减持，反映了政策及资金扶持已助力相关企业成为 细分领域龙头。短期资金退出或影响市场情绪，但头部公司在减持后股价再 创新高，我们认为资金面变化不影响优秀公司经营，同时市场化运作所带来 的投资收益亦有助于大基金二期获得更多社会融资。二期注册资本 2,041 亿 元，主要投向上游设备与材料。截至 20 年底，大基金二期投资额已超 200 亿元，主要涉及设计、制造、封测，被投企业包括中芯南方、紫光展锐等。

国内半导体板块估值已降至过去一年低位，业绩高增长有助估值修复。

受益于下游需求回暖及国产替代加速，20Q3 前三季度国内半导体板块（申万） 营收同比增长 18%，净利同比增长 101%。截至 2021-01-21，费城半导体指 数 PE TTM（整体法）约 40.1 倍，为过去一年新高；A 股半导体（申万）指 数 PE TTM（整体法）约 105.7 倍，为过去一年 27.3 百分位。我们认为目前 半导体板块估值相对 20 年中已有较大回落，我们持续好 21 年行业景气 度及国产替代趋势对板块业绩的支撑。

1、海外经济复苏二次驱动半导体行业景气

1.1、海外市场驱动销售，新能源车增量形成供需缺口

2020 年半导体行业逆势增长 5%，2021 年经济复苏有望驱动增长至 8%。

根据 SIA 数据，全球半导体销售额在 2020年 11 月达到 394 亿美元（QoQ+1.0%，YoY+7.5%）。 结合 WSTS 及台积电等行业龙头近期预测，我们预计半导体行业 20 年同比增长 达 5%，21 年有望扩大增幅至 8%。从终端应用来，传统三大终端应用（手机、 PC、服务器）需求持续回暖，新能源车成为最重要的增量来源。

智能手机据 IDC ，20Q4 全球智能手机业务有望继续回暖，出货同比增长 2.4%，全年预计同比下滑 10%，2021 有望重回两位数增长。

PC在远程办公下仍有支撑，20Q4 全球 PC 出货量同比大增 26.1%，21 年全 球出货量或持续同比增长达 13.1%。

服务器据 Digitimes 预测，服务器迎来云计算大客户新一轮建设周期，20Q4 有望同比增长 14%，全年或高个位数增长，预计未来 5 年可达约 7%CAGR。

新能源车伴随新能源车价格不断下探，汽车电子部件受益新能源车销量提 升（21 年 YoY+30%）及单车半导体价值量增长（摄像头增长 4 倍、功率器 件增长 10 倍），预计新能源车销量可维持 30%以上 CAGR（EVTank 预测）。

12 寸晶圆受益 5G 智能手机和数据中心 HPC 回暖，8 寸晶圆的驱动 IC、分立器件、电源管理的标准品供不应求。当前 12 寸芯片缺货主要体现为手机 SoC、PC 处理器与独立显卡 GPU 等产品，预计该部分产能紧俏将贯穿 21H1，部分先进制 程芯片或持续紧俏至年末。

其次是汽车电子相关芯片，主要因海外经济复苏后车企芯片备货不足，同时电动 化、智能化、网联化加速发展使整车对主控芯片及功率半导体的需求快速增长， 叠加标准品器件的安全库存水位提升，8 寸晶圆产能已满载，多数代工厂订单已 排至 21H2。根据 SUMCO 数据，我们预计 2021 年 8 寸晶圆需求大概在 575-600 万片/月，12 寸晶圆需求大概在 650-700 万/片/月。根据 SEMI，2021 年全球 8 寸晶圆产能大约为 580-600 万片/月，12 寸晶圆产能大概在 600-650 万片/月。因此我 们判断 21 年供不应求状态将贯穿全年。

