天合光能研究报告全球组件龙头，穿越周期再战新程

（报告出品方华创证券）

一、天合光能深耕光伏 25 年的组件龙头企业

（一）公司发展历史与主营业务

深耕光伏 20 年，平价时代再出发。天合光能成立于 1997 年，是国内成立最早的光伏组 件企业之一。公司曾在 2006 年登陆纽交所上市，并于 2017 年完成私有化退市。研发投 入方面，公司作为行业的探索者与先行者，在 2012 年成立了首批国家级重点实验室“光 伏科学与技术国家实验室”。在组件制造领域，公司长期保持在全球光伏组件出货量的前 五名，并且于 2014 年和 2015 年位居全球光伏组件出货量的第一，积累了良好的品牌和 口碑。同时凭借公司在组件环节积累的优势，公司还分别于 2016 年与 2018 年进军分布 式光伏和跟踪支架领域，打开公司进一步成长的空间。在光伏平价时代到来后，公司为 了更好的抓住行业发展的机遇并且拓宽自身融资渠道，于 2020 年登陆 A 股科创板。作 为一家深耕光伏领域 20 年的组件龙头企业，公司持续的研发投入、品牌建设和渠道推广 是公司的核心竞争力所在，也是公司在竞争愈加激烈的光伏行业中脱颖而出最大的底气。

围绕组件环节核心优势拓宽自身发展半径。公司主营业务主要可以分为光伏产品、光伏 系统和智慧能源三大板块。其中光伏产品主要是光伏组件，在组件大尺寸的趋势下，公 司抢先布局 210 大尺寸组件，引领行业进步。根据公司最新年报披露的销量息，公司 2021 年组件出货量达到了 24.8GW，其中 210 大尺寸组件的出货占比超过了 65%。

开展光伏系统和智慧能源两大业务，向下拓展打开盈利空间。公司光伏系统业务主要包 括光伏电站建设与服务和光伏系统产品。其中公司的光伏系统产品包括跟踪系统、水面 漂浮系统以及分布式光伏系统，公司旗下针对户用与工商业的分布式光伏场景，分别开 发出了“天合富家”和“天合蓝天”两大品牌。而智慧能源业务则主要涵盖了光伏发电 及运维、能源云平台以及储能业务，主要是公司针对自身的主营业务进行的一些配套运 维服务。

（二）公司股权结构

股权结构集中，管理层技术背景深厚。公司实际控制人为董事长高纪凡先生，共持有公 司 31.16%的股份，其余股东共持有公司 68.84%的股份。高纪凡先生是我国光伏行业协会 理事长，也是全球太阳能理事会联席主席和联合国开发计划署可持续发展顾问委员会的 创始成员。专业同时富有远见的管理层是公司能够在变化迅速的光伏行业中始终积极进 取，抢占行业发展先机的重要原因。

（三）公司财务分析

抗过行业至暗时刻，业绩步入高速发展阶段。在 2016-2021 年间，公司的营业收入虽然 因为行业“531”政策导致国内光伏需求萎缩出现过短暂下滑，但是公司凭借优秀的成本 管控能力，使得归母净利润保持了连续 6 年的增长。在 2021 年，公司归母净利润在上游 原材料暴涨的情况仍然创下了历史新高，达到了 18 亿元，同比增长 46.79%。在 2022 年 公司业绩维持了 2021 年的高速增长，2022 年第一季度营业收入和归母净利润达 152.7 亿 元和 5.4 亿元，同比增速高达 79.2%与 136.0%。

光伏组件贡献大部分营收，盈利能力相对稳定。在 2016-2021 年间，公司光伏组件业务 的营收占比除了 2018 年外都保持在了 70%以上，该业务仍是公司最重要的收入来源。从 盈利能力上看，公司光伏组件业务的毛利率也非常稳定，近几年几乎都维持在 15%左右 的水平。在 2021 年因为上游原材料价格的上升，组件环节的毛利率有所下滑，下降到了 12.43%，同比 2020 年下降近 2.5%。

