存单利率反弹和股市波动加大的角力——江海证券债市策略2020-9-6

1、市场展望存单利率反弹和股市波动加大的角力

上周市场利率继续小幅上行，供给压力和存单利率的上行是市场的主要压力。展望后期，我们认为债券市场焦问题在于

（1）下周将公布8月份主要宏观数据，从高频数据，同比数据将继续改善。不过在于一方面市场充分预期数据改善的情况下，数据是否如预期那样的好。其实7月份也出现了高频数据很好，月度数据不及预期的情况。另一方面，市场对数据的改善已经有了充分预期，即使数据不错，可能对市场的冲也不会太大。此外，我们也需要观察的是经历了5月份以来的货币边际收紧后，宽用的趋势是否也最终受到影响。

（2）股市的波动能否给债券带来一定的利好。上周四和周五，美国股票市场持续大幅下跌，科技股下跌幅度较大，带动整体股市下跌，美股下跌也带动欧洲主要股市下跌。美股下跌主要还是因为估值太贵。类似的故事也在A股上演。上周四开始A股部分高估值的消费股也出现大幅下跌。 

全球股市在疫情发生后，都经历了短期的下跌，但随后大幅反弹，已经明显透支了对经济的乐观预期，部分板块估值非常贵也成为市场的共识。我们认为，估值贵意味着市场会向合理水平去修复，市场下跌也是必然，无非是导火线是什么。

因此，股市的波动加大，是否会给债券市场带来一定的利好？逻辑上是会的。当然，还取决于债券市场不会受到别的利空因素的影响。实际上，上周五股市下跌虽然给债券市场带来了利好，但是存单利率的反弹又压制了债券市场走势。

（3）存单利率反弹还有多少空间？如果完全按照市场自我的修复，我们承认在存单发行需要放量的前提下，存单利率反弹的空间还是不小的。但是正如央行货币政策执行报告所说，未来一段时间回购利率围绕OMO利率波动，存单利率也将围绕MLF利率波动。那么如果说前期当回购利率明显超过2.2时候，央行就会大幅放钱来缓和流动性紧张，并让回购利率贴近2.2波动，那么我们也似乎有理由相，存单利率也不会大幅偏离MLF利率。当然，我们不清楚的是在央行的考量里面，存单偏离MLF多少是容忍度之内。未来一段时间，或许可以找到这个容忍的区间。

（4）地缘政治事件的发酵，每天都有新的事情。周末中芯国际的事情如何发酵，可以关注。

综合而言，后期市场最大的不确定性还是存单利率反弹的空间。当然，这也考验央行对存单利率偏离MLF的容忍度。股市的波动加大，市场对8月份宏观数据反弹的充分预期，则可能对债券市场带来一定的利好。总体，配置价值高，交易空间和节奏依然不好把握。

2、下周利率债供给预计与本周基本持平

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，国债方面下周将发行2年期和5年期国债各一支，发行规模分别为700亿和720亿；91天贴现国债一支，发行规模预计为400亿。加总来，下周国债总发行量预计为1820亿，较本周的2200亿环比减少380亿。虽然5年期国债单只发行规模创下历史新高，但由于贴现国债发行较上周减少一支，因此国债供给总量较上周有所回落。

地方债目前已披露下周前4天发行计划，总规模为1632.61亿，考虑到周五的发行计划尚未公布，预计下周地方债总供给约为2000亿左右，环比本周的1711.23亿增加300亿左右。地方债供给基本保持平稳。

下周政金债的发行计划尚未公布，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1200亿左右。

综合来，下周利率债总供给预计为5000亿左右，与本周基本持平，主要受国债发行小幅缩量和地方债发行小幅增加共同影响。由此可见，下周利率债供给整体保持平稳，在央行维持资金面合理充裕的政策基调下，利率债供给预计对市场影响有限。

3、存单利率或还未上行到位

近期市场对同业存单一级发行提价的问题较为关注，故我们整体统计了国股行今年存单发行规模与价格的情况。数据显示，8月以来受银行体系超储率偏低及压降结构性存款带来的资金压力影响，国股行存单发行价升量减（非国股行也呈现出类似的状态）。主要期限品种中，除6M期品种最近出现发行量价齐升外的情况外，1M、3M、9M、1Y虽一直在提价，但发行均寥寥，这或意味着在目前的资金环境下，存单利率或还未上行到位，尚需更大幅度的提价才能获得投资者认可。现阶段需要继续关注存单提价何时能带来量的上升，在存单利率稳定下来之前，中短端利率或还会面临一定压力。