1.2、资本开支预示上升周期，全链条业绩持续攀升

设备台积电提高资本开支，行业设备出货同比持续增长。全球半导体营收前 20 公司在 20Q3 的资本开支合计达 240 亿美元（YoY+10%），其中存储和代工为最主 要增长驱动，分别为 106 亿（+12%）和 56 亿（+47%）；逻辑芯片和模拟芯片则 分别为 66 亿（-11%）和 12 亿（-3%）。

与此同时，台积电在四季度法说会上宣布 2021 年资本开支规划为 250-280 亿 （YoY+54%），其中 80%将用于先进技术（包括 3、5、7nm 制程），10%用于先进 封装和光掩膜制造，10%用于特殊技术。在行业扩大产能的推动下，北美半导体设备商连续 12 个月同比增长超 10%，11 月同比增长 23%达 26.1 亿美元；日本半导 体设备商 11 月出货额同比下滑 4%，达到约 17.1 亿美元。

材料硅晶圆头部公司 2021 年或迎量价齐升，反应行业高景气度。硅晶圆头部公 司胜高、Siltronic 营收自第二季度同比恢复增长，越化学硅片营收虽同比小幅下滑 2%，但仍处于较高水平（营收仅低于历史高位 3%）。环球晶 2020 营收达约 554 亿新台币，同比+4.7%。公司表示，目前 6 英寸、8 英寸与 12 英寸产能都满载， 上半年都将维持满载状，出货量有望与历史最高水准持平，且现货价随之增长。

设计海外大厂除了博通与赛灵思外皆同比大幅增长。受惠于苹果发表新机 iPhone12 系列，高通 20Q3 营收 50 亿美元（+37.6%），超越博通夺回第一。第三 名英伟达营收持续受到网通芯片商 Mellanox 挹注，营收 43 亿（+55.7%），成长幅 度居冠。AMD 则是在笔电、桌机、资料中心与家庭游戏机市场皆获得佳绩，推升 其营收至 28 亿（+55.5%），增长紧追英伟达。

代工厂维持营收高增长与满载状态，前瞻行业能见度。中国台湾三大代工厂台积电、 联电、世界先进 2020 年 12 月营收分别为 41.8、5.4、1.1 亿美元，同比分别增长 21.0%、21.8%、22.5%。台积电主要受益于 5G 手机与 HPC 应用升级带来的先进 制程强劲需求；联电受益于驱动 IC、电源管理 IC、RF 射频、IoT 应用等代工订单 持续增长；而世界先进在涨价效应及 PMIC、LDDI 的产品规模提升带动增长。根 据联电及两家大陆厂商中芯国际、华虹半导体披露，20Q3产能利用率分别为97.0%、 97.8%、95.8%，处于近满载状态，同样直接反映出产能紧张情况。

全球封测厂业绩持续回暖，涨价仍无法抑制超额需求。20Q1 受疫情冲，供需皆 受到冲；20Q2 随着供应链逐步恢复供给，促进下游客户回补库存；20Q3 在消 费电子及车用芯片的需求上扬与华为急单，推升全球封测产值接续增长；20Q4 随 着新机上市，各类终端应用需求回暖，营收仍有增长空间。行业龙头日月光 21H1 封测全线满载，其中又以打线封装、晶圆级封装、5G 手机晶片堆迭封装等产能严 重短缺，客户下单量已超过产能逾 40%。日月光表示目前增产、加价皆无法因应 强劲需求，即使涨价 30%仍有客户持续下单。

美光预测DRAM 有望迎来涨价周期，NAND 市场或趋于稳定。存储行业龙头美 光科技在 CY20Q4 业绩会上对行业需求进行预测。DRAM公司预计 2021 年 DRAM 行业需求增长将超过10%，叠加 2020 年严格的行业资本支出和经济复苏， 市场供需或在 2021 年将进一步收紧。NAND位元需求增长预估 30%左右，但供 给同步增长，短期内价格仍有压力，若供应商放缓产量增长，2021 年市场将趋于 稳定。长期来预计 DRAM 需求 CAGR 为 15-19%，NAND 需求 CAGR 约 30%。