公司于 2016 年和 2018 年分别进入分布式业务和跟踪支架业务。公司光伏系统业务发展 稳定，2021 年该项业务的收入占比为 18.1%，毛利率与光伏组件业务相似，保持在 15% 左右的水准。此外，智慧能源业务的毛利率相对较高，维持在 55%的水平是因为该项业 务中光伏电站发电业务收入占比较高，储能等业务的占比相对较低。

期间费用控制得当，原材料涨价盈利短期承压。公司期间费用率呈现逐年下滑趋势，到 2021 年公司的期间费用率已经下降到了 10%以内。其中销售费用率从 2016 年的 5.43% 下降到了 2022Q1 的 3.05%，管理费用率从 2016 年的 4.17%下降到了 2022Q1 的 2.61%。 公司整体毛利率虽然呈现下降趋势但是因为费用管控得当，所以净利率整体上呈现出了 稳定上升的态势。2021 年来，因为组件主要原材料硅料的涨价使得公司主营业务组件利 润承压，毛利率和净利率对比 2020 年都出现了下降。

经营性现金流短期承压，加码投资瞄准未来。在 2016 年至 2021 年间，公司的经营性现 金流始终为正，即便是在行业低谷的 2018 年与 2019 年也实现了正的净经营性现金流。 同时，公司投资性现金流因为产能持续扩张所以一直为负。2021 年光伏行业在全球碳中 和的理念下开启了新一轮的产能扩张周期，公司作为行业龙头之一也加大了资本开支， 当年的投资净现金流达到了 68.5 亿元。为了满足当年的投资需要，公司加大了融资力度， 进行了包括发行可转债在内的一系列融资措施。在 2022 年第一季度，公司为了进一步抵 御原材料价格持续上升的风险，进行了一定的存货储备导致现金流由正转负。

ROE 自 2019 年来实现稳步上升。根据杜邦分析法对公司的 ROE 进行拆分，可以看出公 司的 ROE 与销售净利率与权益乘数有很强的相关性。公司 ROE 在 2018 年达到低谷，虽 然销售净利率相比前两年有所上升，但是因为权益乘数降低导致该年的 ROE 相比前两年 出现了降低。2020 年因为行业回暖，公司的销售净利率同样得到了改善并带动公司 ROE 出现回升。在 2021 年，行业需求进一步的旺盛带动公司的资产周转率由 2020 年的 0.72上升到了 2021 年的 0.82，虽然销售净利率因为原材料涨价出现一定的回落，但是公司 ROE 仍实现了近 6 来的最高值，达到了 11.2%。

营运能力逐步改善，位于行业前列。公司的应收账款周转率与固定资产周转率自 2019 年 随着行业需求的回暖实现了稳步上升，到 2021 年公司的应收账款周转率与固定资产周转 率分别达到了 7.17 与 3.81。其中公司的固定资产周转率相比行业可比公司处于行业领先 地位。

二、组件量利齐升可期，大尺寸龙头企业加速扩张

（一）量能源革命背景下光伏需求迎来爆发

政策端支持光伏装机量增长。随着碳达峰碳中和目标的提出，减碳已经成为了全球主要 经济体的共识。而减少碳排放最重要的一个环节就是减少化石能源的消耗，加大对清洁 能源的使用。以我国为例，从 2011 年以来以光伏、风电为代表的清洁能源电力占比正在 逐步提升。到 2021 年，我国来源于光伏发电的电量已经达到了全国发电量占比的 4%， 实现了连续十年的提升。以光伏为代表的清洁能源将会成为低碳乃至零碳化的电力结构 的重要一环。因此在发电端要助力碳中和目标的实现，光伏装机规模还需要再上一个台 阶。

十年进步，光伏已成最具经济性发电方式。根据 Lazard 统计，光伏度电成本在过去 10 年间已经下降超过了 90%。光伏发电不仅和煤炭、天然气等化石能源相比具有更加清洁 和更加便宜的特点，相比风电等其他清洁能源也更具经济性。

