像 Wolfspeed 推广 SiC 一样，泰和新材隔膜涂覆打开广阔想象空间

一、高性能纤维龙头企业，盈利能力优异

1.1 研发实力雄厚，结构体系完善

深耕氨纶及芳纶三十余年，研发实力较强，稳居行业第一梯队。

烟台泰和新材料股份有限公司（简称“泰和新材”）创建于 1987 年，专业从事高性能纤维的研发与生产，业务横跨高性能纤维、特种纸、精细化工等多个产业领域，拥有氨纶、间位芳纶、对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系。持续的创新能力、领先的行业地位、良好的品牌声誉、健全的营销网络、稳健的经营策略共同构成了公司的核心竞争力。

公司建有国家高性能芳纶纤维动员中心，是相关领域国家和行业标准的制定者，先后承担国家级科技项目18项，荣获国家科技进步二等奖2次，牵头和参与编写了40多项国家和行业标准，被中国化学纤维工业协会授予全国首家“国家高性能纤维材料研发生产基地”；公司拥有完备的氨纶、芳纶产品体系，产品质量及技术指标在国内处于领先水平，纽士达氨纶、泰美达（NEWSTAR）间位芳纶、泰普龙对位芳纶在国内外享有较高声誉。

主营业务包括芳纶和氨纶两大板块，两者营收之和近年持续占据总体营收99%以上。

2014-2019年，受到国内氨纶行业产能过剩的影响，公司氨纶毛利率一路走低，2014 年公司氨纶毛利率 21.82%，2019年跌至0.16%。

2020 年开始，氨纶下游产品口罩耳带需求大增，叠加后疫情时代弹力休闲及运动服面料需求释放，公司积极优化产品结构、密切产销衔接，氨纶业务实现触底反弹，突破低迷困局，2021 年公司氨纶毛利率大幅反弹至 35.50%。

此外，公司芳纶板块收入及利润稳步增长。由于芳纶行业一直以来集中度较高，加之近年需求扩大、产销两旺，公司芳纶毛利率逐步提升至35%-40%的较高水平。

1.2 下游需求快速提升，公司业绩持续高增

公司拥有稳定的原材料供货渠道，与行业龙头供应商建立了长期稳定的合作关系。公司生产所需的原材料主要为 PTMG、MDI、酰氯、二胺等化工产品。公司就生产所需的主要原材料与行业内主要供应商如巴斯夫、万华化学每年签订年度采购协议，每月根据市场行情确定主要原材料采购数量，并洽谈商定相关采购价格。

公司在全球主要市场均设立了办事处或者代理机构，拥有业内较为健全的营销网络。

公司销售和服务网络覆盖全球，向广大用户提供全方位的技术支持。在国内主要市场均设有办事处，在海外主要市场均有代理机构，销售区域较为广阔。

公司泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶已在下游行业中形成良好口碑，具有明显的全面竞争优势，市场地位领先，客户粘性较强，在国内市场销量逐年提高，并畅销海外市场，受到越来越多的国际知名下游客户的认可。

公司近五年来整体呈现高增长性，业绩表现亮眼。

2012-2016年，公司营收CAGR为0.81%，归母净利润CAGR为7.26%，公司业绩整体处于稳定期。2016-2021年，随着公司氨纶及芳纶新增产能逐步释放，公司业绩实现量利齐升，公司营收CAGR达22.74%，归母净利润CAGR达75%。2021年公司营业收入达44亿元，归母净利润达9.7亿元，均达到历史最高水平。

2022年Q1-Q3公司实现营业收入28亿元，同比-15%，实现归母净利润3.1亿元，同比-58%。2022年氨纶景气大幅下滑拉低公司整体业绩表现，但芳纶板块业务整体保持稳定，公司芳纶营收及利润呈稳步增长趋势。

21年氨纶业务实现触底反弹，22年进入下行周期。

2020年进入后疫情时代，弹力休闲及运动服面料需求释放。公司积极优化产品结构，氨纶业务实现触底反弹。2021年氨纶毛利率大幅反弹至35.50%，氨纶营收占比也随着行业景气度提升呈上升趋势，2019/2020/2021年氨纶营收占比分别为59.32%/61.30%/64.03%。

2022年全球经济增速放缓，下游需求下降叠加供给充分释放，氨纶价格持续回调，公司氨纶营收占比下降，盈利能力下滑。2022H1公司氨纶营收9.37亿元，同比-30.60%，营收占比为48%，同比-16pct；氨纶毛利为1亿元，同比-77.27%，毛利占比为21%。

