恒玄科技分析

1、行业概况

有线耳机的时代，不受拘束的使用环境和便捷的操作行为，一直是使用者们潜意识中的需求。随着技术的进步和突破，一切成为可能。TWS耳机的出现极大程度上解决了使用者们的使用痛点。

TWS耳机主要由充电仓与耳机组成，其中充电仓内有锂电池、电源管理芯片、无线充电线圈及芯片、MCU、LED充电指示灯模块等元器件；左右耳机单元部分包括蓝牙主控芯片、锂电池保护芯片、传感器、电池、麦克风、喇叭、天线、连接器等电子器件。

    由于TWS耳机取消了传统的耳机线连接方式，通过蓝牙技术将耳机与手机等播放设备相连，并通过监听、转发、双通路连接等模式将终端发出的音频号同时传给两只耳机，组成立体声系统。因此在TWS耳机里，最关键的部件是蓝牙音频主控芯片，它是实现TWS耳机无线连接、音频处理、耳机电源管理、智能交互等功能的基础。

蓝牙音频主控芯片市场，除苹果和华为进行内部芯片自研不对外销售外，其余行业内独立芯片厂商主要有恒玄科技、高通、联发科（络达）、原相、炬力、瑞昱、杰理、中科蓝讯、博通集成等。恒玄科技目前与高通、联发科处在行业中的第一梯队，为高性能芯片的代表。

2、公司概况

恒玄科技成立于2015年，主营业务为智能音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、WiFi 智能音箱等低功耗智能音频终端产品。

公司成立之初以Type-C 音频芯片为切入契机，实现了品牌客户的突破，打入了小米、华为、三星的供应链体系。在苹果推出 AirPods 后的短时间内，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的产品，迅速抢占了品牌市场。公司TWS耳机智能音频芯片技术演进如下

在智能家居和智能手表领域，公司也持续进行技术跟进

智能家居领域已研发WiFi SOC 芯片，并应用于阿里“天猫精灵”（2020年）、小米小爱音箱及华为Air2e（2021年）。

智能手表领域已研发蓝牙SOC芯片，2021年9月应用于小米Watch Color 2。

公司控股股东为Liang Zhang、赵国光及汤晓冬，Liang Zhang和赵国光均在相关领域有丰富的工作和管理经验。其中，Liang Zhang曾在Rockwell、Marvell及Analogix工作多年，赵国光拥有RFIC的工作经历，创立恒玄之前两人同在锐迪科微电子任管理层且共事多年。另外，Liang Zhang作为董事长还是公司的核心技术人员之一，分管公司的研发工作。

3、市场表现

恒玄科技于2020年12月16日在科创板上市交易，截止2021年10月29日，股价表现如下

恒玄科技上市初期，TWS市场处于快速发展期，其凭借着自身优异的性能，快速抢占市场，实现了较高的增速。2018年扣非净利润增速101.23%，2019年扣非净利润增速3705.77%，2020年扣非净利润增速194.44%。但是随着越来越多的竞争对手的强势进入，恒玄的净利润增速出现了一定程度的下滑，2021年三季度恒玄的单季归母净利润同比增速为54.05%，远低于二季度的同比增速（116.17%）。同时毛利率也从去年同期的40.81%下降至今年三季度的36.04%。

4、市场的疑虑

业绩的下滑印证了市场的预期，目前来看，压制恒玄科技估值的因素主要包括以下几方面

1、TWS耳机市场的空间是否已经不足够支撑恒玄未来的业绩？

2、TWS耳机市场的竞争激烈程度是否会降低公司的毛利率和市场份额？

3、上游原材料的涨价是否会侵蚀公司的业绩？

原材料的涨价只会在短期内压制公司的估值，前两个因素对于恒玄科技来说，无疑更为重要。

4.1 TWS耳机的市场增速及空间对恒玄科技的影响

AirPods在今年第二季度的出货量首次出现下滑，AirPods与AirPods Pro 的合计出货量为1550万副，相比去年同期年減少25.8％。另据Canalys发布的报告，2021全球第二季度的真无线耳机的出货量已有开始放缓的趋势，总计出货量为5830 万副，为近三年来新低。

但是，目前非A系TWS耳机对应手机存量渗透率仅有6%，另从同期的出货量来看，手机的出货量要明显高于耳机的出货量，而耳机的置换周期又短于智能手机的置换周期，对追求高体验感的客户来说，还存在着一个客户拥有多台耳机的情况。故以此来看，TWS耳机仍有庞大的渗透空间。

另外，非A系TWS耳机中，白牌耳机占据了较大的份额，在品牌耳机性价比不断提升的趋势下，品牌耳机有望迅速占领白牌耳机的市场。而目前在品牌耳机蓝牙主控芯片供应商中，恒玄无疑是一骑绝尘。以下是旭日大数据整理的品牌TWS耳机主控芯片供货厂商名单。34款TWS耳机明星产品中，有20款采用了恒玄的芯片。

