电子元器件行业---半导体专题研究（一）

国证券分析师王学恒

半导体制造产业链梳理

半导体制造是目前中国大陆半导体发展的最大瓶颈

半导体制造是目前中国大陆半导体发展的最大瓶颈。电脑 CPU、手机SOC/基带等高端芯片，国内已经有替代，虽然性能与国际巨头产品有差距，但是至少可以“将就着用”。而半导体制造是处于“0~1”的突破过程中。假如海外半导体代工厂不给中国大陆设计公司代工，那么中国的半导体产业将会受到很严重影响。 

半导体代工厂三大指标

一是先进制程达到多少纳米。工艺制程反应半导体制造技术先进性，目前能够量产的最先进工艺是台积电的 5nm，国内半导体代工厂最新先进的是【中芯国际(688981)、股吧】的 14nm。此处的 14nm、5nm 是指芯片内部的晶体管的栅长，通俗讲就是芯片内部的最小线宽。一般情况下，工艺制程越先进，芯片的性能越高，特别是数字电路。

二是晶圆尺寸。生产功率半导体主要使用 6 英寸和 8 英寸硅片，微控制器使用 8 英寸硅片，逻辑芯片和存储芯片则需要 12 英寸硅片，因此随着半导体技术的发展和市场需求的变化，目前硅片正向大尺寸趋势发。

三是产能。一般情况下，半导体制造厂商不会轻易扩产，产能在 1年左右的短期内是稳定的，当半导体景气度来临，产能决定公司的收入。截至 2019 年 Q3，全球主要半导体代工厂产能排名台积电、联电、中芯国际、世界先进、华虹半导体。

投资建议

我们好国内的半导体上游的芯片设计产业，上游芯片设计公司越多，对下游

的代工需求越旺盛，有利于国内的半导体代工厂，国内两大代工巨头都在港股，

我们在港股范围内推荐华虹半导体和中芯国际。

中芯国际（0981.hk）半导体代工龙头，好先进制程

大陆半导体制造龙头国资背景+技术型 CEO 请务必阅读正之后的免责条款部分 

公司是我国大陆最大半导体代工厂，全球第五；最先进 14nm 工艺距离全球最先进的 7nm 只落后 2 代。前两大股东为大唐电和国家集成电路基金。

梁孟松、杨光磊加盟，有望复制英特尔 2013~2018 年的辉煌

2017 年技术型 CEO 梁孟松加盟，2019 年 8 月台积电研发处处长杨光磊加盟，有望带领公司复制 2013~2018 年英特尔的辉煌。2013 年~2018 年技术型CEO 科再奇任英特尔 CEO，期间英特尔净利润下降 9%，股价上涨 157%。科再奇推动英特尔向物联网及 AI 转型，在 IDM 模式基础上，引入代工服务。

贸易战加速中芯国际成长

一是国内半导体需求增速超过 GDP 增速；二是国产芯片自给率很低，贸易战加速国产替换；三是贸易战导致上游设计企业为了分散风险，将订单从竞争对手转移至中芯国际。

追赶者在成熟制程还有机会

除了 7nm 工艺的 logic、RF 芯片之外，公司的 14nm（今年下半年贡献收入）以上的技术都可以实现。例如，电源管理和指纹识别应用需求确保 8 寸厂满产，物联网、CMOS 图像传感器、WiFi 芯片需求拉动 12 寸业务增长。

中芯国际才是真正的核心资产

能够成为国家半导体发展重大转折的中芯国际才是核心资产。核心资产不是1~N 的无限扩大，二是 0~1 的关键突破。

核心资产不是有了它更好，而是缺了它不行。市场上所谓的核心资产的缺乏或者消失，对国家、对社会的影响不大，大不了再成立一家公司继续做。而中芯国际这种半导体代工厂是整个科技产业的基础，在海外限制半导体制造的背景下，大陆缺少半导体制造，会动摇科技产业的根基。从这个角度，中芯国际才是核心资产。

由于中芯国际处于港股，大陆资本对中芯国际认识不够。同时，再加上半导体产业研究的高壁垒，导致资本市场对中芯国际是被动型忽视的。

贸易战加速中芯国际成长，也加速资本市场对中芯国际的认识

最近一年，在贸易战、美国对中国半导体发展各种限制的大背景下，市场逐渐意识到半导体制造才是核心资产，是不可或缺的资产。在这个逻辑下，中芯国际应该享有比其它制造业更高的估值。

一是中芯国际作为不可获取的核心资产，相对于面板龙头、家用电器龙头、手机零部件龙头，中芯国际的估值有很大提升空间。

受益于半导体国产化，市场认识从低估走向合理，维持“买入”评级目标价 22~23.7港元

大陆半导体产业要崛起，从设计到代工、封测都要自主化，所以大陆的芯片设计公司寻求大陆代工是必然趋势。无论是国内芯片设计巨头，还是芯片设计中小型公司，都在有可能将代工转向国内，这种代工订单转移逐渐成为业内共识，且趋势正在加强。中芯国际作为国内代工龙头（产线种类多、产能大），将明显受益。

预计 2019~2021 年收入分别为 31.32 亿美元/36.04 亿美元/40.59 亿美元，增速分别为-6.8%/15.1%/12.6%，2019~2021 年利润分别为 2.07 亿美元/1.84 亿美元/2.26 亿美元，增速 55%/-11%/23%。

公司作为半导体代工的技术跟随着，技术节突破是关键，应该先公司的技术，再收入，最后才是利润。中长期好国产化替代大背景下的大陆代工厂崛起。

公司合理 PB 估值范围 2.5~2.7 倍，公司合理估值 22~23.7 港元，维持业绩预测和“买入”评级。

完整报告共26页，对半导体产业感兴趣的朋友可以评论留言，资料共享 与君共勉！