芳纶板块稳步增长，盈利能力维持较高水平。

芳纶行业集中度较高，近年需求扩大，公司芳纶毛利率逐步提升至35%以上较高水平。2019-2021年公司芳纶毛利率分别44.22%/34.88%/40.31%，2021年芳纶业务收入 15.73 亿元，同比+68.19%，毛利为 6.34 亿元，同比+94.40%。

2022H1公司芳纶营收10.08亿元，同比+31.48%，营收占比为52%，同比+16pct；芳纶毛利为3.9亿元，同比+20.88%，毛利占比为79%。

公司2021年盈利能力大幅提升，22年受氨纶景气度下降拖累有所回调。

2021年公司整体销售毛利率和销售净利率分别为37.23%/25.56%，同比+13.99/+13.79pct。2022Q1-Q3公司销售毛利率和净利率分别为22.19%/12.32%，同比-15.56/-14.18pct。

分业务来看，公司氨纶盈利能力受行业周期影响波动较大，2019-2022H1公司氨纶毛利率分别为
0.16%/15.99%/35.50%/10.69%，同比-2.05/+15.83/+19.51/-21.96pct；公司芳纶毛利率分别为44.22%/34.88%/40.31%/38.63%，同比+6.81/-9.34/+5.43/-3.39pct，虽然呈现出一定波动，但是盈利能力整体维持35%及以上较高水平。

2020年以来公司费用率水平呈下滑趋势，财务费用大幅度下降。

2020/2021/2022Q1-Q3公司销售费用率分别为2.11%/1.48%/1.58%；管理费用率（含研发费用）为9.03%/7.79%/8.01%；财务费用率分别为0.97%/1.07%/-1.64%；期间费用率合计分别为12.11%/10.34%/7.95%，整体呈现下滑趋势。公司ROE（摊薄）及ROA同样呈现较大波动，2021年分别达到24.37%/15.67%，受益于盈利能力提升同步提升，2022年Q1-3受氨纶下游景气度下滑影响回落至7.77%/3.99%。

公司研发费用19年以来总体呈现明显上升趋势。

2020/2021/2022Q1-Q3公司研发费用分别为1.17/1.93/1.23亿元，同比+74.75%/+65.78%/+7.05%，研发费用率分别为4.77%/4.39%/4.37%，维持在较高水平。

公司注重研发，公司拥有国家芳纶工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省芳纶产业技术创新战略联盟（牵头单位）等行业领先的研发平台，目前已经3次荣获国家科技进步二等奖，拥有152项授权专利。

1.3 国企股权结构稳定，股权激励深度绑定员工利益

公司控股股东为烟台国丰投资集团有限公司，实际控制人为烟台国资委。

烟台国丰投资集团有限公司直接持有公司18.56%股份，通过烟台国盛投资控股有限公司间接持有公司1.94%股份，合计控制公司20.5%股权，为公司控股股东。

2020年1月，泰和新材通过向泰和集团的全体股东国丰控股、裕泰投资发行股份吸收合并泰和集团，及向国盛控股、裕泰投资、烟台交运集团、烟台市国资经营公司、姚振芳等 12 名自然人发行股份购买民士达65.02%股份，并向包括国丰控股在内的合计不超过10名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。

此次交易中标的资产合计作价23.7亿元，按照发行价格 9.27 元/股计算，合计发行股份数量为2.56亿股。此次交易后，泰和集团持有的泰和新材 2.17亿股股票被注销。

公司核心技术人员理论实践经验丰富，股权激励将公司发展与员工个人利益深度绑定。

烟台市国资委通过烟台国丰投资控股集团有限公司及其子公司共持有泰和新材 20.49%的股份，成为控股股东。

烟台裕泰投资股份有限公司作为员工的持股平台，共持有 17.47%的股份，这部分股份由泰和新材的部分高管和核心骨干员工通过烟台裕和投资有限公司和烟台裕丰投资有限公司间接持有。

公司通过直接持股或间接持股共控股烟台泰和新材销售有限公司、烟台民士达特种纸业股份有限公司等子公司。

三、芳纶应用场景广泛，锂电隔膜涂覆打开增量空间

3.1 产品特点高科技纤维，应用场景广泛

芳纶纤维具有多种优异性能，目前主要是间位芳纶和对位芳纶具有商业化生产价值。

芳纶纤维是具有低密度、阻燃、绝缘、耐高温、高强度、高模量、耐化学腐蚀、耐切割、耐疲劳等优异性质的高技术含量合成纤维。

芳纶是由芳香族聚酰胺树脂通过纺丝制备的高性能合成纤维，作为一种新型的高科技合成纤维，芳纶纤维具有优良的力学性能，稳定的化学性质和理想的机械性质，因此芳纶纤维是推动国家高新技术产业链发展的重要基础材料之一。