光伏装机量未来持续增长确定性高。根据国家能源局统计，2021 年国内光伏新增装机量 在众多原材料价格走高的情况下依旧实现了同比约 14%的增长，达到了 54.9GW，而全 球光伏装机量更是达到了 170GW，同比增长高达 30.7%。根据 CPIA 预测，从 21 年到 25 年间，全球新增光伏装机在乐观预期下将以年化 18%的复合增速增长。到 2025 年， 全球新增光伏装机量在乐观预期下将达到 330GW，未来光伏装机增长确定性高。（报告来源未来智库）

（二）利硅料价格有望回落，组件环节盈利迎来反转

21 年硅料短缺成行业瓶颈，产业链利润分配向上游倾斜。2021 年因为产业链的供需不平 衡使得主产业链中的上游硅料和硅片环节价格都出现了比较大的上涨，特别是硅料环节 涨幅最高甚至超过了 220%。下游电池和组件环节虽然价格也有所上升，但是价格上涨幅 度显然无法弥补其成本压力。通过对比产业链中的各个代表企业不同时间段的毛利率也 可以看出，电池和组件环节承压严重，这两个环节的盈利能力出现了严重的下滑。

硅料新产能释放，下游环节盈利改善可期。根据各家硅料厂商的产能规划，从 2021 年第 四季度开始就会有新的硅料产能得到释放，预计到 2022 年第四季度全球硅料的产能将能 够达到 106 万吨，产量将达到 93 万吨。如果按照单瓦硅耗 2.9g/W 计算，能够支撑的产 量大概在 320.7GW。届时硅料短缺的问题将会得到一定程度的缓解。在新产能如期释放 后不仅能够提振下游装机量同时还能促使硅料价格回归理性。光伏主产业链电池、组件 环节的盈利也会有所改善。

组件具备期货属性，存在超额盈利机会。因为组件销售合同的签订和交付之间通常存在 一定的时间间隙，可以认为组件具备一定的期货属性。截至 2022 年 4 月 27 日，主流光 伏组件的价格均达到了 1.9 元/W 左右，如果硅料价格在合同期内有明显的下滑使其生产 成本下降，等到高价组件合同交付时组件企业有望获取一定的超额盈利。

（三）格局演变市场逐步扩张、产品迭代加速，行业集中度逐渐提升

平价时代装机市场全球化、多样化趋势明显，企业渠道建设成重点。随着光伏组件价格 的下降，光伏发电成为了全球越来越多国家和地区电力装机的重要选择。根据 CPIA 公 布的 2021 年我国光伏组件出口市场统计，除欧美澳日等发达国家和地区之外的南美和 中东等新兴市场也成为了我国光伏组件外销的重点市场。全球光伏装机市场呈现遍地开 花的局面，不再依赖某个单一市场。因此，光伏组件企业面向的市场范围也呈现出逐步 扩张的态势，组件企业海外渠道布局方面将会成为企业获取海外客户资源的核心能力。

分布式装机占比的提升对企业的渠道销售能力提出了更高的要求。相比地面电站的客户 多以大型发电集团和系统集成商为主，销售多采用直销模式为主，户用和工商业电站多 以 C 端和 B 端客户为主，多采取经销模式。分布式电站的发展对公司下沉的销售能力和 经销商渠道建设同样提出了更高的要求。

产业链技术加速迭代，企业研发积累为核心竞争要素。光伏行业发展的最终目的就在于 追求更低的度电成本和更高的光电转化效率，目前的技术发展趋势在硅片环节体现为大 尺寸化，在电池端体现为高效电池技术的发展。两个环节的技术变化趋势都对组件环节 产生了深刻的影响。这使得拥有更强资本实力、更多研发技术积累的头部组件企业也会 在行业竞争中获取更大的优势。