2、中美高科技领域对抗，国产替代再提速

2.1、国产替代提速，头部公司业绩高增长受益

“全球经济复苏+国产替代份额内移”下产能紧张，国内半导体公司业绩高增长，景气度有望维持全年。截至 1 月 22 日，17 家半导体上市公司发布业绩预告， 业绩同比全部为正，其中业绩涨幅最高的韦尔股份超过 5 倍。行业业绩普遍喜人 主要因订单饱满下产能利用率高企，从而推动利润率持续提升。新兴应用亦驱动 产业细分领域高增长，恒玄科技则受益 TWS 耳机爆发归母净利润同比增长高达 182%。此外，多个品类的芯片涨价，出货周期大幅延长。产业链反应半导体景气 度有望延续全年。

国内设计公司在细分领域已跻身一线梯队，制造为目前规划重攻克的领域。截 止 2020 年中国已有 2,218 家芯片设计企业，华为海思、紫光展锐、中国华大等正 在快速崛起，2017 年位列全球 TOP50 的中国芯片设计公司由 2009 年的 1 家增到 10 家，销售额在 2020 年达到 3,819 亿元，10 年复合增速达 28%。以中芯国际为 首的中国晶圆代工厂借助于地域优势，能为中国 Fabless 提供全方位、本土化的解 决方案。华为在受美国政策影响后开始集结国内半导体企业，全面加速国内芯片 制造技术，规划建立 28nm 的自主技术芯片生产线。2020 年 11 月，华为海思成功 研发出生产线完全去美化的 OLED 驱动芯片，并开始流片。

中上游对外依赖度高，半导体材料与设备国产化率平均不足 20%。2020 年中国集 成电路市场规模 8,766 亿人民币，进出口逆差约 2,000 亿元人民币，占本国整体市 场的三分之一。根据前瞻产业研究院统计，2020 年我国半导体制造所需的材料和 设备自主化平均不足 20%，半导体供应链安全性问题凸显。

外部环境不确定及行业高景气度下头部制造厂积极扩产，设备国产化有望提升。 中芯国际在北京即将新建 10 万片/月新厂房；华虹无锡产能从 20 年末 2 万片/月 扩张至 2021 年末 6.5 万片/月，厂房内后续仍有 1.5 万片/月扩产空间；长江存储亦 规划在 2023 年产能达到 30 万片/月，2017-2020 年，长江存储中标供应商中国内 厂商设备占比呈现上升态势。在国内晶圆厂扩产驱动下，相关设备需求持续拉升。

2.2、汽车电子成为需求端 C 位，功率器件跳跃式增长

新能源车崛起，汽车电子需求迸发。汽车半导体按种类可分为 MCU、功率半导体 （IGBT、MOSFET 等）、传感器及其他。随着新能源车技术提升，相关半导体芯 片需求逐渐提升。IC Insights 预测，未来 MCU 出货量将持续上升，车规级 MCU 市场将在 2020 年接近 460 亿元，2025 年将达 700 亿元，单位出货量将以 11.1％ 复合增长率增长。IHS Markit 预测，全球功率半导体市场规模将从 2018 年的 391 亿美元增长至 2021 年的 441 亿美元，年化增速为 4.1%。据 Yole 统计，2019 年 全球 CIS 市场规模 170 亿美元，预计 2024 年全球 CIS 市场规模将达到 240 亿美 元，年化增速 7%。

中国已成长为世界最大功率半导体消费国，但外国企业仍占据主导地位。2019 年， 根据 IHS 数据，中国功率半导体市场规模已达 135 亿美元，而全球的市场规模为 437 亿美元，中国市场的占比已经高达 35%。2019 年中国功率半导体市场前五大 供应商分别为英飞凌、安森美、德州仪器、高通和 Dialog，合计市场份额为 42%