芳纶纤维按照分子链结构不同可以分为三大类间位芳纶（分子链排列呈锯齿状）、对位芳纶（分子链排列呈直线状）、邻位。目前已经进行商业化制造生产的芳纶主要是间位芳纶（PMIA，芳纶1313）和对位芳纶（PPTA，芳纶1414）。

芳纶纤维产品形式丰富，应用领域广泛。

芳纶纤维产品形式多样，包括短切纤维、芳纶纸/布、芳纶长丝、芳纶复合材料等，因此芳纶不仅可以作为化纤参与纺丝过程，也可以和其他材料共同使用。

此外，芳纶具有的诸多优良性能使得芳纶应用领域广泛，主要有环保滤料、消防抢险、光缆、航空航天、交通运输、电子电器、建材、军工国防、轮胎、橡胶、安全防护等领域，是增强国防建设的重要功能性材料。

3.1.1 间接芳纶

耐高温性能突出，耐磨耐压缩性极佳。间位芳纶是一种热稳定性高、阻燃性突出、电绝缘性好和耐辐射性强的高功能纤维材料。

由于间位芳纶是由间苯二甲酸和间苯二胺经缩聚而获得的，其分子链柔性好，链段呈锯齿型，结晶度不高，分子链取向度不高，所以强度和模量不及对位芳纶，但是其耐高温性好，具有长久的热稳定性，可以在200℃高温下长期使用不老化，尺寸稳定性极好。

此外，间位芳纶的伸长率较高，耐磨和耐压缩性能优秀，且在高温下保持较低的相对介电常数和介质损耗因数，可以使运用的介质损耗更小。

低温缩聚法是间位芳纶目前最常见的生产工艺。

间位芳纶是由 IPC（间苯二甲酰氯）和 MPD（间苯二胺）缩聚而成，工业化的间位芳纶生产工艺主要分为两种低温聚合法和界面缩聚法。目前公司主要采用低温溶液聚合法缩聚，采用湿法纺丝工艺生产间位芳纶。

低温聚合法具体流程在搅拌下把 MPD 溶解在 N,N-二甲基乙酰胺(DMAc)溶剂中，冷却至 0℃左右，然后在搅拌下加入 IPC，并升温到 50~70℃进行反应，反应过程中会生成 HCl，反应时应加入 Ca(OH)2 对其进行中和，使溶液成为 DMAc-CaCl2 溶液系统，对其浓度加以调整即可用于湿法纺丝。此法由于消耗溶剂少，操作步骤简单，生产效率高，所以被广泛采用。

间位芳纶热稳定性优异，广泛用于绝缘防护等领域。

间位芳纶由于其突出的热稳定性、阻燃性、电绝缘性和耐辐射性，在电气绝缘纸、蜂窝结构材料、高温过滤材料和安全防护服装制造等方面有广泛的应用，是汽车工业、安全防护、轨道交通、航空航天、电力电子、工业除尘、石油化工、海洋开发和特种服装等领域非常重要的基础材料。

3.1.2 对位芳纶

高强度性能优异，被誉为“防弹纤维”。对位芳纶是一种具有优异综合性能的高科技纤维，具有高强度、高模量、耐高温，和耐磨、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异的性能和功能。

对位芳纶，即聚对苯二甲酰对苯二胺纤维，是由对苯二甲酰氯和对苯二胺合成的有机高分子纤维，其分子链段较规整，取向度高，分子之间通过氢键结合形成氢键共平面后沿同一方向堆砌形成纤维。

由于对位芳纶分子特殊的聚合结构，使得对位芳纶具有高强度、高模量和耐热性等优异性能其拉伸强度是钢材的 5~6 倍，拉伸模量是钢材和玻璃纤维的 2~3 倍，韧性是钢材的 2 倍。此外，对位芳纶可以在温度范围介于-196~204℃之间连续使用，并可短期暴露于 300℃以上而强度几乎没有损失。

