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以胶膜技术为核心，海优新材稳扎稳打的二线胶膜龙头

作者：告白气球二哈
2022-05-30 10:23:54
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1. 以胶膜技术为核心，稳扎稳打的二线胶膜龙头

1.1. 立足新能源产业，稳扎稳打强化竞争力

立足新能源产业，以胶膜技术核心，研发驱动，稳扎稳打。公司前身为 2005 年成立的上海海优威电子材料有限公司，是从事特种高分子薄膜研发、生产及销售的高新技术企业。

2008 年公司开始研发 EVA 胶膜产品，并于 2010 年实现量产。在此基础上，公司陆续推进了抗 PID 型 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜以及 POE 胶膜的研发和产业化。

2017 年公司开始布局双玻组件、建筑、汽车和电子设备等所用胶膜，2019 年推出并量产三层共挤 POE 胶膜，广受客户认可，2020 年 9 月公司成功登陆科创板，募资扩产，到 2021 年底公司具备 6 亿平胶膜产能。

1.2. 股权结构集中，管理层深耕光伏产业

股权结构集中度高，前十大股东合计持股 55.99%。公司实际控制人、控股股东为李民、李晓昱夫妇，合计直接持有公司 34.23%的股份，并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司 3.80%的股份，合计控制公司 38.03%的股份，股权结构集中、有效。

图2公司股权结构（截止 2022.03.31）

公司管理层深耕光伏封装材料领域，经验丰富，核心技术人员持股绑定，与公司利益保持一致。公司高管团队中李民、全杨、齐明均为公司核心技术人员，均持有公司 3% 以上股份；公司经营管理团队、核心技术人员具备相关教育背景和丰富的行业技术积累，其中，董事长李晓昱、副董事长李民、齐明、全杨曾任职于 GE、3M、LG 等全球顶尖新能源企业，在胶膜的研发、生产、销售、战略决策等方向拥有丰富的经验，对市场和技术发展趋势具有前瞻把握能力。

1.3. 光伏需求高企，产品结构优化，营收盈利增长迅速

公司近年营收稳步攀升，归母净利润于迈向高增长。

2019/2020/2021 年营业收入分别为 10.63 亿元/14.81 亿元/31.05 亿元，2018-2021 年复合增速为 63.1%。

2019/2020/2021 年归母净利润分别为 0.67 亿元/2.23 亿元/2.52 亿元，2019 年归母净利润迈入高速增长，同增 142%；

2020 年公司归母净利润创新高，同增 234%，主要得益于国内外市场对光伏胶膜需求增长，公司高品质白膜开始放量；

2021 年公司产品销售数量增长、盈利继续增长，但增速放缓，主要是由于 EVA 和 POE 粒子等多项原料价格同比大幅上涨，加之公司报告期新增生产基地的建设及产能爬坡等投入增加较多，公司成本较上年同期上涨幅度较大，利润率下降。

光伏需求高企，产品结构优化，提升公司盈利水平。

2014-2016 年公司毛利率在 20% 左右，2017 年化工品价格上涨叠加行业产品降价，导致公司毛利率下滑至 15.8%，销售净利率仅 5.39%。

2019 年伴随光伏行业回暖、公司规模提升、高毛利率的白膜和 POE 占比提升、原材料降价等多因素叠加，公司盈利能力显著回升。

2020 年随着光伏胶膜产业链的整合，公司头部效应体现，订单持续处于饱满状态，加之公司通过扩产和技术改造，2020 年全年收入较上年同期有大幅增加。

截至 2020 年底公司的毛利率、销售净利率及加权 ROE 分别为 24.17%、15.07%和 34.52%。

2021 年，由于 EVA&POE 粒子等多项原料价格同比大幅上涨，加之公司报告期新增生产基地的建设及产能爬坡等投入增加较多，公司成本较上年同期上涨幅度较大，利润率下降。

2021 年公司的毛利率、销售净利率及加权 ROE 分别为 15.11%、8.12%和 12.08%。

1.4. 立足 EVA 胶膜，积极布局 POE

EVA 胶膜贡献主要收入，白膜收入增长迅速。

从收入结构来看，透明 EVA 胶膜为公司主要收入来源，2018-2021 年营收分别为 3.40/5.72/6.19/12.88 亿元，占比分别为 48%/54%/42%/41%，占比呈下降态势。

白色增效 EVA 胶膜2018-2021 年营收分别为 3.41/4.33/7.48/14.00 亿元，占比分别为 48%/41%/51%/45%，2018 年公司白膜大幅扩产，占比显著提升。