由此来看，即使整体TWS耳机市场整体增速在减缓，但是市场格局将面临重新洗牌，在品牌耳机占领白牌耳机市场的大趋势下，以目前恒玄科技在品牌耳机供应商中的领先优势，也足以支撑其未来2-3年的业绩。

4.2 市场竞争加剧对恒玄科技的影响

2018年初，TWS耳机主控芯片市场主要由高通、恒玄、络达三家厂商瓜分。近几年行业发展迅速，行业中的竞争者不断涌现，有高通、恒玄、络达（高性能），原相、炬力、瑞昱（高性价比），杰理、中科蓝讯（白牌）。此外，因TWS耳机市场规模巨大，且消费者的很多痛点需求（更好的音质、更快的连接、更长的续航以及更低的延时）还未得到满足，技术迭代迅速。而谁最终能解决客户的需求痛点，谁就能赢得市场份额，这给了外部的竞争者弯道超车的机会。

回溯恒玄的发展路径，其率先完成非A系TWS双耳通话方案已显示出极强的研发和技术能力。高通和联发科目前虽与其站在同一梯队上，但却是通过并购而实现的（高通收购CSR，联发科收购络达）。从技术的延续性上来看，恒玄大概率仍能保持其目前技术上的领先优势。

另外，恒玄依靠其前瞻性的布局，已在品牌耳机市场占据一定的先发优势，华为、小米、三星、OPPO、魅族等手机品牌厂商均已成为其下游客户。从这些下游客户的角度来看，更看重的是供应商的平台化及持续的技术支持。不断进行技术更新，并能够与方案商、代工厂以及元器件厂商共同进行开发调试的供应商才能够获得手机厂商的青睐。越是大的手机品牌厂商，对于供应商的准入越为谨慎。不排除一些技术实力强劲的供应商会在技术上实现单点突破，但是能顺利切入上述客户的供应商体系也非易事。

但竞争者的加入，毛利率不可避免会有所降低，如何将毛利率稳定在一定的区间内，对行业中的现有竞争者将是一个考验。恒玄2021年三季度的毛利率从去年同期的40.81%下降至36.04%，本次毛利率的下降有上游成本上涨的因素存在，剔除成本影响，毛利率的下降还在可控的范围内。

5、恒玄的扩张路径

作为一家智能音频芯片厂商，恒玄的布局不仅限于TWS耳机。早在其科创板上市的问询中，恒玄就透露了其在智能可穿戴及智能家居的未来发展布局。搭载恒玄第一款蓝牙SOC芯片的智能手表小米watchColor2于2021年9月发布。根据旭日大数据预计，2020年全球智能手表出货量为1.94亿个，四年年复合增长率为17.1%，现阶段预估的智能手表市场规模达到5000亿元，社交巨头Facebook狠砸10亿美元进军智能手表，可见未来智能手表在社交领域的重要性，随着技术的不断演进，智能手表似乎正处在爆发的前夜。从技术上来看，智能手表蓝牙SOC芯片领域目前的第一梯队是苹果、海思、高通，第二梯队是阿波罗、Dordic、恒玄，第三梯队是紫光、MTK、瑞昱。从队形上来看，依靠其优异的性能、高性价比及TWS耳机积累的渠道优势，恒玄在智能手表领域也是一个强有力的竞争者。

智能音箱领域，目前主流的智能音箱主控芯片主要来自苹果、全志、晶晨、创锐讯、百度、博通、君正、英特尔、炬芯、杰理、澜至、联发科、美满、Rokid、瑞芯微等。智能音箱作为智能家居的入口，是互联网厂商、手机品牌厂商等的必争之地，目前竞争格局还较为分散。从实际出货量来看，小米、天猫精灵和百度等厂家在市场份额上占据优势。恒玄在销售策略上还是延续了之前在耳机领域的思路，主要客户为小米、天猫和华为等顶部智能音箱厂商。

从现状来看，智能手表和智能音箱的市场预期空间和爆发性远不如TWS耳机，对于恒玄的业绩贡献还需要通过接下来的季度数据方可知晓。

6、安全边际

综上，从市场空间来看，TWS耳机的整体市场远未达到天花板，非A耳机的渗透率仍具有较大的提升空间，而其他智能音频领域也具有一定的可扩展性。从竞争优势来看，作为TWS耳机蓝牙芯片领域的第一梯队，恒玄的技术实力是实至名归的，销售策略具有一定的前瞻性，以品牌厂商作为切入口，把握住了市场格局演变的机遇。

自2020年三季度起，其营收同比增速分别为88.30%、127.59%、124.55%、112.45%、50.22%，归母净利润增速分别为351.01%、249.43%、4751.05%、116.17%、54.05%。从营收来看，恒玄业绩的爆炸性增长期的确已经过去，但是高速增长期在未来2-3年内仍将持续，放低预期，它依然是个优秀的投资标的。按目前最低的增速50%，给予其一定的安全边际，PE在40-45倍左右可以是一个较为合理的介入机会。