高难度纺丝工艺是产业化的核心技术。

目前，对位芳纶的产业化生产主要采用低温溶液缩聚法。该生产工艺以对苯二胺和对苯二甲酰氯为原料，在极性溶剂 N-甲基吡咯烷酮（NMP）中缩聚来制得对位芳纶。

在此过程中，对位芳纶树脂的合成、液晶纺丝液的制备工艺以及芳纶的纺丝工艺（干湿法纺丝工艺）都十分重要。

其中，干湿法纺丝工艺是难度最大的一种纺丝工艺，由于干法纺丝法不能完全除去溶剂浓硫酸（对位芳纶只能溶解在浓硫酸中，但硫酸挥发性很低），且湿法纺丝不能生产出具有高倍拉伸效果的纤维，这两种方法都不能适用于生产对位芳纶，所以工业上普遍使用干湿法纺丝工艺，其具体流程是利用纺丝液通过纺丝孔时，大分子会在高剪切应力作用下取向，这种具有一维取向结构的液流经空气层，在低温凝固浴中凝固成形，从而制得高结晶、高取向的高强度纤维。这项工艺要求生产厂商对高浓度、高黏度、高腐蚀性纺丝液的高长径比纺丝帽的制造技术等核心技术有充足的掌握，因此该工艺也成为了对位芳纶实现产业化的重要限制。

对位芳纶具有多项优异综合性能，应用领域广泛。

作为兼具高强度、高模量、耐高温、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异性能的高科技纤维，对位芳纶在光缆增强、复合材料、个体防护、汽车工业等方面有重要用途。

在安全防护方面，对位芳纶借助其优异的高结晶性和高取向结构，具有高强度、高模量、低延伸性的优势，使对位芳纶能吸收更多的冲击能，较快降低冲击物的速度以减少伤害，因此对位芳纶广泛用于生产高强度降落伞、排爆服、防弹车体、防弹头盔、防弹衣等防护产品。

在汽车交通领域，对位芳纶凭借其优异的减震性能（其减震性是玻璃纤维的 4～5 倍），广泛应用于飞机舱体、高速列车、汽车及游艇船舶外壳等行业。此外，光纤缆绳领域也有对位芳纶的广泛运用，其优秀的坚韧度、抗疲劳性、收缩性等使得添加了对位芳纶的复合材料进一步提升了电缆行业相关产品的性能。

3.2 市场空间5G建设+环境保护+新能源领域推动需求快速增长

近年来，5G 建设加速，将推动光纤材料对于对位芳纶的需求。国家和民众对于建设绿色家园，保护环境的意识增强，将拉动间位芳纶用于火电钢铁等领域排放高温烟气的环保过滤的需求，由于间位芳纶阻燃性、耐高温性、绝缘性、耐腐蚀性极佳，且高温过滤除尘技术核心在于高温过滤材料，间位芳纶的使用可以在高温烟雾环境中过滤除尘。

间位芳纶耐温性能优越，有望应用于新能源领域锂电池隔膜生产。

传统锂电池隔膜材料PE，PP等熔点较低（通常<=170℃），有高温安全隐患，可能引起电池燃烧、爆炸等危险事故。目前，隔膜技术中，湿法隔膜运用陶瓷、芳纶等材料进行外层涂布，有助于提高隔膜的耐热性能，减少安全隐患发生的可能性。

近日，特斯拉的NCA电池、Model S系列中的锂电池已经使用湿法隔膜技术的芳纶涂布，随着新能源汽车市场的新兴发展以及芳纶涂布技术的研发完善，对于芳纶材料的需求预期上涨.

3.2.1 间位芳纶需求广泛，高附加值渗透可期

全球间位芳纶需求以绝缘纸与蜂窝芯材为主，我国需求结构仍有较大改善空间。从全球范围内来看，由于突出的耐高温、阻燃和绝缘性，根据华经产业研究院的数据，间位芳纶主要用于电气绝缘与安全防护织物，分别占比 34%和 29%，技术含量和产品附加值相对较高。

我国间位芳纶应用情况仍以相对低端的工业高温过滤材料为主，占比 63%。国内厂家在低端领域产能过剩、竞争激烈，需求结构特别是高端领域的应用仍有较大改善空间。公司在防护服业务主要和杜邦竞争，国内芳纶应用于防护安全、产业工装的绝对龙头。

间位芳纶是耐高温防护织物面料的绝佳选择。间位芳纶阻燃性、隔热性好，纺织性能和柔软性好，属于本质阻燃面料。在新强制标准出台的背景下，芳纶等阻燃材料将具有更为广阔的市场空间。

3.4.5 芳纶隔膜市场预期空间大、增速高

我们预计全球2025年电动车销量为2300万辆，动力电池需求为1.2TWh，储能电池需求为420GWh，数码电池需求约为210GWh，对应隔膜需求为422亿平，其中湿法隔膜为320亿平。

我们假设在芳纶隔膜有效降本的前提下，芳纶隔膜渗透率有望上行至20%，对应全球芳纶隔膜为63亿平，分别假设单平净利为0.5/1元，则全行业的利润为32/63亿元，市场空间巨大，增速较快。