POE 胶膜起步较晚，但增长迅速，2018-2021 年 POE 胶膜营收分别为 0.03/0.43/0.94/3.65 亿元，占比分别为 0.4%/4%/6%/12%，2019 年公司新开发三层共挤 POE 应用于双玻组件，逐渐放量推动营收增长。

白膜销量增长明显，POE 开始起量。

从销量结构来看，公司胶膜产品的销量结构与营收保持一致，透明 EVA 胶膜始终占领主导，2018-2020/2021 年分别为 4911/7850/8150/12500 万平；18 年销量下降原因主要系产能向盈利能力较好的白膜转移所致。

2018-2020 /2021 年白膜销量分别为 4155/5402/7335/10000 万平。19 年新产品共挤 POE已通过多家认证，销量384万平；20年起逐渐放量，20年和21年销量分别为815/2500 万平。

图7公司分产品收入构成图8公司胶膜产品销量（万平方米）

因双玻趋势明确，白膜单价下降，POE 胶膜单价居高位。

从销售价格来看，2018-2021 年公司透明 EVA 胶膜售价呈现上升趋势，分别为 6.93/7.29/7.60/10.30 元/平，主要系产品克重上升所致。

白膜 2018-2021 年售价整体呈上升趋势，分别为 8.21/8.02/10.20/14.00 元/平，主要系 EVA 粒子市场价格上升所致。目前 POE 胶膜技术壁垒更高、应用市场更广，单价基本维持在三类胶膜产品最高位，2018-2021 年售价为 12.77/11.16/11.50/14.60 元/平。

盈利能力排序共挤 POE>白膜>透明 EVA 胶膜。从产品盈利来看，透明 EVA 胶膜工艺简单盈利最低，毛利率在 10-20%范围。

白膜 2017 年作为新产品初入市场毛利率高达 32.06%，18-21 年毛利率分别为 18.8%/20.8%/26.8%/16.2%。

POE 胶膜 2017-2018 年毛利率分别为 26.50%/28.78%，2019 年公司推出三层共挤 POE，产品面市初期存在一定配方、工艺调试成本，毛利率下滑至 13.6%。

2020 年共挤 POE 开始起量，需求向好，毛利率快速提升至 30%。21 年受 POE、EVA 粒子价格上涨影响，毛利率降至 20%。（报告来源远瞻智库）

2. 光伏平价星辰大海，胶膜放量潜力可期

2.1. 胶膜是组件封装材料，成本占比 4%左右

胶膜是组件封装的核心材料。封装胶膜放在组件玻璃或背板与太阳能电池之间，对电池片起保护作用，使光伏组件在运作过程中不受外部环境影响，延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率，是光伏行业不可或缺的核心辅材。

胶膜占组件成本比重低，仅 4%左右。以单晶 PERC 光伏组件为例，EVA 胶膜在组件成本中占比较低，仅 4%左右，组件厂商对 EVA 胶膜的价格敏感度不高，而对质量要求较高，预计未来行业集中度将进一步提高。

2.2. 福斯特龙头地位稳定，行业玩家盈利差距明显

国产替代逐步完成，目前板块格局稳定。

EVA 胶膜在生产上有较强的技术壁垒，配方、改性技术、生产工艺、关键生产装备等方面专业性很强，在福斯特规模化生产 EVA 胶膜之前，全球市场主要由美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通和德国 Etimex 四家公司垄断，2013 年市场份额合计 60%以上。依托光伏业快速发展，早期通过自主研发或者技术合作等途径投入 EVA 胶膜研发的中国企业，逐步实现了 EVA 胶膜的国产化。

福斯特寡头地位稳定，海优新材、斯威克、赛伍技术扩产加速、勇争龙二。

福斯特率先突破设备和配方壁垒，持续研发和扩产锁定龙头地位，2021 年占据了全球光伏胶膜市场的半壁江山，市占率维持 50%以上。海优新材、斯威克、赛伍技术争龙二，海优新材上市融资扩产，到 2021 年底产能率先达到 6 亿平，力争组件公司二供位置；斯威克由东方日升转到深圳燃气旗下，整装重新出发，扩产加速；赛伍技术建立膜类生产平台，多种产品齐发力，市占率稳步提升。

行业积极扩产，胶膜产能日趋过剩，二线厂商竞争激烈。

光伏行业需求快速增长，龙头引领新一轮扩产，到 2021 年底胶膜行业总产能约 31.5 亿平，同比增长 72%左右，对应有效供给 248GW。2022 年新建产能逐步释放，同时龙头产能再度扩张，我们预计 2022 年有效产能约 34.7 亿平，同比增长 42%左右，对应有效供给 357GW，我们预计 2022 年组件端胶膜需求 300GW 左右，胶膜供给明显过剩，我们预计二线厂商竞争日趋激烈。

