【IPO价值观】高度依赖大客户弊端已现，成本压力剧增下帕瓦股份如何保利润？

集微网消息，目前，我国新能源汽车行业正在由政策补贴所带来的蓬勃发展阶段，转向以市场需求为基础、技术创新为驱动的持续增长阶段。

短期来看，补贴退坡政策直接冲击了下游整车厂的市场预期和投产意愿，进而带动三元锂离子电池及其原材料需求量的下降。长期来看，行业补贴政策的变化，推动高端新能源汽车向长续航里程方向发展，进一步提升高能量密度动力电池的市场需求，带动三元正极材料前驱体高镍化的发展。

三元前驱体行业近年来取得了长足的发展，行业逐步从大幅扩张产能的粗犷发展向着提升产品品质、注重研发的精细化、健康发展方式迈进。国内如长远锂科、帕瓦股份等公司取得了不错的发展，为了让产能和产品品质更进一步发展，长远锂科已率先借助资本市场募资扩产。帕瓦股份紧随其后，也开启A股IPO之路，目前，帕瓦股份已进入问询阶段。

专注于三元前驱体，产品结构单一

据招股书显示，帕瓦股份主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售，是国内先进的三元前驱体生产商。帕瓦股份主要产品用于镍钴锰三元正极材料的制造，并继而作为锂离子电池关键原料用于锂离子电池的生产，最终应用于新能源汽车动力电池、消费电子、电动工具等领域。

自成立以来，帕瓦股份专注于NCM三元前驱体，尤其是单晶型中高镍三元前驱体的研发、生产和销售。NCM三元前驱体可分为单晶型NCM三元前驱体和多晶型NCM三元前驱体。报告期内，帕瓦股份单晶型NCM三元前驱体销售占比不断提升，目前已成为帕瓦股份主要产品。

报告期内，主营业务收入分别为63,670.99万元、53,423.64万元、57,250.91万元、34,955.85万元，基本保持稳定，产品结构持续优化。据笔者了解，2018年度，帕瓦股份收入结构以多晶型NCM三元前驱体为主。2019年度，随着其单晶型NCM三元前驱体技术的成熟和客户资源的积累，帕瓦股份收入结构转变为以单晶型NCM三元前驱体为主。2020年度及2021年1-6月，单晶型NCM三元前驱体收入占帕瓦股份主营业务收入比例进一步上升。

2018年-2021年上半年，单晶型NCM三元前驱体的营收分别为13,714.74万元、40,820.50万元、47,921.69万元、29,704.53万元，在总营收的占比分别为21.54%、76.41%、83.70%和84.98%。从主营业务收入构成也不难看出，报告期内单晶型NCM三元前驱体的营收占比逐年提高。

从营收构成来看，帕瓦股份目前产品结构较为单一，对下游市场变化、行业变化与宏观经济的不确定因素所引起的风险承受能力较弱。一旦未来NCM三元前驱体的市场需求不及预期，或帕瓦股份的产品无法满足市场需求而被其他产品替代，帕瓦股份的生产经营将受到不利影响。

与优质客户共成长，高度依赖风险已现

据招股书披露，帕瓦股份成立于2014年6月，经过2年时间发展，在2016年开始就与杉杉能源合作。2019年，迎来了发展契机，杉杉能源新生产基地开始启用，新生产基地使用外购三元前驱体生产三元正极材料，因此对帕瓦股份产品的需求量上升较快，2020年，帕瓦股份向杉杉能源销售收入由2019年的8,135.08万元大幅增加至28,146.03万元。

除了杉杉能源外，帕瓦股份于2018年开始与厦钨新能合作，厦钨新能为国内较早实现单晶型NCM5系、6系三元正极材料大批量生产并应用在新能源汽车动力电池的企业之一。2018年至2019年，厦钨新能NCM三元正极材料产能从约1.25万吨快速扩张至约2.1万吨，产能的扩张快速提升了对三元前驱体的需求。帕瓦股份向厦钨新能销售收入也从10,582.24万元迅速增长至22,707.94万元。

2018年度、2019年度、2020年度和2021年1-6月，帕瓦股份前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为80.26%、88.93%、96.39%和97.25%，客户集中度逐年增高。其中，帕瓦股份来源于杉杉能源和厦钨新能的销售收入占营业收入的比例为40.94%、75.99%、74.35%和87.13%，主要客户集中度高。

帕瓦股份在招股书中指出，若未来杉杉能源、厦钨新能因下游客户需求变更出现技术路线变更、产品结构调整、新增或更换供应商等情况，降低对帕瓦股份的采购需求，将可能对帕瓦股份的经营业绩产生不利影响。

实际上，帕瓦股份高度依赖客户的弊端也已显现。2021年上半年，杉杉能源被德国巴斯夫集团收购，杉杉能源暂时性降低对帕瓦股份的采购需求，因此，帕瓦股份对杉杉能源销售收入有所下降。此外，2020年帕瓦股份向厦钨新能销售收入较2019年下降，原因主要系2020年疫情对厦钨新能及其客户产生了不利影响，厦钨新能产能利用率下降，对帕瓦股份产品需求减少。

毛利率逐年增长，但材料涨价令其承压

报告期内，帕瓦股份主营业务毛利占毛利总额的比例分别为98.31%、95.32%、92.70%和96.72%，是其盈利的主要来源。

2018年度、2019年度、2020年度和2021年1-6月，帕瓦股份主营业务毛利率分别为12.71%、12.42%、14.44%和18.35%，存在一定幅度波动。近年来，三元电池行业快速发展，下游市场需求持续旺盛，行业产能持续扩张，因此，帕瓦新能的毛利率持续提升。

从具体业务构成来看，核心业务单晶型 NCM 三元前驱体报告期内的毛利率分别为 9.35%、13.12%、15.84%、19.35%，保持逐年增长势头，这主要得益于其采取的“主要原料成本+加工费”的定价模式以及原材料备货策略有关。

2018 年度至2020年度，帕瓦股份生产所需的主要原材料硫酸钴、硫酸锰市场价格呈下行趋势，单晶型 NCM 三元前驱体单位成本随之下降。在“主要原料成本+加工费”的定价模式下，虽然产品单位售价亦有所下降，但向客户收取的加工费基本稳定。所以，在单位售价下降的趋势下，三元前驱体的毛利率有所提升。

2021年1-6月，主要原材料硫酸钴、硫酸镍市场价格呈上行趋势，单晶型 NCM 三元前驱体销售成本中直接材料部分为前期购进的、价格相对较低的原材料库存，使得2021年1-6月单位售价的整体涨幅高于单位成本，所以2021年上半年，单晶型NCM三元前驱体毛利率继续提升。

锂电产业链分析师指出，“去年来，受疫情等多因素影响，电池上游原材料价格出现大幅上涨的情况，这无疑会加大三元前驱体企业的生产成本；此外，在去年电池产业链的赚钱效应下，将会有更多的企业参与其中，行业竞争将进一步加剧，这些都可能会对行业内的中小型企业毛利率造成影响。”

通过前述分析，不难看出，专注于三元前驱体的帕瓦股份存在产品结构单一的问题，而且对主要客户的依赖程度逐年增高的背景下，享受到发展红利，也将面对着被大客户“砍单”甚至移出供应体系的等风险；此外，面临材料涨价的压力，其毛利率增长压力凸显。（校对/Arden）