天风证券给予智明达买入评级

2022-05-09天风证券股份有限公司李鲁靖,刘明洋对智明达进行研究并发布了研究报告《新增型号提供持续动能，导弹高弹性开启快速发展期》，本报告对智明达给出买入评级，当前股价为92.5元。

　　智明达(688636)　　事件公司发布2021年报，实现营收4.49亿元，同比增长38.43%；归母净利润为1.12亿元，同比增长30.3%。22年一季报，实现营收1.01亿元，同比增长86.47%；归母净利润为881万元，同比下降6.56%。　　加回股份支付业绩增长显著，在手订单预示全年可期　　2021年，公司实现营收4.49亿元，同比增长38.43%；归母净利润为1.12亿元，同比增长30.3%；剔除股权激励费用影响后归母净利润为1.34亿元，同比增长56.28%。公司期间费用率为38.84%，同比增加4.54pct，主要原因为股份支付较大，其中研发费用为9464万元，同比增长68.39%，21年全年研发人员增加65人（+28.5%），剔除股份支付影响研发费用同比增长仍达到46.92%。　　资产负债表端，存货为2.38亿元，较期初增长108.59%，其中原材料9253万元（+125%）、在产品7581万元（+95%）、库存商品2547万元（+55%）、发出商品4118万元（+156%），并且披露在手订单5.17亿元（含口头），表明公司订单、排产充足。现金流量表端，经营活动现金流净额为6744万元，同比增长135.13%，主要原因为收到货款增加并且现金回款率较上年同期有所提高。　　22Q1，公司实现营收1.01亿元，同比增长86.47%；归母净利润为881万元，同比下降6.56%；剔除股权激励费用影响后归母净利润为1664万元，同比增长76.49%，公司实际业绩实现大幅提升。报告期内，公司毛利率为54.97%，同比下降9.93pct，主要原因为受新项目产品复杂度提升和国产化率提高导致成本显著提升。资产负债表端，存货为2.7亿元，较期初进一步提升13%，表明公司订单、排产或持续增加。　　弹载增长显著，结构变化影响毛利率但仍维持高位　　21年收入结构为机载66.6%、弹载14.3%、车载9.4%、舰载1.3%、其他（芯片电源）8.4%，其中营收增速分别为弹载+138.5%、机载+56.5%、芯片电源+41.8%；毛利率方面，机载61.25%（-1.71pct）、弹载54.87%（+4.83pct）、车载61.79%（-3.12pct）、舰载86.69%（+10.68pct）、其他65.63%（+3.96pct），由于机载毛利率下降以及较低毛利率的弹载业务占比提升，导致公司整体毛利率下降1.72pct。　　产品谱系不断扩充，系统级或显著提升营收规模　　公司为军用板卡核心供应商之一，目前已有机载型号100多个、弹载40多个、车载地面30多个，而2021年全年又新增167个新增在研型号，为后续发展奠定坚实基础。未来，公司将在接口控制、数据处理的基础上向图形交换、存储、数据采集方向发展，并且有望承担分机设备等系统级板卡项目，21年数据采集、存储业务已经实现大幅提升。随着型号不断进入批产放量阶段，十四五期间公司有望进入快速增长期。　　盈利预测公司作为核心军用板卡供应商覆盖下游多个领域，近年来新增在研型号众多，随着产品谱系不断扩充，以及机载、弹载领域需求持续放量，公司有望实现快速发展。考虑公司型号处于快速放量阶段，我们预计2022-2023年营业收入由6.03/8.28亿元上调为6.82/9.54亿元，2024年为13.03亿元；考虑22年股权激励费用较大影响，将22年归母净利润由1.73亿元下调为1.56亿元，另外考虑营收放量将23年由2.35亿元上调至2.58亿元，24年为3.68亿元；对应EPS为3.09/5.13/7.32元，对应PE为30.07/18.14/12.72x，维持“买入”评级。　　风险提示军用产品降价的风险；收入结构受下游需求变动影响的风险；核心原材料采购风险。

该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级6家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为136.2。证券之星估值分析工具显示，智明达（688636）好公司评级为3星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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