行业集中度逐渐提升，CR5 市占率 2021 年已达 62.5%。光伏产业链以硅料为界向上属 于化工行业，向下属于制造业。组件环节因为其制造组装属性，属于劳动密集型产业， 技术壁垒较低，行业竞争者较多，过往的行业格局十分分散。不过随着全球光伏市场的 扩张和产品迭代速度的加快。行业对组件企业的渠道建设能力、研发储备能力和资金实 力提出了更高的要求。行业集中度自2019年来不断提升，CR5的市占率从2019年的36.8% 上升到了 2021 年的 62.5%。同时根据各大组件企业在 2022 年的出货预期估算，到 2022 年组件环节 CR5 的市占率将进一步提升 73.5%。

同时光伏电站稳定运行 25 年的特点也使得下游客户更加偏好知名组件品牌商，因此可以 预见在未来拥有更强成本管控能力、更广渠道和更强品牌力的头部组件企业将占据更大 的市场份额，行业集中度将进一步得到提升。

（四）渠道、品牌、技术和质量铸就公司壁垒

1、围绕大尺寸组件，用实力领跑光伏前沿

210 组件龙头加速扩产，推广大功率组件。210 大功率组件在下游应用中能够显著降低 BOS 成本并提升系统功率，最大程度的降低电站建设成本。公司目前的产品受到了下游 客户的一致认可。截至 2021 年底，公司产品出货中 210 的占比已经达到了 65%。在产能建设方面，公司自 A 股上市以来就一直在加码 210 大尺寸电池与组件，到 2021 年底已经拥有了 50GW 的组件产能和 35GW 的电池产能，其中大尺寸 210 组件产能占比 约为 70%，相比原本小尺寸时代的头部组件企业拥有更轻的历史包袱。预计在未来公司 还将持续扩张大尺寸组件和配套的电池产能。

研发实力强劲，多次打破世界纪录。公司多次打破电池转化效率世界纪录，同时针对多 种新型电池技术都进行了布局。公司最新的 TOPCon 大尺寸组件转化效率已经到达了 25.5%，为 210TOPCon 电池组件的投产进行了相关的技术储备。同时公司对异质结、IBC 和钙钛矿叠层等前沿太阳能电池技术也进行了相应的研发储备。

打造 210 技术平台，产品序列储备丰富。强大的研发实力为公司产品与时俱进的迭代提 供了保障。公司根据不同的应用场景分别打造了多款大功率组件产品，其中于 2022 年 4 月 15 日发布的 210R（210*182）系列产品包括 430W 户用屋顶电站组件和 580W 大型工 商业屋顶电站组件更是基于 210 技术平台打造的针对分布式光伏应用场景开发的全新产 品。公司通过不断的研发突破，不局限于特定的限制，最大限度实现产品的丰富性与多 样化，响应不同应用场景的客户需求，最大化提升自己的竞争能力。

2、渠道和品牌是公司最坚实的壁垒

渠道完善，产品遍布全球。公司在海外布局了越南、泰国两个生产基地共计 6GW 的电池、 组件产能，同时在全球拥有超过 50 家长期合作的海外分销商，产品远销 60 多个国家和 地区，是目前国内企业中全球化渠道布局最完善的企业之一。 经销渠道占比稳步提升，适应行业需求的结构性变化。公司经销渠道占比在 2017 年-2021 年间实现了稳步提升，到 2021 年公司经销营收占比已经达到了 39.1%。公司应对终端客 户需求已经建成了完善的组件经销网络，适应行业需求变化。

3、成本管控能力强，签订长单保障供应链安全

成本控制能力强，盈利能力优秀。纵向从时间维度看，在 2016-2021 年间，随着行业技 术进步生产成本的降低，公司组件销售价格持续下降，不过毛利率却保持了一个相对平 稳的水平。在过往成功抵御了行业需求巨变和原材料价格波动风险。与同样布局电池和 组件的企业 A 横向对比来看，公司的盈利能力也要更加优秀。两个维度的对比彰显了公 司作为组件企业在行业内优秀的成本管控能力。