功率半导体产品性能的不断提升，下游应用领域也不断地拓宽。功率半导体应用 已经从传统的工业控制、4C 产业、轨道交通领域拓展到新能源发电、新能源汽车、 智能电网和 LED 照明等新兴领域。从 2018 年全球市场份额，根据 IHS Markit 数据，工业控制占比最高为 23%，其他领域，消费电子占比 20%，计算机占比 20%， 汽车电子占比 18%，网络通讯占比 18%。近几年来，以新能源汽车和光伏发电为 代表的新能源行业发展迅速，未来该领域的市场占比有望进一步提升。

相比传统燃油车，新能源车中功率半导体价值量提升幅度较大。根据 Strategy Analytics 统计数据，传统燃油汽车半导体价值量为 375 美元，48V/MHEV（轻度 混合动力汽车）为 475 美元，FHEV/PHEV（插电式混合动力汽车/燃料电池电动 汽车）为 740 美元。在增加的半导体价值量中，功率板半导体占比较大。其中， FHEV/PHEV 相比传统燃油汽车，半导体用量增加 365 美元，仅功率半导体的价 值量就增加 300 美元，占新增半导体用量的 82%。

国内细分赛道出现优质标的，国产替代空间广阔。在功率半导体产业上，国内企 业起步较晚，在技术水平和市场份额上和国外竞争对手都有着不小的差距。虽然 在功率半导体各个细分领域上，基本都是外国企业占据主导地位，但是国内企业 积极追赶，目前在细分领域出现了一些优质公司。

在 MOSFET 细分领域，华润微为国内规模最大，市占第三的领先企业。技术能 力领先的 MOSFET 厂商,也是目前国内少数能够提供-100V 至 1500V 范围内低、 中、高压全系列 MOSFET 产品的企业。凭借 IDM 模式优势和较强的研发能力，公司已形成较为完整的产品系列，产品与技术于国内领先。2019 年国内市占率排 名第三，仅次于英飞凌和安森美。

在 IGBT 细分领域，斯达半导是国内市场的龙头领域。公司专业从事以 IGBT 为 主的功率半导体芯片和模块的设计、研发和生产。公司主导产品为 IGBT，产品种类超过 600 种，电压等级涵盖 100V-3300V，电流等级涵盖 10A-3600A。产品已被 成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色 家电等领域。2018 年，公司实现营收 6.75 亿元，全球市占率为 2.2%，排名第八。 随着募投项目的实施，公司有望扩充产能，提升产品技术水平，从而抢占更大的 市场份额，加速该领域的国产替代。

2.3、大基金市场化运作，促进半导体行业健康发展

大基金减持三家半导体企业合计 29 亿，短期影响市场情绪，但长期而言反映大基金市场化运作成熟，相关企业具备行业竞争力。1 月 22 日，兆易创新、晶方科技 与安集科技陆续发布减持公告，三家公司均遭大基金减持不超 2%股权。按照各股当日收盘价计算，这次减持套现数额合计将达 29 亿元左右。大基金一期在过去一 年中已分别完成了对晶方科技 1%、兆易创新 2%的减持。大基金的投资总期限计划为 15 年，一期可分为投资期（2014-2019 年）、回收期（2019-2024 年）、延展期 （2024-2029 年），目前已进入回收期。相关被投公司亦逐步成为行业龙头。此次 减持的兆易创新是国内 MCU 及闪存龙头；晶方科技为全球 TSV 行业龙头，全球 市占率超 50%并拥有全球第一条 12 英寸传感器用硅通孔晶圆级先进封装量产线； 安集科技已打破化学机械抛光液光刻胶去除剂的国际垄断局面。三家公司目前保 有一定市场地位，体现大基金扶植产业及公司的使命。

