振华新材-688707-首次覆盖报告单晶三元龙头，钠电筑就第二增长级

  公司是国内三元单晶龙头企业。公司从事三元单晶研发十余年，公司预计2022年三元材料有效产能5.5万吨左右，在建项目包括沙文二期（新建+改扩建）、义龙三期、沙文一期（技改），建成后公司产能将达18.2万吨。公司实际控制人为国有独资企业中国电子，合计持股34.8%。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至2021年，持股员工占比2.08%，持股数量占总股本的7.25%。镍钴锰酸锂正极材料为公司主营业务，2018-2021年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润CAGR达27.6%/80.3%。

  三元与钠离子电池双轮驱动。1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1国内单晶正极CR3集中度接近61%。2）钠离子电池倍率性能、高低温性能好，锂价高位下钠离子迎来发展窗口期，未来有望应用于A00级电动车、电动两轮车、工商业储能与户储等领域，我们预计2025年钠离子电池需求有望达到58万吨，2023-2025年CAGR达196%。

  大单晶技术行业领先，钠电产业化进度加速。1）公司提出一次颗粒大单晶技术有效改善单晶材料在容量及功率性能方面的短板，产品结构持续升级，目前高镍产品以镍8系（Ni83）为主，镍9系（Ni92）已实现吨级产出并销售，实现大单晶全系覆盖。2）公司采用层状氧化物路线，一次颗粒大单晶技术应用在钠离子材料中优势明显，截至2022年7月末，公司钠离子电池正极材料累计已送样0.65吨、销售4.13吨，实现吨级产出并销售。公司预计2022Q4完成主要客户初步评估。

  盈利预测与投资评级公司是单晶正极材料龙头企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为148/198/257亿元，归母净利润为12.8/13.1/18.5亿元，同比增加209%、3%、41%。我们选取当升科技、长远锂科、容百科技作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为20/15倍，截至2022年11月25日收盘价，公司2023年PE为17倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。

  风险因素全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。