签订长单，加强供应链管理。组件环节集中了电池、胶膜、玻璃、背板、铝边框、焊带、 接线盒等在内多种原材料，对于企业的供应链管理能力提出了较高的要求。公司在光伏 行业深耕 20 年经历了多轮行业周期，在供应链管理上积累了丰富的经验。目前，公司为 了保障原材料供应稳定，与上游多个企业签订了相关的长单，最大限度的抵御原材料价 格波动风险。

三、跟踪支架围绕自身优势，打开第二成长曲线

（一）跟踪支架降低度电成本的必经之路

跟踪支架是光伏降本的重要途径。跟踪支架在运用中能够随阳光照射角度的变化进行相 应的调整，最大限度的提高发电量，和双面组件搭配能够发挥“1+1>2”的效果。根据有 关学者的实验研究结果可以看出，采用跟踪支架相比于固定支架能够显著降低光伏度电 成本。跟踪支架是未来光伏发电进一步降本的重要途径之一。

全球渗透率逐年提升，国内有望加速渗透。在 2016 年到 2020 年间，全球的跟踪支架渗 透率由 16.4%上升到了 34.1%，原因在于海外特别是美国对跟踪支架的接受度更高，在美 国跟踪支架的渗透率已经达到了近 80%。国内跟踪支架渗透率方面，国内总体上呈现出 缓慢上升的态势，2021 年我国因为地面电站开工不及预期，渗透率有所下滑。目前我国 的渗透率相比全球平均水平仍有差距。但是我们预计国内跟踪支架渗透率提升的前提条 件已经达成 1）电力消纳问题因为特高压建设和储能装机量的提升得到改善，跟踪支架 提升的发电量具备经济意义；2）风光大基地建设利好跟踪支架推广；3）投资侧关注点 从单瓦建设成本转移到了度电成本。在未来，中国跟踪支架的渗透率有望实现快速提升。

百亿市场，空间巨大。根据我们测算，国内跟踪支架市场到 2025 年将会达到 106.6 亿元， 美国跟踪市场到 2025 年将会达到 170.2 亿元。全球跟踪市场总计到 2025 年将会达 630 亿元左右，未来跟踪支架的市场空间巨大。

（二）产业链横向拓展，发挥协同效应

跟踪支架成为组件企业重要布局环节。跟踪支架下游主要为地面电站和组件的客户相重 叠，所以越来越多的组件企业选择在支架方面进行了布局。包括东方日升、晶澳、阿特 斯等都对相关的支架企业进行了参股。公司参与跟踪支架市场的方式是直接收购，天合 光能于2018年 5月收购西班牙跟踪支架企业Nclave51%股权并在2020年 9 月收购 Nclave 剩余 49%股权。在此之后 Nclave 成为公司全资控股的子公司，并更名为天合跟踪。公司 正在将自己在组件端的渠道和品牌优势进行一定的横向拓展，拓宽自身的产品空间。 出货全球前十，区域相对分散。截至 2020 年底，公司的跟踪支架出货量排名位列全球第 八，出货量总计达到了 1.85GW。从出货区域结构看，公司在亚太地区出货 0.82GW，拉 美地区出货 0.34GW，欧洲出货 0.6GW，中东也有 0.09GW。

渠道发力，产业链协同效果显著。公司相比于专业化跟踪支架优势在于能够利用自身在全球的渠道布局推广自身产品，同时雄厚的资本实力也能够支撑公司在全球开展业务进 行销售和生产制造。在产品结构设计方面，公司能够完成组件和支架的一体化集成设计， 对跟踪支架和组件的产品配套和结构设计也是公司相对其他支架企业最大的竞争优势之 一。（报告来源未来智库）