大基金一期上市公司投资回报近 262%，高估值带来补贴收益的确定性。根据统 计，大基金一期共投资 20 家上市公司近 367 亿元人民币，截止 2021 年 1 月 26 日 持股市值已上升至 959 亿，投资回报率约为 262%。此外，二级市场较高的估值将 有利于政府资金补贴的未来收益，因补贴带来的利润增量在高估值下，将带来更 高的资本收益。

大基金资金加持，一期着力发展半导体制造，二期发力自主设备与材料。大基金 一期对外共投资近 1,387 亿元人民币，共计投资 74 家公司，其中集成电路制造投 资额占比约 54%，在材料和设备领域占总投资额 4.5%。大基金二期注册资本为 2,041 亿元人民币，目标投向上游设备与材料，强调保障产业链安全；相关行业约 占全球半导体行业规模20%左右，故大基金二期投资额占比将有所提升。截至2020年 12 月中旬，已披露的大基金二期投资额超过 200 亿元，涉及的产业链环节包括 设计、制造、封测。投资的企业包括中芯南方、紫光展锐、中芯国际等。

3、板块行情回顾

半导体板块过去一年股价持续上涨，A 股估值待国产替代成型有望修复。

费城半导体指数过去一年（截至 2021/01/21）上涨 61%，同期纳斯达克指数上涨 44%， 标普 500 指数上涨 16%，费城半导体板块 PE TTM（整体法）约 40.1 倍，上升 41%，对比纳斯达克指数 71.5 倍，标普 500 指数 30.9 倍；A 股半导体（申万）指 数上涨 42%，上证指数上涨 18%，A 股半导体（申万）指数 PE TTM（整体法） 约 105.7 倍，下滑 20%，对比上证指数 19.0 倍。

过去一年相关指数收益远超大盘，估值水平处于高位。半导体相关指数中，台股 资讯科技指数过去一年上涨 100%（同期中国台湾加权指数上涨 41%)；恒生资讯科 技业指数过去一年上涨 87%，同期恒生指数上涨 6%。估值方面，台股资讯科技 指数 PE TTM（整体法）为 30.3 倍，系一年以来最高水平；恒生资讯科技业指数 指数为 44.2，亦处于估值高位，且两者涨势仍在持续。

半导体设备板块股价表现最为突出，联电为表现最好的重标的。涨幅前三的板 块为半导体设备、半导体代工、半导体设计，头部公司平均涨幅分别为 76%、71%、 70%。涨幅前三的半导体公司为联电、华虹、联发科，涨幅分别为 236%、134%、 123%。

目前全球半导体头部存储、设计、制造/封测公司估值平均水平处于较高水位，截 至 2020/1/21，2021 年 PE Forward 12M 的彭博一致预期为 44.1、39.9、37.6 倍， 半导体材料板块受中下游高库存水平影响，产能紧缺有望进一步拉升估值。受到 当前代工产能影响，各类晶圆需求不断提升，价量齐升，将提高各厂盈利能力， 进一步提高估值水平。

4、投资建议

我们判断在汽车电子、消费电子等需求强势回暖下，行业景气度有望贯穿全年。 同时国产替代在中美关系不确定的情况下仍然是国内半导体的主线，建议关注受益行业需求复苏的上游设备及晶圆代工厂，以及在技术能力不断提高下市占持续提升的细分行业龙头。

港股市场推荐关注 ASMPT（后端设备龙头）、华虹半导体 （无锡厂加速布建把握行业景气周期）、中芯国际（发力成熟制程有望显著改善盈 利能力）；

台股市场推荐台积电（先进制程在 3 年内仍处于领先地位）、联电及世界先进（8 寸再迎涨价周期）；

美股推荐 ASML（受益逻辑与存储需求增长）、美光科技（DRAM 迎来涨价周期）、英伟达（数据中心建设回暖叠加智能驾驶渗透提升）。

5、风险提示

1）中美贸易冲突加剧；

2）5G 发展不如预期；

3）终端需求不如预期。

（本仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告。）

精选报告来源【未来智库官网】。