2.3. 高品质胶膜成为趋势，行业结构性盈利改善

薄片化带动胶膜克重增加，新技术对胶膜性能要求不断提升。

胶膜产品主要是 EVA类和 POE 类两种，EVA 类胶膜包括透明抗 PID 型 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜，POE 类胶膜包括 POE 胶膜、EPE 胶膜等。

2021 年以来，组件的薄片化和大尺寸快速推进，会带来组件封装环节碎片率的增加，因此需要更高单平克重的胶膜去更好地保护电池片。

近年来光伏发电成本不断降低，倒逼组件生产成本不断下降，同时为延长电站使用寿命，光伏胶膜的抗 PID、防老化、阻水等高功能性需求已成为标准性能要求，尤其是 TOPCon 及 HJT 等新技术逐渐切换，新技术对胶膜的质量要求不断提升。

双玻渗透率持续提升，POE 类胶膜需求高速增长。

由于背面发电增益、低 PID 以及利于硅片薄片化等原因，双面电池尤其是以 N 型硅片为衬底的双面电池（组件）是行业降本增效的主要方向之一。双玻组件全生命周期内发电量比普通组件要高出 20%左右，从 LCOE 角度来看双玻组件的性价比更高。

我们预计双玻组件在近五年内将大面积普及，到 2025 年双玻占比提升至 65-70%，带来 POE 类胶膜需求快速增长。由于 POE 粒子价格高于 EVA 粒子，2020 年下半年胶膜厂陆续推出新产品共挤 EPE 胶膜来替代传统 POE 胶膜。共挤 EPE 胶膜不仅兼具 POE 的高阻水性能和 EVA 的高粘附特性，同时又减少了 5/6 的 POE 粒子用量，大幅降低成本，我们预计 2022-2023 年共挤 EPE 胶膜渗透率将逐步提升。

因高毛利的白色 EVA 和 POE 类胶膜出货占比提升，企业提高盈利结构不断改善。

据 CPIA 预计，高端胶膜未来渗透率逐步提高，胶膜行业受益产品结构性改善。白色 EVA 和 POE 类的单价、毛利率都比普通 EVA 高，我们预计 2021/2022 年福斯特 POE 类+白色 EVA 胶膜出货占比达 42%/45%左右，海优新材 POE 类+白色 EVA 胶膜出货占比 50%/55%左右，有望结构性提高盈利能力。

2.4. 原材料供给相对充足，22Q4 或带来阶段性紧缺

EVA 粒子是胶膜的主要原材料，胶膜产量和盈利受粒子的供给和价格影响大。胶膜成本包括直接材料、直接人工、制造费用，直接材料成本占胶膜成本的 80%以上。海优新材 21 年直接材料成本占比高达 91%，而 EVA 粒子在直接材料成本中占比约 90%，其供应和价格影响了胶膜的产量和盈利。

粒子产能释放超市场预期，2022 年供给相对充足，Q4 或存在阶段性紧缺。

EVA 粒子的产能扩产周期长，一般需 4-6 年，其产品分为发泡料、线缆料和光伏料，光伏料的 VA 含量最高，生产难度大、比例小，由于浙石化、韩国乐天等粒子新建产能释放早于预期，因此光伏料供给相对充足。

浙石化此前预计 2022 年 Q1 投产，实际于 2021 年 12 月底早于市场预期一次投料成功，目前已顺利产出光伏料产品，生产和供给稳定；我们预计韩国乐天 2022 年下半年开始可以供给光伏料，在 2022 年释放 15 万吨产能。

另外，东方盛虹、联泓新科等提高了光伏料的产出比例，增加了光伏料的供给，其他石化企业也有大量发泡料线缆料产能可转成光伏料产能。现阶段由于硅料的产能供给量少，对应 2022 年组件有效供给为 250GW，产能最紧张的环节仍是硅料。

考虑以上因素，我们认为 2022 年粒子供给相对充足，对应组件有效供给近 277GW，而 2022 年 Q4 开始硅料产能大幅释放，我们认为粒子可能出现阶段性紧缺。

粒子价格具有周期性，2022 年 Q4 或因阶段性紧缺涨价。

从历史看，粒子价格具有周期性，每年的三季度由于发泡料和线缆料的下游需求旺盛，导致粒子整体价格上涨。胶膜企业往往通过提前储备粒子库存来平滑成本波动。

但 2022 年粒子价格从一季度开始上涨，价格从 2 月底的 1.8-2 万元/吨上涨至 4 月底的 2.5 万元/吨左右，主要因海外及国内分布式市场需求旺盛，同时疫情使得运输有一定延迟所致。