四、分布式光伏抢先布局，打开蓝海市场

（一） “政策+内生性需求”带动分布式光伏快速增长

政策加码推广分布式光伏。分布式光伏系统是指在用户场地附近建设，运行方式包括用 户全部自用、全部上网和自发自用、余电上网，并且在配电系统平衡调节为特征的光伏 发电设施。分布式光伏根据用户的不同可以分为工商业分布式电站和户用分布式电站。 2021 年 6 月，国家正式下发了整县推进政策支持分布式光伏的发展，《通知》对于公共 事业、工商业和居民建筑物都设立了一定安装比例要求。 整县推进政策下分布式光伏市场空间预计将超过万亿。整县推进第一批试点共包括 676 个试点县级市，占全国 2843 个县级市近 25%，按照单县装机规模 200MW 和单瓦投资成 本为 4 元进行测算，市场空间将达到 5400 亿元。若整县推进政策进一步推广到全国其他 县级市，在整体渗透率达到 50%的情况下市场空间将超万亿。

内生需求催动分布式光伏持续增长。在 2016 到 2021 年间，分布式光伏装机量以年化 47.5% 复合增长率增长，到 21 年底分布式光伏的装机已经到达了 29.5GW。其中户用分布式装 机更是实现了年化 104.6%的超高速增长，21 年的新增装机量已经达到了 21.5GW。从内 生需求考虑，对于居民用户而言，户用电站具有一定的理财产品属性，能够定期获得一 定的收益。对工商业用户而言，在取消工商业目录电价后，工商业用分布式不仅具有一 定的经济性，对于高耗能企业也能够降低碳排放。因此，无论是从政策端的要求还是出 于用户端经济性的考量，分布式光伏的需求都十分的巨大。

（二）品牌发力，经销渠道优势显著

抢占先机树立自身品牌。公司于 2016 年进军分布式光伏业务建立了户用光伏系统品牌 “天合富家”和工商业光伏系统“天合蓝天”这两大品牌。两大品牌最大的特点就是原 装，天合富家是原装户用标准化系统品牌，天合蓝天是原装工商业定制化系统品牌。相 比于行业内的其他竞争对手，公司采用的原装方式能够最大程度的保证产品质量，分布 式光伏的产品力优势显著。

业务模式多样，应用场景广泛。公司针对不同的应用场景，开发了适合不同场景和用户 的业务开发模式。以户用为例，公司采取的包括现金销售和共建模式，现金模式是指直 接由经销商向居民用户进行销售然后上门进行安装。共建模式则是指公司与央企成立合 资公司以更加优惠的贷款利率获得资金承保项目，在建设完成并试运行一段时间后在转 让给央企进行运营。针对不同场景建立的不同运营模式是公司在分布式光伏系统中的核 心竞争力之一。

经销商数量持续增长，服务精准到位。截至 2021 年公司已经拥有了超过 1000 家近 1500 家县级经销商和 15000 个以上的县级服务网点。公司在全国的 8 个营销中心在户用与工 商业领域深耕超过了 4 年，具备完整的渠道开发、技术支持、安装施工和售后服务功能。 在户用地推和后续服务方面的优势十分显著。

五、盈利预测

1、关键假设

组件业务假设公司 2022-2024 年产能分别为 65/80/100GW，产能利用率分别为 68%/75%/75%，产销比均为 0.98。公司 2022-2024 年组件销售均价变动幅度为 9%/-13%/-9%，硅料价格变动幅度为 25.72%/-33.33%/-25%，非硅成本变动幅度为 -3%/-2%/-2%。

光伏系统产品业务通过对光伏支架和分布式系统的业务拆分可计算出公司 2022-2024 年营业收入增速为 55.83%/58.12%/61.65%，毛利率为 17.9%/18.1%/16.7%。

电站开发业务假设公司 2022-2024 年营业收入增速为 45%/35%/35%，毛利率为 12%/11%/11%。

智慧能源业务假设公司 2022-2024 年营业收入增速为 30%/50%/60%，毛利率为 55%/45%/45%。

其他业务假设公司 2022-2024 年营业收入增速均为 10%，毛利率均为 10%。

2、盈利预测

基于以上关键假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 745.43/914.17/1101.33 亿元，同比增长 67.59%/22.64%%/20.47%，综合毛利率为 15.45%/16.15%/15.98%，归母 净利润分别为 35.72/49.96/59.78 亿元，同比增长 98%/39.8%/19.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。