四、盈利预测与估值

4.1 分业务盈利预测

公司作为国内氨纶和芳纶的龙头企业，氨纶目前处于周期底部，未来景气度有望持续提升，芳纶下游需求旺盛，公司产销持续提升，同时积极布局芳纶纤维锂电池涂覆材料，公司具备显著的成长性。

公司非公开发行已拿到批文，募集资金规模较大利于公司长远发展。

公司拟非公开发行募资不超过30亿元，并于22年8月份获得证监会审核批准，有效期12个月。公司募集资金主要用于对位芳纶项目、间位芳纶产业化项目以及补充流动资金。我们认为随着后续非公开发行募集资金到位，公司资本实力大幅提升，扩产项目进度有望快速推进，随着公司在建产能逐渐落地，公司业绩有望快速增长。

基于以下判断，我们预计22-24年公司氨纶收入同比变化-49.0%/+47.4%/+34.9%；芳纶收入同比变化+47.0%/+45.6%/+16.6%。芳纶涂覆23-24年收入分别为1.2/3.5亿元。

（1）氨纶我们预计22-24年，公司氨纶名义产能分别为6.5/6.5/9.5万吨，销量分别为4.5/6.0/6.5万吨。由于氨纶价格21年大幅上涨，22年大幅回落，目前处在周期底部，随着下游需求提升，价格有望逐步提升，22-24年均价3.2/3.5/4.4万元/吨，公司氨纶收入同比变化-49.0%/+47.4%/+34.9%。

（2）芳纶间位芳纶方面，公司积极推进新项目建设，优化产业链。对位芳纶方面，公司积极投产技改项目及开发市场，在光通及橡胶领域表现优异。

预计22-24年芳纶名义产能分别为1.85/2.90/4.45万吨，销量分别为1.6/2.4/2.8万吨。随着行业新增产能逐步落地，芳纶价格预计稳中有降，22-24年均价分别为14.3/14.3/14.1万元/吨，公司芳纶毛利率分别为40.5%/42.5%/44.0%。

（3）芳纶涂覆公司目前在积极推动芳纶涂覆业务，公司规划3000万㎡芳纶涂覆中试线预计23投产。芳纶涂覆可以大幅提升锂电池隔膜安全性和循环性能，公司具备芳纶材料资源优势，可大幅降低芳纶涂覆隔膜使用成本，具备较大发展前景。

我们预计23-24年公司芳纶涂覆产销分别为2250/6000万㎡，售价分别为4/3.5元/㎡。我们预计23-24年公司芳纶涂覆营收分别为1.2/3.5亿元，随着公司产能利用率提升成本持续降低，毛利率分别为37.5%/42.9%。

4.2 估值与总结

4.2.1 相对估值

我们预计公司2022-2024年公司归母净利润分别为4.60/8.48/11.32亿元，对应PE分别为33.6/18.2/13.7X。由于公司主营业务为氨纶及芳纶产品，且在芳纶领域为国内绝对龙头，我们选取国内高性能纤维龙头光威复材、芳纶聚合单体龙头凯盛新材、涂覆材料龙头壹石通、氨纶龙头华峰化学作为可比公司，其2022-2024年PE均值为33.20/21.52/16.72X。

我们认为，泰和新材是全球芳纶龙头公司，且未来优势将进一步扩大，氨纶通过双基地布局及差异化产品打造提升盈利能力。

公司规划扩建芳纶产能占全球新增产能近一半，具备较强的规模优势，且下游应用场景丰富，公司盈利能力有望随着扩建产能不断落地快速提升。

芳纶涂覆隔膜具备较高的应用前景，随着成本持续下降市场规模有望快速扩容，长期看好公司芳纶涂覆隔膜业务发展。

考虑到公司业务成长性较强，我们预计公司22-24年归母净利润CAGR=57%，给予公司2023年24x目标市盈率，对应目标价29.04元。

表 21公司及可比公司估值

4.2.2 绝对估值

绝对估值我们采用FCFF估值法，假设WACC=9.00%，永续增长率为0.5%，得出每股股价为29.91元。

五、风险提示

1、产能建设不及预期

公司目前产能利用率维持高位，新增产能建设规模较大。由于国内疫情反复，如果受到不可抗力影响导致公司新增产能建设不及预期，将对公司产品销量及经营业绩产能负面影响。

2、行业竞争加剧

氨纶行业龙头厂商扩产规模较大，行业存在竞争加剧风险，公司产品销量增速可能不及预期，盈利能力也可能有所下滑。

3、芳纶涂覆项目进度不及预期

公司目前在积极推动芳纶涂覆隔膜中试线项目建设，公司产品技术研发进度可能不及预期，从而影响公司未来成长确定性。

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