我们预计全年看粒子价格都将维持高位，且在四季度新增硅料产能放量后，光伏需求高速增长，可能会造成粒子阶段性紧缺，带来涨价。（报告来源远瞻智库）

3. 立足研发优势，紧抓行业机会，打造胶膜龙二企业

3.1. 强研发实力，高产品质量，形成核心竞争优势

研发人才储备充足，研发投入维持较高水平。

公司致力于特种高分子薄膜材料的研究和应用，战略发展目标是成为国际领先的特种膜材料的“智”造商。

截至目前已获胶膜相关发明专利 20 项、实用新型专利 72 项。公司与上海交通大学等国内一流高校强化产研合作，在封装胶膜领域持续进行研究开发与技术成果转化。

截至 2021 年底，公司拥有技术与研发人员 93 人，技术与研发人员占比 11.43%，在多年跨领域薄膜研发成果积累的基础上，进行配方、设备、工艺的优化和升级，形成具有市场竞争力且切实可行的产业化的自主核心技术。

2021 年公司研发费用 1.31 亿，占营收比例达 4.22%，研发费用率高于同行业福斯特、上海天洋。

公司凭借技术优势抢占发展机遇，响应市场需求研发高品质胶膜，并参与制定光伏胶膜行业标准。

公司准确捕捉行业趋势变化，成功引领了包括抗 PID 型 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、多层共挤 POE 胶膜及建筑、汽车领域的玻璃胶膜在内的行业革新。例如，公司是最早推出通过耐 85℃、85%湿度老化测试、1000V、96 小时后衰减控制在 5%以下的抗 PID 型 EVA 胶膜供应商之一。

产品品质及稳定性稳居行业前列，通过多国产品认证，竞争优势明显。

海优新材所生产的 EVA 透明胶膜在抗蜗牛纹、抗 PID、抗湿热、抗紫外老化、层压、透光等指标中，均表现出相较其他厂家产品同样或者更加优异的性能，竞争优势明显。客户反馈在组件生产过程中国商产品较少出现翻边等瑕疵现象，获得了客户较高的认可。

公司作为组件客户封装胶膜供应商通过了包括德国 TUV 认证、美国 UL 认证、中国 CQC 认证、黄河认证等第三方机构认证，并得到主要发电集团的认可。

3.2. 加强成本控制，提升运营效率

出货结构优异，价格高于同行，但毛利率仍需改善。从胶膜行业价格看，因结构改善，胶膜单价呈逐年上涨趋势，且主要定价权掌握在龙头福斯特手中。公司 2018-2021 年胶膜单价为 7.52/7.69/8.97/12.21 元/平，高于同业，主要是公司白膜+POE 出货量占比较高所致。

但公司 2018-2021 年胶膜业务毛利率分别为 13.56%/ 14.45%/23.88%/14.92%，低于同业竞争对手。2020 年受益于产能规模迅速放量，公司胶膜业务毛利率高于其他二线企业，但仍然低于龙头福斯特 5.16pct。2021 年因粒子价格波动，使得公司与福斯特胶膜业务毛利率差距加大。因此我们认为加强成本控制是公司提升盈利能力的关键。

图25主要胶膜企业胶膜单价（元/平方米）图26前四大胶膜企业胶膜业务毛利率

粒子占成本比重 90%左右，加强库存储备+推进国产替代，是管控成本的关键。

胶膜产品直接材料成本占比约 91%，其中 EVA 粒子是主要的原材料，其价格波动对成本的影响较大。

公司逐步加强对原材料的成本管控，一方面，公司规模体量持续扩大，可以适时加大低价原材料储备。

粒子扩产周期长、产能硬，价格周期波动明显，公司上市融资后，现金流明显改善，可以加大原材料储备，有助于平滑成本波动；另一方面，公司积极推进国产粒子替代，与斯尔邦绑定。

公司与国内 EVA 粒子龙头斯尔邦（2021 年被东方盛虹收购，成为其全资子公司）达成稳定合作，成为斯尔邦 2020 年销售额最大的国内胶膜厂，保证了公司 EVA 原料供应的稳定性，并带来成本的降低。

原材料代采比例下降，资金成本问题有效解决。

采购 EVA 粒子等大宗商品一般以现金结算，行业供应商主要为大宗化工原料厂商，采购付款结算账期较短；而下游光伏组件企业通常以银行承兑汇票或商业承兑汇票结算，产品销售回款周期较长。因此光伏胶膜行业具有营运资金占用较大的特点。

上市前公司在手现金有限，一般需找上海成套集团、上实国际贸易等第三方代采，2018、2019、2020H1 前五大供应商中代采占比分别为 25%37%/46%，因规模扩大，代采占比逐渐提升，财务费用较重，对公司资金和现金流要求较高。

2020H2 起公司盈利情况良好，银行授增加，叠加上市拓展融资渠道，2021 年公司整体流动资金增加，可直接以商票形式结算，代采比例将快速下降，采购资金成本较高的问题将得到有效解决，我们预计对应原材料采购成本可下降约 2 个点。同时，IPO 募资后公司可用资金增加，贷款需求降低，有助于降低财务费用。

2021 年开始加速产能扩张，规模效应带来成本降低。

近年来，公司产品获得下游客户广泛认可，公司加速产能扩张，2018-2022 年胶膜产能为 0.92 亿、1.43 亿、2.4 亿平、6 亿平、9.5 亿平，生产规模效应逐渐凸显，另一方面，新产能的设备投资成本低、拉膜速度快，随着工艺改进及生产效率提升，单位人工及单位制造费用总体呈下降趋势，成本逐步降低。

3.3. 客户结构优异，产能扩张瞄准二供

绑定组件龙头客户，客户集中度逐渐提高。

2018-2021 年公司前五大客户销售收入合计占各期营业收入的比例分别为
60.01%/74.50%/84.46%/82.65%，头部客户集中度逐年升高。

为优化产品和客户结构，控制下游行业波动风险，适当减少了对光伏行业规模较小客户的供货量，同时加强了与光伏行业领先企业之间的合作。

公司主要客户包括隆基股份、晶科能源、天合光能、韩华新能源、晶澳太阳能等光伏组件行业主要头部厂商，在光伏组件行业具有较高的行业地位及市场占有率。

客户培养二供，瞄准海优新材。

随着下游光伏组件行业的深度整合，行业集中度提升，下游客户为保障其自身原材料供应的安全与稳定，均需要质量好、实力强、供货稳定的至少两家以上的胶膜供应商，公司力争成为组件厂商的二供，凭借出色的技术创新、产品质量和服务，树立了良好的品牌形象，优先供应战略大客户，与隆基、晶科、天合等优质客户保持稳定的合作关系，争取将供应份额提升至 30%左右。

产能加速扩张，配套客户需求，坐稳二供地位。

配套客户需求，加速产能扩张，2019-2022 年公司的胶膜产能分别为 1.43/2.4/6.0/9.5 亿平。公司抓住行业需求向好的契机，坐稳二供地位，在大客户中的供应份额提升至 30%以上。我们预计公司 2022、2023 年出货达 5.5 亿平、8.6 亿平，同比增长 120%、56%左右。

3.4. 产品结构优化，叠加需求向好，盈利扶摇直上

公司产品结构优异，白膜产品处于业内领先地位。

白膜用于单面组件的背面，具有高反射率，可改变光线反射路径使太阳光经反射再次到达电池表面，是高效单玻组件的首选。2018 年开始公司产能向盈利能力较好的白膜转移，19/20/21 年销量分别为 5402 万/7335 万/10000 万平，我们预计 2022 年白膜销量提升至 2.2 亿平。

新产品共挤 POE 已获认证，将逐渐开始放量。

POE 用于双玻组件，公司率先开发共挤 POE 胶膜，一方面，把 EVA 的加工性能和 POE 的抗 PID 性能相结合，既提高产品性能又提高产线效率 20%左右；另一方面，使用共挤 POE，则组件正面可以以低价的 EVA 替代 POE，减少 POE 的用量，提高性价比，降低组件厂的采购成本。

随双玻渗透率提升，共挤 POE 或将成为新的主流产品。2019 年公司新产品共挤 POE 已通过多家认证，销量 384 万平，20/21 年销量 815 万/2500 万平，公司计划 POE 产能全部生产共挤 POE，我们预计 2022 年将加速放量。

图34共挤 POE 综合性能优势突出图35双玻组件渗透率将快速提升

紧抓行业需求提升+双玻快速渗透带来的结构性机会。

碳排放趋严+全球平价，光伏行业景气度高，公司借风起势，加速扩产，提升市占率。同时，双玻渗透率快速提升，根据 CPIA 预测 2025 年双玻渗透率将提升至 70%，双玻组件带来的行业结构性机会，公司推出的三层共挤 POE 销量将快速提升，产品结构持续改善，我们预计公司白膜+共挤 POE 占比将超过 60%。